Монетаризм
2.2. Кейнсіансько-неокласичний синтез монетарних ідей
Кейнсіанський принцип ефективного попиту зовсім не залежить від механізму цін, а є лише співвідношенням між інвестиціями ("автономними" витратами) і випуском. Тому, за висловом Дж. Ітуелла, "поширити ідеї мультиплікатора з простої моделі, в якій рівність між бажаним рівнем вкладів та інвестиціями підтримується за рахунок коливань випуску на більш загальний аналіз вприскувань і "протоків", які включають бюджетний баланс, було зовсім неважко, і це породило ціле сімейство "кейнсіанських моделей доходів-витрат".
Вказаний вище висновок Дж. М. Кейнса, що в ринкової економіки відсутній автоматичний механізм, який підтримував би об'єм виробництва на рівні повної зайнятості, природно наводив на думку про те, що сама держава у цілях забезпечення неповної зайнятості має взяти на себе відповідальність за управління загальним рівнем витрат. Дж. Кейнс стверджував, що "достатньо широка соціалізація інвестицій стане єдиним засобом, щоб забезпечити наближення до повної зайнятості, хоча це не має виключати всякого роду компроміси і способи співробітництва держави з приватною ініціативою".
Дійсно, якщо заперечувати фундаментальну ідею економічної теорії добробуту, що ринковий механізм забезпечує ефективну алокацію ресурсів, то висновки Кейнса набувають наукового значення, але оскільки його висновок ґрунтується на визнанні недосконалостей нинішнього ринкового механізму, а зі ствердження, що навіть в ідеальному випадку ринкова економіка не змогла б забезпечити ефективну алокацію ресурсів, прийняття аргументації Кейнса має автоматично означати заперечення неокласичної теорії ціни і розподілу.
Кейнс сам дещо згладив цю інтерпретацію значення "Загальної теорії" в дусі "ефективного доходу" і "державного втручання в економіку", заявивши, що "якщо система централізованого контролю приведе до встановлення загального об'єму виробництва, настільки близького до повної зайнятості, наскільки це взагалі можливо, то з цього часу класична теорія знову вступає у свої права". Цим висловом він якби реабілітував ціновий механізм як ефективний засіб алокації ресурсів, заперечуючи при цьому його ефективність як засобу забезпечення повного використання наявних виробничих факторів, незважаючи на те, що це два аспекти одного й того ж явища.
Саме ця ідея Кейнса стала основою розвитку його теорії в дусі неокласичного синтезу. Щодо терміна "неокласичний", він уперше був застосований для характеристики маршалліанської економічної теорії Т. Вебленом. Пізніше він був уживаний у 1920-1930- х pp. у працях У. Мітчелла, Дж. Гобсона, Моріса Добба і Еріка Ролла. Використовував його і сам Дж.М. Кейнс, хоча і своєрідно, виходячи з власних уявлень про класичну теорію. Пізніше ми зустрінемо його в Дж. Хікса і Г. Стіглера, В. Гамільтона і М. Добба. Наприклад, М. Добб зазначає, що епітет "неокласичний" частково підходив для характеристики маршалліанської економічної теорії, "оскільки заслугою кембриджської школи є те, що вона вивільнила класичну політичну економію від її найбільш помітних спрощень, розірвала її зв'язок із філософією природного права і сформулювала ЇЇ в термінах диференціального обрахунку" . Початок його широкого застосування пов'язаний із дискусією про капітал і економічне зростання в 1950—1960-х р. Термін "неокласичний синтез" був введений П. Са-муельсоном для позначення консенсусу у сфері макроекономіки, який сформувався в середині 50-х pp. XX ст. у США: "в останні роки 90% американських економістів уже не поділяються на "кейнсі-анців" і "антикейнсіанців". Замість цього вони намагаються поєднати все цінне зі старої економічної теорії і нових теорій визначення доходів".
На першому етапі неокласичного синтезу найважливішими досягненнями були праці Дж. Хікса і Е. Хансена, в яких було зроблено намагання формалізувати основні елементи неформалізованої моделі Кейнса, що призвело до створення моделі IS-LM, яка "поклала" початок дослідженню взаємодії реального та грошового ринків і залишається найбільш поширеною версією кейнсіанства, на якій ґрунтується викладення макроекономічного аналізу. Вона ввійшла у численні підручники з історії економічних учень, макроекономічної теорії та теорії фінансів. "В англомовну літературу нова тема міжчасової рівноваги і підхід до рівноваги з точки зору очікувань були вперше втілені у 1939 р. у книзі Хікса "Вартість і капітал", - відмічає Фелпс.
