Міжнародні розрахунки та валютні операції (2002)

13.4. Ф’ючерсні стратегії та хеджування

Структуру ринку фінансових ф’ючерсів, з погляду цілей, які мають бути досягнуті на ньому, утворюють два типи осіб — хеджери і спекулянти. Для спекулянта робота на ринку фінансових ф’ючерсів нічим не відрізняється від роботи на спот-ринку базових інструментів. Її сутність виражена в словах: «Купуй дешево, продавай дорого і роби гроші». Але як це реалізувати? З погляду дилінгу з одним або кількома активами (коли позиції відкриваються і закриваються протягом торгової сесії кілька разів, але до кінця її, як правило, всі позиції закриті) відповідь на поставлене питання можна знайти в технічному аналізі, що застосовує різні підходи до визначення моментів купівлі і продажу.

Існує низка спекулятивних стратегій, які не потребують навіть застосування технічного аналізу. Це так звані спекуляції на часових спредах.

Спекуляція на часовому спреді виявляється в прагненні зайняти певну позицію на ринку ф’ючерсних контрактів з коротким терміном виконання і протилежну — на ринку з довшим терміном виконання. Механізм спекуляцій аналогічний механізму географічного арбітражу, коли пряма й обернена позиції у валюті відкриваються на двох різних ринках.



Тобто теоретична ціна спреду: довгий 12-місячний, короткий тримісячний ф’ючерс, дорівнює 79 пунктам (0,5505 – 0,5426 = 0,0079). Але внаслідок коливань реальних цін відносно теоретичних під впливом попиту і пропозиції вартість спреду буде коливатись відносно рівня 79 пунктів, утворюючи криву, подібну до осцилятора.

Припустимо, що ми відкриваємо довгу позицію в 12-місячних і коротку позицію у тримісячних контрактах при котируваннях 0,5504 і 0,5428, тобто відкриваємо (купуємо) спред при котируванні 76 пунктів. Потім закриваємо ці позиції офсетними угодами при котируваннях 0,5506 і 0,5423, тобто продаємо спред при котируванні 83 пункти. Таким чином, ця операція приносить сім пунктів, з яких два пункти — біржовий збір (див. специфікацію контракту). Тобто прибуток становить 0,0005•125 000 = 62,5 дол., якщо розмір позиції — один контракт.

Окремий випадок часового спреду утворює певна позиція на ринку базового активу і протилежна — на ринку ф’ючерсів.

Надалі ми розглядатимемо суто ф’ючерсні стратегії, які визначаються особливостями цього інструменту і не пов’язані із застосуванням технічного аналізу. Це так звані стратегії хеджування. Мета цих стратегій — запобігання ризикам відкритих позицій за базовим активом.

Розглянемо, наприклад, металургійне підприємство-експортера. Аналізуючи поточні активи і пасиви, можемо побачити, що дебіторська заборгованість у валюті, яка має бути інкасована протягом поточного місяця, значно переважатиме зобов’язання підприємства у валюті, які мають бути погашені протягом того ж місяця. Якщо валютні активи переважають валютні пасиви, то це означає, що підприємство має довгу валютну позицію.

Для підприємств-імпортерів характерне протилежне співвідношення: пасиви у валюті переважають валютні активи. Тобто такі підприємства мають, як правило, коротку валютну позицію.

Саме наявність відкритої валютної позиції є чинником ризику, пов’язаного зі зміною валютного курсу, а хеджування зводиться до закриття валютної позиції, тобто збалансування валютних пасивів і активів.

Перш ніж розглянемо приклад стратегії хеджування, нам потрібно ознайомитись з методами кількісного вимірювання ризику. Застосування такого вимірювання, як ми побачимо далі, дає змогу визначити ступінь ефективності того чи іншого методу хеджування.

Фінансові ризики та міра ризику. Ризик загалом визначають як непевність майбутніх значень певних фінансових показників компаній. Останнім часом (великою мірою завдяки технології, реалізованій у 1995 р. компанією J. P. Morgan у програмному продукті RiskMetrics, та співпраці з компанією Reuters, яка інформаційно підтримала цей проект) значну увагу як дослідників, так і практиків привертає до себе міра ризику Value-at-Risk, або «вартість-в-ризику». Вона вказує на найгірше значення фінансового показника, яке може реалізуватись із заданим рівнем довіри в кінці періоду, що розглядається.

