Фінансовий менеджмент (2005)

Під фінансовою структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових засобів, що використовуються підприємством у процесі господарської діяльності.

При вивченні структури інвестованих у підприємство матеріальних цінностей та грошових коштів необхідно розрізняти два поняття:

структура фінансових джерел, тобто частка в загальній величині пасивів власного капіталу, довгострокових і короткострокових зобов'язань;

структура капіталу — співвідношення між власним і позиковим капіталом, до якого відносять лише довгострокові зобов'язання.

Від фінансової структури капіталу значною мірою залежать умови формування таких фінансових результатів підприємства як рентабельність активів, рентабельність власного капіталу, рівень фінансової стійкості та платоспроможності, рівень фінансових ризиків і в кінцевому підсумку ефективність фінансового менеджменту в цілому. Саме тому фінансова структура капіталу є об'єктом дослідження багатьох учених-економістів.

Теорія Міллера — Модільяні (модель М-М)

Поштовхом для розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні і М. Міллером, згідно з якою структура капіталу не впливає на ринкову вартість підприємства. За допомогою математичних викладок ці вчені доводили, що у випадку, коли за рахунок фінансового лівериджу зростає ринкова вартість боргу, то відповідно на таку саму суму зменшується вартість оплаченого власниками капіталу (капіталізованого прибутку), а загальна ринкова вартість фірми не змінюється. Схематично основний зміст моделі М-М відображено на рис. 7.10.

Недоліки моделі М-М (Міллера — Модільяні) полягають у тому, що вона не враховує підвищений ризик при збільшенні позикових коштів у структурі капіталу, неоднакові умови оподаткування фірм, а також додаткові витрати на вихід із кризового стану в періоди спаду фінансової активності.

Наступні теорії структури капіталу внесли деякі поправки до моделі М-М. Найбільш відомими з цих теорій є теорії "статичного компромісу", "субординації джерел фінансування" та "асиметричної інформації".

Теорія статичного компромісу

Ця теорія враховує витрати фірми на вихід із кризового становища в результаті фінансового спаду. Суть її полягає у зменшенні вартості фірми при значному збільшенні плеча фінансового важеля. Чим більша заборгованість фірми, тим більша імовірність фінансових потрясінь, оскільки при несплаті боргів у строк втрачається ліквідність, і фірмі набагато важче отримати нову позику для покращення свого фінансового стану. Тобто, чим більше позикового капіталу використовує підприємство, тим вищі фінансові витрати на залучення позикових коштів і тим менші можливості капіталізації прибутку. Водночас зростає імовірність кризового стану і виникнення значних витрат на його подолання, що суттєво зменшує поточну ринкову вартість фірми (рис. 7.11).

Теорія субординації джерел фінансування (теорія Г. Дональдсона)

На початку 60-х років XX ст. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, якими й досі керуються фінансові менеджери фірм при обґрунтуванні структури капіталу. Наведено їх зміст:

щоб зменшити рівень залежності фірми від зовнішніх джерел необхідно в першу чергу використовувати внутрішні джерела фінансування: прибуток (після оплати фінансових зобов'язань) і амортизацію;

розробляючи дивідендну політику, потрібно враховувати майбутні інвестиційні потреби та грошові потоки підприємства і таким чином розподіляти прибуток між акціонерами, щоб забезпечити фінансування інвестицій переважно за рахунок внутрішніх джерел (прибутку й амортизації);

якщо виникає потреба у зовнішніх джерелах фінансування, то доцільно дотримуватися такої послідовності: банківські кредити, випуск конвертаційних облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій. Запропонована Г. Дональдсоном субординація джерел фінансування зображена на рис. 7.12.

Вартість і оптимізація структури капіталу

Теорія асиметричної інформації (сигнальна теорія С. Манера) Ця теорія виникла на базі зіставлення теорій Міллера — Модільяні та Г. Дональдсона. її зміст полягає в тому, що фінансові менеджери своїми рішеннями інформують акціонерів і потенційних інвесторів про стан справ і можуть активно впливати на ринкову ціну акцій фірми (рис. 7.13).