Озброєні новою концепцією рівноваги економісти-кейнсіанці отримали у своє розпорядження макроекономічну теорію з достатньою кількістю рівнянь для визначення змінних, які цікавили їх. Нова теорія, на відміну від обов'язкового розгляду флуктуації випуску і зайнятості як відхилення від рівноваги і використання для цього доступних на той час громіздких та небезпечних динамічних методів, давала можливість, по-перше, скористатися більш простими методами порівняльної статистики, а по-друге, розпочати аналіз сукупного попиту, виходячи з теорії вибору. Розпочинаючи з праці Хікса й аж до 60-х pp. XX ст. основні досягнення макротеорії полягали в раціоналізації і модифікації співвідношень, які описують агреговану поведінку, і постулованих Кейнсом за допомогою оптимізаційного підходу.
Аналізуючи механізми взаємодії грошової маси, процента і цін, Дж. Хікс у цій праці формулює тезу про норму процента як природного стабілізатора ринкової рівноваги. За його переконанням, таким стабілізатором є "жорсткість цін", у тому числі її складової, заробітної плати, які обумовлені дією конкурентних механізмів ринкової економіки. "Нестабільність, яка пов'язана з підвищенням цін, може бути обмежена завдяки зміні норми процента, але нестабільність, яка пов’язана з понижувальним рухом цін, не може бути обмежена таким же чином. Природним надійним обмежувачем усередині системи є, враховуючи це, жорсткість ставок заробітної плати" . Ф. Модільяні прояснив роль жорсткості номінальної заробітної плати в кейнсіанській моделі. Оскільки широкого розповсюдження набуло переконання в тому, що ставка заробітної плати в короткостроковому періоді достатньо негнучка, припускалося природним вважати сферою застосування кейнсіанської теорії короткострокові флуктуації, а теорії загальної рівноваги довгострокові аспекти, в яких питання адаптації можуть бути ігноровані.
Одним із перших, хто вказав на суперечливість такого поділу, був Р. Клауер. Він відмітив, що кейнсіанська споживча функція - ключове поняття в кейнсіанському мультиплікаційному процесі встановлення рівноважного випуску - виявилася несумісною з вальрасівським аналізом загальної рівноваги. Одна базувалась на уяві про те, що типові домогосподарства розглядають свій дохід - поточний чи очікуваний - як заданий, тоді як інша передбачала, що господарство саме визначає свій дохід, вибираючи, який об'єм послуг праці пропонувати на продаж. "Клауер підняв питання про те, - відзначає Хауітт, - як теорія, яка включає споживчу функцію такого роду, може узгоджуватись із стандартною мікроекономічною теорією".
Подальший розвиток ці ідеї отримали у працях Р. Берроу і X. Гроссмана. Вони показали, як можна поєднати зміни величини попиту на продукт, що виробляється, і попиту на робочу силу, щоб узагальнити поняття рівноваги Кейнса, яке досягається через зміну випуску.
При фіксуванні цін на рівні, який створює надлишок пропозиції праці й продукції, що випускається, рівноважним буде набір величин попиту з боку учасників, які беруть до уваги обмеження продажу, що випливає з цих величин .
Свою теорію Берроу і Гроссман назвали аналізом "загальної не-рівноваги", підкресливши тим самим, що вона дає кейнсіанські результати тільки тоді, коли ціни відрізняються від своїх рівноважних значень, за Вальрасом. Проблема такої інтеграції була проаналізована К. Ерроу, який зазначив, що оскільки в теорії загальної рівноваги передбачається, що всі учасники приймають існуючі ціни як дані, то ніхто не може змінити ціни, які відрізняються від рівноважних. Така евристична конструкція, на думку Хауітта, відображала наступне: "аукціоністам скоріше дозволяла уникнути цієї проблеми, ніж вирішити її". Пізніше ця проблема примусила дослідників звернутися до пошуку мікрооснови економічної теорії інформації.