У статистиці квантілю порядку p функції розподілу F(x) називають число rp, що є розв’язком рівняння F(x) = p.

Чому квантіль має велике значення як міра ризику? Якщо F(x) — функція розподілу деякого фінансового показника, то квантіль rp характеризує «гарантоване» його значення з заданим рівнем довіри 1 – p. Іншими словами, лише в p•100% випадків реалізоване значення фінансового показника буде меншим від rp. В інших(1 – p)100% випадків воно буде більшим. Значення rp називають оцінкою Value-at-Risk (або скорочено VaR).

Найбільш уживаним значенням p є число 0,05, що відповідає 95-відсотковому рівню довіри оцінки VaR. Якщо фінансовий показник має нормальний розподіл F(x) з середнім значенням m і стандартним відхиленням s, квантіль рівня 0,05 визначається рівністю r0,05 = m – 1,65s.

Розглянемо приклад консолідованих значень залишків на поточних рахунках клієнтів комерційного банку на момент закінчення операційного дня. В табл. 13.3 наведені статистичні характеристики залишків.



Скористаємось формулою r0,05 = m – 1,65s для підрахунку квантілю, підставляючи до неї середнє значення m = 6,19 та стандартне відхилення залишків s = 0,87 із таблиці 13,3 : 4,755 = = 6,19 – 1,65 • 0,87. Таким чином, ми визначили оцінку VaR, тобто нижню межу можливих значень консолідованого залишку на кінець робочого дня, яка відповідає рівню довіри 95%.

Знаючи, що на поточних рахунках банку щодня залишається не менше ніж 4,755 млн грн, працівники казначейства можуть розміщувати ці (тимчасово вільні) кошти в більш довгі (ніж овернайт) активи, наприклад, чотирнадцятиденні міжбанківські кредити, за якими процентна ставка вища. При цьому в середньому тільки один день на місяць (що випливає з рівня довіри 95%)у банку можуть виникати проблеми з ліквідністю, у зв’язку з тим, що рівень залишку буде меншим від 4,755 млн. Оскільки рівень залучень на один день для підтримки ліквідності становить, як правило, близько 10% від розміщуваної суми 4,755 млн, то навіть при різкому зростанні процентних ставок після розміщення коштів у 14-денний кредит описана стратегія виявиться досить вигідною.

Оцінка VaR чистого прибутку підприємства-імпортера. Перш ніж розглянемо приклади стратегій хеджування, проаналізуємо приклад динаміки чистого прибутку фірми, яка не застосовує хеджування. У цьому разі ми зможемо побачити, у який спосіб такий чинник ризику, як відкрита валютна позиція, впливає на динаміку чистого прибутку протягом певного часу.

Вихідні дані для аналізу такі: українська фірма планує щомісячно імпортувати на умовах торговельного кредиту (термін погашення один місяць) та реалізувати на українському ринку протягом місяця партію комплектуючих для складання комп’ютерів на загальну суму 100 000 дол. Партія продається з 20-відсотковою надбавкою, половина цієї надбавки, тобто 10%, — операційні витрати фірми.

Проблема полягає в тому, що значення чистого прибутку фірми перебуває під істотним впливом такого чинника, як динаміка валютного курсу. Справді, вартість імпортованої партії комплектуючих, що враховується в активах як запаси, визначається за обмінним курсом на початку місяця. Водночас кредиторська заборгованість 100 000 дол., яка має бути погашена в кінці місяця за рахунок виручки від реалізації, визначається за обмінним курсом в кінці місяця (табл. 13.4).



Як свідчать дані табл. 13.4, фірма має коротку валютну позицію, що є чинником валютного ризику. Зокрема, він проявляється в тому, що ми не можемо передбачити напевне, якими будуть витрати та прибутки фірми. Справді, в останній тиждень липня 1999 р. курс гривні драматично змінився до рівня 4,558 грн. / 1 дол. (табл. 13.5) (офіційний курс був нижчим, але ми наводимо те значення курсу, за яким фірми могли придбати валюту).



Тепер розглянемо динаміку прибутків/збитків такої компанії протягом року з 1.05.99 р. до 1.05.2000 р. Дані відносно зміни валютних курсів і процентних ставок наведені в табл. 13.6.



Розраховані на базі цих даних щомісячні доходи/збитки наведені в табл. 13.7.