Так, якщо фірма випускає нові акції, збільшує обсяг інвестицій, підвищує дивіденди, ціна її акцій на ринку цінних паперів зростатиме. І навпаки, коли фірма зменшує розмір дивідендів, припиняє інвестування грошових коштів у виробничий розвиток, залучає додаткові зовнішні джерела фінансування, ціна її акцій на ринку цінних паперів неодмінно падатиме.

Крім згаданих вище концепцій існують і інші теорії. Але незважаючи на такий високий інтерес учених до проблеми структури капіталу, на практиці встановлено, що не має єдиного оптимального рішення щодо співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, а й для одного підприємства на різних стадіях його розвитку та при різній кон'юнктурі товарного і фінансового ринків.

Є лише низка факторів, які потрібно обов'язково враховувати при формуванні цільової структури капіталу підприємства з метою забезпечення найбільш ефективної пріоритетності між рівнем рентабельності власного капіталу і коефіцієнтом автономії. Основні фактори, що впливають на фінансову структуру капіталу, систематизовано в табл. 7.15.

З урахуванням перелічених факторів управління структурою капіталу на підприємстві потрібно здійснювати у двох напрямках:

обґрунтування оптимальних пропорцій використання власного і позикового капіталу;

залучення необхідних обсягів власного і позикового капіталу для досягнення цільової структури.

Оптимальна структура капіталу — це таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, за якого одночасно забезпечується висока фінансова рентабельність і не втрачається фінансова стійкість підприємства. Зрозуміло, що чим більша частка позикового капіталу, тим за більшої різниці між рентабельністю інвестованого капіталу та середньою ставкою відсотка за позиковими коштами після сплати податків буде більшим ефект фінансового важеля (тобто нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикових коштів). Разом із тим, фінансовий ліверидж може бути вигідним до певної міри, адже забагато боргів у структурі капіталу означає, що підприємство буде неспроможне виконати свої фіксовані фінансові зобов'язання. З іншого боку, надмірний випуск простих акцій може призвести до втрати контролю власників над підприємством.

Таким чином, крайнощі в управлінні структурою капіталу досить небезпечні і можуть мати руйнівні наслідки. Щоб їх уникнути, фінансові менеджери повинні вивчити досвід найуспішніших у своїй галузі підприємств і намагатися підтримувати баланс між позиковим і власним капіталом. Потрібно будь-що уникати такого розміру боргів, за якого виплати за фіксованими зобов'язаннями перевищують розумну межу. Для цього необхідно кожного разу, приймаючи рішення про залучення додаткових позикових коштів, прораховувати найгіршу ситуацію (спад ділової активності, різке падіння попиту або цін на продукцію, подорожчання кредитів тощо) і з'ясувати, чи зможе підприємство виконувати свої фіксовані фінансові зобов'язання за несприятливих умов діяльності.

Отже, мета фінансового менеджменту полягає у забезпеченні виваженої структури капіталу, яка б відповідала цільовим настановам підприємства і забезпечувала мінімальний фінансовий ризик за достатньо високої ринкової вартості (але не обов'язково найвищої).

Методи обґрунтування фінансових рішень про зміну величини і структури капіталу залежать від обраних критеріїв оцінювання. Критеріями оптимізації структури капіталу можуть бути:

мінімізація середньозваженої вартості капіталу;

максимізація рентабельності власного капіталу при одночасній мінімізації ризику;

максимізація чистого прибутку на одну акцію.

Якщо за критерій оцінювання взяти мінімізацію середньозваженої вартості капіталу, то оптимальним вважається такий варіант структури капіталу, який забезпечує найменшу середньозважену вартість капіталу або найменшу його граничну вартість у випадку додаткового залучення коштів.

Приклад

Визначити для кожного з варіантів формування структури капіталу, наведених у табл. 7.16, середньозважену ціну фінансових ресурсів і вибрати найбільш оптимальне поєднання власного і позикового капіталу.

Найбільш оптимальним є варіант 3, в якому частка позикових коштів становить 50 % і забезпечується мінімальна середньозважена вартість капіталу.