Л. Метцлер дослідив значення ефекту багатства і роль державного боргу. Структуру макроекономічної моделі і взаємозв'язок між попитом на товари, гроші та облігації у випадку гнучких цін і заробітної плати пояснив Д. Патінкін.
Зроблені Дж. Кейнсом припущення, які перейшли в ранні кейнсіанські моделі про фіксовану номінальну заробітну плату, було послаблено і замінено поступовою адаптацією цін і заробітної плати до умов ринку. Ці ідеї не розглядалися як суттєві зміни ідей Кейнса. А. Пігу вдосконалив ідею про можливість існування таких суспільних витрат, які економічно ефективні для суспільства і не ефективними для приватних суб'єктів господарювання ("ефект Пігу"). Згідно з Пігу, "вільна гра власних інтересів" веде до максимального "національного дивіденду". Його ідея, що достатньо низькі ціни призводять до збільшення реальних грошей і багатства, не розглядалась як важливе практичне відкриття. Тільки політика активного державного втручання давала можливість запобігти більшим коливанням економічної активності.
Сучасна інтерпретація "загального добробуту" зазвичай зв'язана з оптимальністю за Паретто, а не максимізацією валового національного продукту. У моделях, де розглядаються кінцеві споживачі, вказується, що ситуація оптимальна за Паретто, якщо нема допустимої альтернативи, яка була б кращою для кожного з них. Тобто оптимальність за Паретто характеризує домінуючий із порівняльних векторів корисності. Така концепція відкидає можливість порівняння корисностей різних індивідів або їх підсумовування, так що дві альтернативні ситуації не можуть порівнюватися на основі узагальнення корисностей. Якщо в моделі не розглядаються кінцеві споживачі, як у чисто виробничій моделі, то відмічають, що ситуація оптимальна за Паретто, якщо немає альтернативи, яка забезпечує більше виробництво будь-кого продукту або використання меншої кількості якогось ресурсу, при інших рівних. "Очевидно те, що ситуація, за Паретто, - вказує Фелдман, - не обов'язково передбачає максимізацію ВНП і не обов'язково є найкращою в деякому абсолютному розумінні".
Отже, на першому етапі неокейнсіанського синтезу вдосконалення не змінили загального висновку теорії Кейнса про необхідність активної ролі держави. Підтримка цього основного кейнсіанського постулату виходила з двох таких факторів: по-перше, оскільки ціни і заробітна плата не приходили в рівновагу достатньо швидко, то для підтримки повної зайнятості потрібна була активна антициклічна політика; по-друге, оскільки ціни і заробітна плата - або сама економічна політика - примушують економіку залишатися в траєкторії зростання, то для підбору необхідного в кожний момент часу поєднання фіскальних заходів слід використовувати стандартні мікроекономічні принципи фіскальної політики. Дискусійним залишилося питання результативності цих заходів з точки зору регулювання сукупного попиту та їх впливу на алокаційну ефективність.
Сучасні прихильники активної державної політики у відповідь на критику неолібералів визнають, що кейнсіанські економетричні закономірності приблизні, непостійні й можуть змінюватися в результаті великих змін у політичному режимі. Але подібні "структурні" зміни, як правило, відбуваються рідко або поступово, або і рідко, і поступово, - у всякому випадку коефіцієнти достатньо стійкі, щоб їх можна було вважати придатними для обережного використання. На їхню думку, значне державне втручання виправдане тільки тоді, коли розрив між сукупним попитом і його бажаним рівнем уже досяг великих розмірів (наприклад, як в Україні), або коли вірогідність того, що такий розрив може стати більшим, достатньо висока. Якщо такий розрив невеликий або рівновага порушена у незначній мірі, "то і держава також має вживати незначні заходи або взагалі утримуватися від втручання".
У наступні двадцять років розвиток ідей Дж. Кейнса визначався попереднім синтезом, а також опорою на поведінкові складові IS-LM та його агностичним підходом до адаптації цін і заробітної плати. З цього приводу Модільяні зазначав, що "кейнсіанська система тримається на чотирьох основних блоках: споживчій функції, інвестиційній функції, попиті та пропозиції на ринку грошей, а також на механізмах, які визначають ціни і заробітну плату".