Значення оцінки VaR (мінімального можливого значення чистого прибутку з рівнем довіри 95%), підраховане за цими даними згідно з формулою r0,05 = m –1,65s, дорівнює – 9 490 = 24 168,18 –– 1,65 • 20 398,95.

Ми визначили оцінку ризику для чистого прибутку компанії за відсутності важелів впливу на валютний ризик. Тепер розглянемо цей приклад з погляду суттєвого зменшення ризику внаслідок застосування стратегій хеджування валютними ф’ючерсними контрактами.

Оцінювання VaR чистого прибутку підприємства-імпортера (продовження). Вихідні дані для аналізу ті ж самі, тобто українська фірма планує щомісячно імпортувати та реалізувати на українському ринку протягом місяця партію комплектуючих для складання комп’ютерів на загальну суму 100 000 дол. Партія продається з20-відсотковою надбавкою, 10% — операційні витрати фірми.

Розглянемо ефект перерозподілу (стабілізації) чистого прибутку фірми за допомогою стратегії хеджування ф’ючерсними контрактами. Тобто фірма додатково укладає щомісяця угоду з банком на постачання 100 000 дол. за місячною ф’ючерсною ціною (або еквівалентно місячним форвардним валютним курсом) з датою постачання через місяць після укладення угоди. Підкреслимо, що з огляду на тимчасову заборону термінового валютного ринку в Україні, наш приклад цілком гіпотетичний.

Детально розглянемо розрахунки для липня 1999 р.

Зауважимо, що процентні ставки в гривні і валюті становлять відповідно: 68 і 29% річних (див. табл. 13.6).



У розглянутому випадку як проектований звіт про прибуток, так і фактичний звіт про прибуток для фірми-імпортера буде таким (табл. 13.8.):



Розраховані на базі даних табл. 13.6 щомісячні прибутки/збитки фірми з урахуванням хеджування валютного ризику валютним ф’ючерсним контрактом наведені в табл. 13.9.



Як бачимо, порівняно з табл. 13.7, середнє значення чистого прибутку трохи зменшилось, а стандартне відхилення значно зменшилось з 20 398,95 до 3 852,56. Унаслідок цього, значення гарантованої нижньої межі (оцінки VaR) прибутків зростає з– 9 490 до 18 846 грн.

Отже, можемо зробити висновок: використання операції хеджування валютним ф’ючерсним контрактом гарантує стабільний щомісячний чистий прибуток не нижчий від рівня 18 846 грн.

Ми розглянули тільки один вид ризику — валютний та застосування ф’ючерсних контрактів з метою стабілізації рівня чистого прибутку фірми. З тією самою метою застосовуються і товарні ф’ючерсні контракти, які хеджують ризики фірм-виробників та споживачів сировини від різких коливань цін. Номенклатура таких контрактів на енергоносії, метали, сільгосппродукцію, налічує сотні найменувань (докладну інформацію можна знайти в газетах Wall Street Journal та Financial Times).

Процентні ф’ючерси застосовують з метою стабілізації грошових потоків, пов’язаних з обслуговуванням боргових зобов’язань або інвестуванням в активи з плаваючою процентною ставкою.

Зауважимо також, що ми розглянули гіпотетичний випадок невеликої фірми, що застосовує ф’ючерсний контракт для хеджування валютних ризиків. Насправді для подібної фірми, як і для банку, що співпрацює з нею, більш гнучким інструментом буде форвардний контракт, оскільки дата виконання такого контракту, як і обсяг активу, може довільно змінюватись. Валютні ф’ючерси — зручніший інструмент для банків, які можуть гнучко урівноважувати свою форвардну позицію, що виникає в процесі обслуговування певної кількості подібних фірм, за рахунок протилежної ф’ючерсної позиції. Гнучкість досягається саме внаслідок високої ліквідності ф’ючерсного ринку, тобто за рахунок щоденної зміни банком своєї позиції на цьому ринку, залежно від стану форвардної. Інакше кажучи, акумулюючи ризики дрібних клієнтів на форвардному ринку, банк хеджує свій ризик на ф’ючерсному.

Подібно банкам, хеджерами на ринку валютних ф’ючерсів виступають великі міжнародні корпорації, які щоденно отримують та виконують платежі в багатьох валютах, тобто мають відкриті валютні позиції, які постійно змінюються.