За критерієм максимізації рентабельності власного капіталу

оптимальним вважається таке поєднання власного і позикового капіталу, за якого забезпечується найбільше нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок ефекту фінансового важеля і при цьому диференціал плеча не перетворюється на від'ємну величину.

Приклад

З наведених у табл. 7.17 варіантів структури капіталу вибрати оптимальний.

Оптимальним є варіант, в якому частка позикових коштів становить 40 %, оскільки при цьому максимізується рентабельність власного капіталу й одночасно забезпечується допустимий рівень ризику.

Критерій максимізації чистого прибутку на одну акцію найчастіше використовується у випадку, коли необхідно вибрати альтернативне джерело фінансування активів підприємства: випуск акцій чи випуск облігацій. Обсяг чистого прибутку на одну акцію можна визначити за формулою

(7.16)

де ЧПЯ — чистий прибуток на одну акцію;

ОП — операційний прибуток;

ФВ — сумарні фінансові витрати на залучення позикових коштів;

Коп — коефіцієнт оподаткування прибутку;

КЛ — кількість акцій підприємства в обігу.

Є спосіб визначення граничного значення операційного прибутку, нижче якого вигідніше випускати акції, а вище — облігації. Для цього розв'язується рівняння

гр 20 — 5-1329

де ОП — граничне значення операційного прибутку;

ФВа, ФВ0 — загальні фінансові витрати на залучення позикових коштів при фінансуванні за рахунок випуску акцій і облігацій;

Ка(а), Ка(о) — загальна кількість акцій підприємства, що перебуває в обороті при додатковому випуску акцій і облігацій.

Приклад

Розглянемо у табл. 7.18 методику обґрунтування доцільності випуску акцій або облігацій у випадку, коли підприємству потрібно додатково залучити для реалізації інвестиційної програми 100 тис. грн. За розрахунками експертів у результаті запровадження інвестиційного проекту операційний прибуток підприємства подвоїться.

Як видно з таблиці, найбільший показник ЧПВ забезпечується при додатковому випуску облігацій. Крім того, при такому варіанті фінансування інвестиційних потреб підприємства не змінюється частка окремих акціонерів і не розмивається контрольний пакет акцій.

Визначимо граничне значення операційного прибутку:

(ОПгр-18)(1-0,25)/30 = (ОПгр-36)(1-0,25)/20

ОПгр = 72 тис.грн.

У нашому випадку ОП = 100 тис. грн. (> ОП^), тобто вигідніше випускати облігації.

Для більш точних розрахунків потрібно враховувати постійний рух акцій і використовувати їх середньозважену кількість. При цьому беруться до уваги всі зміни кількості простих акцій в обігу, включаючи сплату дивідендів простими акціями, подрібнення акцій, консолідацію акцій, випуск пільгових акцій для існуючих акціонерів тощо.

Приклад

За результатами року отримано 100 тис. грн. чистого прибутку. Після дати підведення балансу оголошені дивіденди вели чиною 2 грн. на одну просту акцію і 40 грн. на одну привілейовану акцію, яких в обігу перебуває 1000 шт.

У табл. 7.19 наведено дані про рух акцій підприємства протягом звітного року.

Середньозважена кількість акцій:

10 000 • 4/12 + 20 000 • 6/12 + 16 000 • 2/12 = 16 000 шт. простих акцій (4/12, 6/12 і 2/12 — період часу від дати операції до дати наступної операції).

Чистий прибуток, що належить власникам простих акцій після виплати фіксованих зобов'язань за привілейованими акціями:

100 000 — 40 • 1000 = 60 000 грн.

Чистий прибуток на одну просту акцію:

60 000 : 16 000 = 3,75 грн/акцію.

Якщо підприємство здійснить бонусну емісію своїх акцій (тобто випуск безкоштовних акцій для розподілу серед існуючих акціонерів) на умовах 1:1 (одна додаткова проста акція на кожну просту акцію в обігу), то чистий прибуток на одну акцію становитиме:

6000 : (16 000 + 16 000) = 1,88 грн.