Невиправдання прогнозів щодо надлишку вкладів після Другої світової війни спонукало до перегляду теорії споживчої функції. її поступово витісняє теорія міжчасової максимізації корисності, відомої як гіпотеза постійного (перманентного) доходу М. Фрідмена, і "гіпотеза життєвого циклу" Ф. Модільяні та Р. Брумберга. У більшості емпіричних досліджень із економіки використовувалася модифікована концепція життєвого циклу, що давало можливість врахувати недосконалість фінансових ринків і обмежень, які створюються ліквідністю. Ця концепція більш чітко виділяла роль багатства у споживанні, а через багатство - значення процентних ставок, що не аналізувалося у початковій стадії синтезу.
Значно більших успіхів ніж у дослідженні в галузі інвестиційних функцій було досягнуто в дослідженні попиту і пропозиції на ринку грошей. Труднощі дослідження першого пояснювалися емпіричним завданням, неоднорідністю капіталу, а також можливістю заміщення факторів ex ante (очікувані результати), але не ex post (фактичні результати). Незважаючи на те, що багато теоретичних проблем були з'ясовані в дослідженнях економічного зростання, їх розгляд на емпіричному рівні був утрудненим неоднозначністю неокласичної теорії цін. З цього приводу Дж. Бланшар відмічав, що "було неясно, чи можна вважати, що фірми самі встановлюють ціни чи адаптація цін означає, що фірми зазнають обмеження з боку об'єму виробництва. "Неокласична теорія інвестицій", розроблена Джоргенсом і його співавторами, стосовно цього неоднозначна. Вона опосередковано припускає, що ціна дорівнює граничним витратам, але в той же час включає в емпіричну інвестиційну функцію як аргумент об'єм виробництва, а не реальну заробітну плату". Щодо дослідження попиту і пропозиції на ринку грошей, то воно було поширене на всі активи. Серед його дослідників слід назвати фундаторів теорії попиту на гроші X. Марковича, Дж. Тобіна, У. Баумоля, У. Шарпа, Дж. Лінтнера та ін., у моделях композиційного портфеля яких формалізуються обидва мотиви Кейнса (спекулятивний і бережності) . Особливе місце серед них належало Дж. Тобіну, теорія фінансів якого дала теорію попиту на всі активи. Гіпотеза очікувань, завдяки якій не вимагається оцінювати повні моделі попиту і пропозиції на фінансовому ринку, була детально перевірена і широко сприйнята як наближена до реальності.
Якщо говорити взагалі про праці вищеназваних кейнсіанців, то слід підкреслити, що їх агрегативними відділеннями сукупного портфеля служать: у безризиковій частині - гроші або високоліквідні фінансові інструменти, а в ризиковій - сукупність ризикових активів. Розвиток ідей Кейнса в цьому руслі дещо формалізував і раціоналізував переваги ліквідності, але такий підхід ґрунтувався не на гетерогенному, а на гомогенному (у ключі неокласичного репрезентативного агента) уявленні економічних агентів про можливість змін дохідності активів.
Значно менші успіхи у сфері первинного синтезу були в дослідженні цін і заробітної плати. Значний прогрес у цьому напрямі було зроблено Е. Фелпсом. Відповідно до його теорії, система відреагує у короткостроковому періоді падінням випуску та зайнятості і меншим падіння цін, ніж за кейнсіанською теорією, але в довгостроковому періоді падінням пройде пропорційне пониження цін, яке нейтралізує результат, що відповідає теорії загальної рівноваги. Фелпс показує причини такого явища. У короткостроковий період нейтралізація не відбувається тому, що продавці бачили, що ціни, за якими продається товар, падають, і сприймають це як падіння відносних цін. До періоду усвідомлення того, що ціни падають у всій економіці, вони намагаються скоротити продаж (пропозицію), яка пом'якшує первинне падіння цін. А усвідомлення того, що це загальне, а не просто локальне явище, спонукає людей пропонувати на продаж попередню кількість товару, і ціни скрізь стануть пониженими до нових рівноважних значень.
Мікрооснова Е. Фелпса не пов'язана з механізмом "намацування", але значною мірою опирається на теорію формування очікувань. Однак теза, що єдина перепона на шляху досягнення довгострокової рівноваги - це затримка формування точних очікувань загального рівня цін, була сприйнята не всіма. Невідповідність між формуванням планів торгівлі, яке, за припущенням, здійснюється учасниками раціонально, і формуванням очікувань, яке припускається, формується у відповідності з деяким механічним правилом, призвела до "революції раціональних очікувань" у макроекономіці. Фундатором теорії "раціональних очікувань" був Р. Лукас, модель якого у 1970 і 1989 pp. стала теоретичною парадигмою для представників нової класичної економічної теорії, чия дослідницька парадигма відкрито намагалася підвести під всю макроекономіку тверді мікроекономічні принципи.
Отже, теоретичні праці Е. Фелпса в цьому руслі були недостатньо обгрунтовані щодо емпіричних рівнянь, які зв'язували заробітну плату і ціни. Економічне регулювання зводилося до пошуків природного поєднання засобів грошової і фіскальної політики, що виходило з визначення припущень про відносну еластичність кривих IS і LM, які у свою чергу деякою мірою залежали від віри в ефективність ринкового механізму. Тобто, як відмітив Дж. Ітуел, "кейнсіанство зберегло економічну теорію вільного ринку на мікроекономічному рівні, "законсервувавши" її до того часу, коли ці ідеї знову були затребувані з відродженням монетаризму і поверненням до державної політики заохочення вільного ринку".
Відповідь на загадку неокласичного синтезу, чим відзначається зміна жорсткої грошової зарплати, дала крива Філліпса. Побудована для конкретного випадку, вона успішно проявила себе на практиці. Подальша її модифікація для врахування поступово зростаючого впливу минулої інфляції на інфляцію, яка викликана зростанням заробітної плати, зробила її визначальною в цьому блоці кейнсіанського синтезу. Вона дозволила заповнити пустуючий четвертий квадрат знайомих за підручниками графіків і тим самим замкнути модуль.
Найбільш досконалою є модифікована модель із співробітниками - модель MPS-FMP. Зберігаючи первинну структуру моделі Кей-нса - IS-LM і кривої Філліпса, ця модель показала багато каналів, за якими зовнішні шоки і політика можуть впливати на економічну (ця модель була сформульована в концепцію "життєвого циклу" Модільяні-Енджоу-Бромберга). Така модель достатньо успішно використовувалася для знаходження оптимальної політики та визначення структурних змін на фінансових ринках. Майже до середини 70-х pp. вважалося, що неокласичний синтез досяг великих успіхів, і намічена після війни програма досліджень в основному виконана.
Зростанню популярності неокласичного синтезу сприяло його успішне практичне застосування у США в 60-х pp. XX ст. у період активного переходу від ринку продавця до ринку покупця. І тільки в період зростання інфляції у кінці 60-х pp. практичні досягнення неокласичного синтезу, як і його теоретичних основ, почали піддаватися сумніву. Хоча причиною прискорення темпів інфляції у США з 1965 до 1968 pp. була зовсім не надгнучка політика держави, а дещо прямо протилежне, а саме - відмова уряду прислухатися до порад кейнсіанців і протиставляти надзвичайному тиску сукупного попиту підвищення податків і жорсткіші умови надання кредиту. "Скоріше за все, - на думку Бейтора, - саме ця відмова і внаслідок неї підвищення темпів інфляції, яке відбилось як на роботодавцях, так і робітниках, і стало причиною того, що встановлений у формі кривої Філліпса зв'язок між безробіттям та інфляцією з 1946 до 1965 pp. раптом втратив стійкість (підтверджуючи, таким чином, прогнозовану Фелпсом - Фрідменом акселерацію, хоча і не зовсім підтверджене дане ними обгрунтування причин такої акселерації, яке у них зводилось до одного лише очікування)". Стагнація середини 70-х pp., яка була результатом підвищення цін на нафту, підтвердила неможливість економічної політики підтримувати стійке зростання і низьку інфляцію. Проте вбачати причину підйому інфляції, що мало місце в 70-х pp., і одночасно зростання інфляції й безробіття у 1973-1975 і 1979-1981 pp., тільки в активному втручанні держави - означає ігнорувати висновки, які випливають із сучасних кейнсіанських моделей, що включають рівень зарплати у вигляді розширеної кривої Філліпса, в якій інфляція береться з лагом, і зрівняння цін, чутливе до зміни цін на сировину. Якщо виходити з факту високих темпів інфляції або значного впливу на економіку зростання цін на сировину (згадаймо той же стрибок цін на нафту у 1973-1974 pp. і в 1979 р.), то, як показують сучасні кейнсіанські моделі, ніякі традиційні заходи фіскальної або грошової політики не дадуть добрих результатів ні відносно рівня виробництва і зайнятості, ні щодо інфляції. Тут варто підкреслити, що дійсно "провал" мав місце у непередбачені шоків (різке зростання цін на нафту) та їх наслідків, оскільки вони ніколи не спостерігалися раніше. Думаю, що не кожна теорія витримала б таку перевірку. Але це мало й позитивні результати, тому що практика наштовхнула на обґрунтування розширеної моделі з урахуванням таких шокових змін глобального характеру. Ці моделі, які ґрунтуються на неокласичному синтезі, успішно застосовуються при аналізі та визначенні й сучасної економічної політики. Однак, повертаючись до неокласичного синтезу, як вказували Р. Лукас і Г. Сарджент, "доктрина, на якій ґрунтувалися ці передбачення, мала значні вади, просто очевидно".