Скоригований чистий прибуток на одну акцію (або так званий розбавлений прибуток на одну акцію) обчислюється з урахуванням впливу простих акцій:

облігацій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції;

привілейованих акцій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції;

варантів на акції;

опціонів на акції;

акцій, які можна продати за спеціальними програмами для працівників підприємства;

контрактів, учасники яких мають право на отримання звичайних акцій підприємства залежно від виконання вимог, передбачених контрактами.

Приклад

Вихідні дані для обчислення скоригованого чистого прибутку на одну акцію при конвертації облігацій в акції наведено у табл. 7.20.

Визначити скоригований прибуток на одну акцію, якщо за умовами конвертації 10 облігацій обмінюються на 3 прості акції.

Скоригований чистий прибуток:

60 000 + 4000 - 6000 - 58 000 грн.

Скоригована кількість звичайних акцій в обігу після конвертації облігацій в акції:

25 000 + 1 000 : 10 • 3 = 25 300 шт.

Скоригований чистий прибуток на одну акцію: 58 000 : 25 300 = 2,29 грн.

Висновки до розділу

Капітал — це матеріальні засоби і грошові кошти, вкладені в підприємство з метою забезпечення здійснення його статутної діяльності. Залежно від джерел залучення капітал буває власним і позиковим, постійним і змінним, а за напрямками розміщення — основним і оборотним.

Власний капітал — це вартість засобів, які належать власникам підприємства. Значення власного капіталу розкривається через його функції: довгострокове фінансування, відповідальність і захист прав кредиторів, компенсація понесених збитків, забезпечення кредитоспроможності, фінансування ризику, незалежність та вплив власників на підприємство, розподіл доходів і активів.

До складу власного капіталу відносять: статутний капітал, додатково вкладений капітал, інший додатковий капітал, резервний капітал, нерозподілений прибуток. Збільшити статутний капітал підприємства можна шляхом випуску нових акцій, обміну облігацій на акції, збільшення номінальної вартості акцій. І навпаки, зменшити статутний капітал можна за рахунок зменшення номінальної вартості акцій і викупу акцій з метою їх анулювання.

Позиковий капітал формує зобов'язання підприємства. До складу позикових коштів відносяться: довгострокові кредити банків, довгостроковий позиковий капітал, короткострокові кредити банків, короткострокові позикові кошти, кредиторська заборгованість, інші короткострокові зобов'язання.

Під вартістю (ціною) капіталу розуміють процентне відношення витрат на обслуговування залученого капіталу до величини цього капіталу. Середньозважена вартість капіталу характеризує середній рівень витрат для підтримки економічного потенціалу підприємства за існуючої структури капіталу і порівнюється з внутрішньою нормою прибутковості інвестицій.

Сутність фінансового важеля (лівериджу) полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темп зміни чистого прибутку шляхом зміни обсягів та структури власного і позикового капіталу. Ефект фінансового важеля показує, на скільки відсотків підвищується рентабельність власного капіталу підприємства за рахунок залучення в господарський оборот позикового капіталу, незважаючи на його платний характер. Сила дії фінансового важеля показує, у скільки разів темпи зміни чистого прибутку підприємства перевищують темпи приросту його операційного прибутку за рахунок ефекту фінансового важеля.

При формуванні фінансової структури капіталу враховують вплив таких факторів: галузеві особливості підприємницької діяльності; стадію життєвого циклу підприємства та темпи його розвитку; стабільність реалізації продукції; структуру витрат і рівень операційного лівериджу; ступінь рентабельності діяльності; рівень оподаткування прибутку підприємства; необхідність забезпечення резерву позикової ємності; кон'юнктуру товарного і фінансового ринку; ставлення кредиторів до підприємства; рівень концентрації власного капіталу; фінансовий менталітет власників і фінансових менеджерів підприємства тощо.

Оптимізація структури капіталу здійснюється за критеріями: мінімізація середньозваженої вартості капіталу; максимі зація рентабельності власного капіталу за рахунок ефекту фінансового важеля при одночасній мінімізації фінансових ризиків; максимізація чистого прибутку на одну акцію.