Цей недолік можна віднести перш за все до асиметричного підходу: раціональні економічні агент і ринки не здатні привести заробітну плату й ціни до відповідного рівня. Економіка 60-х pp. ще більше підтвердила неузгодженість між уявленням покупців і фірм як надзвичайно раціональних агентів, які приймають рішення із врахуванням часової перспективи. Перед дослідниками постало практичне питання: чому ринки не приходять у рівновагу і заробітна плата не адаптується? Через відсутність чіткої відповіді на ці питання майже призупинилися дослідження в руслі неокласичного синтезу в США і були перенесені в Європу.
Не знайшли активної підтримки й ідеї, запропоновані Лукасом і Сарджентом у рамках "нового класичного синтезу". Основою їх неприйняття було припущення - "немовби" ринки праці і товарів безпосередньо свідчать про те, що відбувається суттєвий відхід від конкуренції. Неперспективним вважається і їхній підхід до пояснення економічних коливань і безробіття: С. Фішер, А. Грей і Дж. Тейлор із Стенфордського університету у працях показали, що криву Філліпса "інфляція-безробіття" можна замінити моделлю детального визначення цін і заробітної плати, зберігаючи при цьому більшість традиційних результатів. Не визнаючи припущення нової класичної теорії про гнучкість цін і заробітної плати, вони віддали перевагу гіпотезі раціональних очікувань порівняно з теорією адекватних очікувань. Проте й такі вдосконалення показали, що ринки праці і товарів значно складніші, ніж ці моделі, що послужило поштовхом до дослідження мікроекономічного функціонування цих двох ринків, які охоплюють вплив страхування й асиметричної інформації, ефективну оплату праці, монополістично конкурентну й олігополістичну поведінку на товарних ринках. Перенесення пояснення динаміки цін і заробітної плати на інші компоненти моделі засвідчують про зародження нового синтезу.
Варто зазначити, що проблеми пошуку компромісів між інфляцією і безробіттям не залишають кейнсіанців до сьогодні. їх акселераціоністська модель із природною нормою безробіття та розширеною кривою Філліпса з відстаючою інфляцією потребує переосмислення, особливо якщо в сучасних умовах трапляються стрибки цін на сировину. Вибрати в таких умовах оптимальну комбінацію Фелпса-Фрідмена-Філліпса-Кейнса значно складніше, ніж у старомодній економіці Філліпса-Кейнса 60-х pp. Крива сукупної пропозиції в просторі P'-Q (де Q - випуск) буде йти вертикально тільки у двох випадках: 1) ціни миттєво розчищають усі ринки; 2) якщо очікування зовсім інерційне і ніяк не зв'язане у різних учасників ринку.
Проводити активну політику управління сукупним попитом можна і в разі контролю над інфляцією. Вибір значень Р', Р"..., Q і U (де Р' - прискорення зміни цін, a U - безробіття) залежить від вибору цільового рівня сукупного попиту, а не від того, наскільки активна політика уряду щодо досягнення цієї мети. Проблема урядів, які намагаються добитися мінімізації інфляції з найменшими витратами не набагато менша ніж тих, хто намагається досягти зростання виробництва за рахунок прискорення інфляції.
У будь-якій із вибраних моделей політика має ставити перед собою як номінальні, так і реальні цілі, визнаючи взаємозв'язок тих й інших. Вибір чисто номінальної стратегії, спрямованої на досягнення заданого приросту номінального ВНП, порівняно з попереднім роком (Д PQ), незалежно від того, як цей приріст буде ділитися між підвищенням цін (А Р) і підвищенням об'єму виробництва (A Q), не матиме смислу. Це вкрай важливо, якщо цінові шоки з боку пропозиції досягають значних розмірів. Політика, що орієнтується лише на одні реальні показники, для якої рівень інфляції не має значення, також недієздатна.
Серед представлених моделей роль неокласичного репрезентативного агента отримала теорія портфельного активу. Як було зазначено вище, Дж. Тобін обгрунтував необхідність мати в ризиковому портфелі державні облігації - консолі, а в моделях його послідовників ризиковий портфель складається з достатньо широкого інвестиційного портфеля. Досить змістовно ці моделі описані Б. Чампом і С Фрід-меном у спільній праці "Моделі монетарної економіки" (1994 p.). Проте заради справедливості слід відмітити, що якісних відмінностей між ними ніхто не описує. У цих моделях визначення грошей може включати широкий набір активів із фіксованою грошовою вартістю, наприклад, депозити, казначейські векселі. Новим у моделях однопе-ріодного портфеля було те, що в них показана можливість урахування процедури агента розподіляти багатства між безкризовою (грошовою) і ризиковою частинами сукупного портфеля. Тобто агрегована структура сукупного портфеля розподілялася на два так звані взаємні фонди: грошовий (безкризовий) і ризиковий. Це дало можливість авторам моделі зробити уточнення того, що попит на гроші економічного агента визначається об'ємом його сукупного портфеля (величиною багатства) й агрегованою структурою цього портфеля, тобто співвідношенням між безризиковою і ризиковою частинами. Величина такого співвідношення визначається підприємницькими рисами, - схильністю або толерантністю економічного агента до ризику, тобто якостями відповідної функції корисності, ставкою процента і співвідношенням премій за використання ризикового портфеля та його депресією. Виведення очікуваної норми доходу і його депресії щодо ризикового портфеля (агрегат якого на макрорівні називається ринковим портфелем) підлягає утвердженому правилу. Дохід від використання ризикового активу в загальному доході від використання всього ринкового портфеля має дорівнювати визначеному коефіцієнту бета, який є відношенням моменту між нормою доходу цього активу і нормою доходу всього ринкового портфеля до стандартного середнього відхилення норми доходу останнього.
Недоліком такого підходу можна вважати той факт, що підтримувалася кейнсіанська гіпотеза про можливість відокремлення аналізу спекулятивного мотиву на гроші від трансакційного. Наприклад, А. Андро. Ф. Модільяні й К. Шелл у працях розглядали модель портфеля, який складається з трьох частин - засобів для трансакцій, депозитів і державних облігацій, - підкреслюють, що це не завжди можливо. На їхню думку, такий розподіл коректний, якщо трансакційні вимоги відомі раніше і процент виплат за депозитами достатньо високий84. Розподіл портфельного впливу в дусі Дж. Кейнса викликає запитання правомірності відокремлення рішень про споживання (розміри належних трансакційних витрат) від рішень щодо формування структури портфеля активів. Адже, на думку сучасних дослідників, "на основі взаємозв'язку законів грошей (об'єктивізації, еквівалентності, кортикалізації і руху) створюється ціла система принципів їхнього використання. З іншого боку, ці принципи формуються на основі закону грошей про раціоналізацію поведінки суб'єктів ринку".
У запропонованих теоріях одноперіодного портфеля гроші (касові залишки) розглядалися як безпечний актив. Але як тільки розглядається завдання оптимізації структури портфеля на декілька періодів уперед, властивості грошей як безпечного активу портфеля "розмиваються".
Запропонована теорія портфельного попиту неокейнсіанцями не дає можливості враховувати повною мірою поведінку економічного агента. Кожний із них володіє невеликою схильністю до ризику, тому розподіляє свої активи таким чином, що більшість із них робить вклади у депозитні рахунки, а незначну частину - у вигляді ризикового портфеля. Дохід від грошових вкладів на депозиті економічний агент використовує для реінвестування, а дохід від ринкового портфеля - як надбавки для своїх щоденних витрат. Тому логічним є болюче сприйняття таким агентом всякого зменшення ставки за депозитами, оскільки воно зменшує, відповідно, і його реінвестиційні можливості. Але, виходячи з того, що грошова частина активу вважається безпечною, сам намір її страхування за допомогою такого ризикового активу як облігації неперспективні. Водночас ознайомлення з дослідженнями Н. Каннера, Дж. Манківа і Д. Вейла дає підставу стверджувати, що на практиці достатньо часто дається порада використовувати у ризиковому портфелі більшу частку активів (наприклад, у вигляді довгострокових державних облігацій), які хеджують грошову частину сукупного портфеля фінансовими оглядачами і менеджерами великих фінансових компаній консервативним інвесторам.
Не мало практичного підтвердження й правило вибору оптимальної структури ринкового одноперіодного портфеля. Як засвідчили дослідження Ф. Блека, М. Дженсена, М. Сколеса, а пізніше С. Чатера, на практиці більш висока бета активу портфеля не завжди відповідає більш високій долі премії цього активу.
Причиною такої розбіжності з практикою, на наш погляд, був гомогенний підхід до оцінки економічних агентів, що не дало можливості у цій моделі врахувати мотивації консервативних агентів. На практиці у будь-якій ринковій моделі економічні агенти поділяються на агресивних і консервативних інвесторів, що мас враховуватися у теоретичних розробках.
Вказані недоліки теорії одноперіодного портфельного активу, яку розвивали послідовники Дж. Кейнса, випливали з її статичності. Подальші теоретичні розробки ліквідували цей недолік, спрямовуючи дослідження в руслі теорії динамічного портфеля. Заміна методологічного підходу дозволила поставити на єдину основу процес вибору економічним агентом розподілу наявних у нього засобів і активів між витратами на споживання й витратами на створення гарантій свого майбутнього.
Ця теорія, як відмічає Дж. Смізін, мала два спрямування. П. Самюельсон, Н. Хакансон, Т. Ковен, Е. Фама, Б. Діфенбах, Р. Грінфілд та іи. розвивали теорію в руслі багатоперіодної моделі дискретного часу. А в працях Р. Мертона та його послідовників - Дж. Кокса, Дж. Інгерсаля, С. Росса та Д. Брідена виокремилась модель безперервного часу. Критикуючи перший напрям, представники другого напряму вважають неприродним припущення, що економічний агент приймає рішення тільки у дискретні проміжки часу і не звертає уваги на те, що відбувається всередині цих проміжків часу89. У цьому вони вбачають переваги динамічного портфеля безперервного часу.
Теорія динамічного портфеля, незважаючи на її роздвоєність, дала можливість не тільки поєднати процеси прийняття рішень щодо споживання і створення портфелів активів, але й розглянути ефект хеджування (страхування) активів без ризикового портфеля деякими активами ринкового портфеля, а також врахувати випадки, коли індивід хоче підстрахувати падіння процента за депозитами, започаткували відповідні активи, ціна на які зростає з падінням ставки за депозитами і знижується з її зростанням. Представники другого напряму обґрунтовують доцільність портфеля, який складається з трьох агрегованих відділень: 1) грошового, що складається з касових залишків і високоліквідних активів; 2) активів, які хеджують коливання норми доходу від першої частини доходу; 3) активів ризикового портфеля .
У формуванні цього портфеля враховувалися так звані переміни стану - норма інфляції, рівень зайнятості, ступінь надійності державних облігацій і т.д. І не менш важливим є те, що було встановлено вид рівнів, які зв'язували рух цін на активи з процесом споживання.
Теоретичні пошуки, відносне затухання яких і в цьому напрямі спостерігалося в 70-ті pp., активізувалися в кінці 80-х - 90-х pp. XX ст. Теоретичні дослідження цього періоду були присвячені індефікації функції корисності (Л. Ерстен і С Зіп), моделюванню змін можливостей інвестування з урахуванням коливань ставки процента (М. Бреннан і У. Хіа) і премії за ставки ризику (Дж. Кампбел), а також впливу доходу від трудової діяльності н