Фінансовий менеджмент (2005)

Як уже було зазначено, реальні інвестиції можуть здійснюватися у формі вкладень у нове будівництво, купівлю цілісних майнових комплексів, нове обладнання, розширення обсягів діяльності та її перепрофілювання тощо. При цьому завдання фінансового менеджменту полягає у пошуку окремих інвестиційних проектів, оцінюванні їх ефективності й виборі найбільш ефективних з них для реалізації.

У процесі аналізу інвестиційних проектів необхідно особливу увагу звертати на тривалість життєвого циклу проекту та його окремих стадій. Під життєвим циклом проекту розуміють проміжок часу від моменту появи проекту до моменту його ліквідації (а не запуску в експлуатацію, оскільки від життєвого циклу продукції значною мірою залежить окупність і економічна ефективність інвестицій).

У проектному циклі можна виділити три основні стадії (рис. 8.5):

доінвестиційна або попередня стадія — фаза підготовки проекту та забезпечення його фінансування;

інвестиційна стадія — фаза проектування і будівництва;

експлуатаційна (виробнича) стадія — фаза експлуатації інвестиційного об'єкта. (У випадку диверсифікованого виробництва початком експлуатаційної стадії вважається дата початку виробництва і збуту хоча б одного виду продукції або послуг. Одночасно можуть продовжуватися роботи відповідно до інвестиційного плану, пов'язані з підготовкою виробництва і збуту інших видів продукції.)

Обґрунтування доцільності реальних інвестицій здійснюється на попередній або доінвестиційній стадії. Помилки на цій стадії дорого коштують інвесторам. У ході доінвестиційного дослідження фінансовий менеджер повинен:

оцінити загальні можливості реалізації проекту (на підставі попиту на продукцію на зовнішніх і внутрішніх ринках, наявної сировини для виробництва, характеру технологічних процесів, потреби у висококваліфікованих кадрах, строків реалізації проекту, рівня виробничих витрат та ін.);

проаналізувати різноманітні економічні альтернативи (ринки сировини і готової продукції, виробничі потужності і технологічні рішення, виробничу програму, стратегії маркетингу, матеріальні затрати тощо);

економічно обґрунтувати ефективність проекту за варіантами, відібраними в ході попередньої оцінки.

Для оцінювання ефективності реальних інвестицій використовують такі показники:

1. Чиста теперішня (приведена) вартість (NPV) характеризує загальний прибуток від реалізації інвестиційного проекту і визначається за формулою

ЧТВ=ГПд-І

(8.1)

де ЧТВ — чиста теперішня вартість проекту;

ГПА — сумарний дисконтований грошовий потік від експлуатації інвестиційного об'єкта (приведений до теперішньої вартості);

І — початкові інвестиції в проект.

2. Індекс прибутковості (IRR) показує рівень віддачі інвестованого капіталу та обчислюється за формулою

Іпр=ГПд/І

(8.2)

де Іпр — індекс прибутковості.

3. Строк окупності інвестицій показує, скільки потрібно часу, щоб початкові інвестиції в проект повністю окупилися за рахунок генерованих проектом грошових потоків. Якщо щорічні грошові потоки рівномірні, строк окупності визначається за формулою

tok=І/ГПщ

(8.3)

де tOK — строк окупності проекту; ГПЩ — щорічний грошовий потік.

Якщо ж грошові потоки по роках суттєво відрізняються, необхідно робити більш точні розрахунки. Для отримання реальних результатів розраховується дисконтований період окупності, який враховує теперішню вартість майбутніх грошових надходжень.

4. Внутрішня норма прибутковості інвестиційного проекту характеризує ставку дисконта, за якої сумарний дисконтова ний грошовий потік за весь строк експлуатації об'єкта дорівнює початковим інвестиціям. Іншими словами, це ставка дисконта, за якої ЧТВ = 0. Значення цього показника, як правило, знаходить ся за допомогою спеціальних комп'ютерних програм або шляхом підбору. При цьому може використовуватися формула

(8.4)

де ВНП — внутрішня норма прибутковості проекту;

4TBdl — чиста теперішня вартість проекту, обчислена з урахуванням ставки дисконту d,;

4TBd2 — чиста теперішня вартість проекту, обчислена з урахуванням ставки дисконту d2;

dl — ставка дисконту, за якої ЧТВ > 0;

d2 — ставка дисконту, за якої ЧТВ < 0.

Показник внутрішньої норми прибутковості визначається виключно для порівняння із середньозваженою ціною інвестиційних ресурсів і прийняття рішень щодо оптимізації структури джерел фінансування.

Визначені показники ефективності інвестиційного проекту порівнюються з критеріальними значеннями.

Для того щоб проект було вигідно реалізувати, мають задовольнятися такі вимоги:

чиста теперішня вартість проекту має бути додатною і якомога більшою;

індекс прибутковості має бути більшим за одиницю;

строк окупності не повинен бути занадто довгим (як правило, не більше 5 років);

внутрішня норма прибутковості має бути більшою за середньозважену ціну інвестиційних ресурсів.

Методику розрахунку показників ефективності інвестиційного проекту розглянемо на конкретному прикладі.

Приклад

За оцінкою експертів, загальні витрати на технічне переозброєння підприємства становлять 182 тис. грн., ставка дисконту з урахуванням індивідуального ступеня ризику проекту становить 18 %. Щорічні грошові потоки від реалізації проекту наведено у табл. 8.1. Середньозважена ціна інвестиційних ресурсів — 25,3 %.

Користуючись вихідними даними, визначити показники ефективності інвестиційного проекту.

Наступним етапом економічного обґрунтування інвестиційного проекту є визначення показників ефективності фінансово-господарської діяльності підприємства після освоєння інвестицій (рентабельність активів, рентабельність власного капіталу, оборотність капіталу, оборотність товарно-матеріальних запасів, ліквідність та ін.) і порівняння їх:

з середньогалузевими показниками;

показниками конкурентів;

показниками, прийнятними для окремих учасників інвестиційного проекту.

Важливим моментом доінвестиційного дослідження є оцінка чутливості інвестиційного проекту до зміни вихідних параметрів (факторів внутрішнього і зовнішнього середовища). Найчастіше розглядається вплив таких факторів, як строк інвестиційної фази, ціна одиниці продукції, обсяг продажу, вартість позикових ресурсів, вартість сировини, рівень податків та ін.

У процесі аналізу чутливості проекту розраховуються темп зміни чистої теперішньої вартості при зміні окремих вихідних параметрів на 5, 10, 15, 20 (і т. д.) відсотків і визначаються фактори, до яких проект найбільш чутливий. За такими факторами потрібно здійснювати постійний контроль і своєчасно здійснювати відповідні управлінські заходи, спрямовані на зменшення імовірності небажаних змін в ході інвестиційного процесу.

Для оцінювання ступеня інвестиційного ризику доцільно здійснювати аналіз сценаріїв розвитку проектів з урахуванням невизначеності умов його реалізації. Як правило, цим методом визначається чиста теперішня вартість проекту при песимістичному, найбільш імовірному (нормальному) та оптимістичному сценаріях розвитку подій. Більш ризикованим вважається такий проект, у якого розмах варіації між оптимістичним і песимістичним прогнозами результату найбільший. Крім того, оцінюється інтегральний ефект інвестиційного проекту з урахуванням усіх можливих варіантів його розвитку за формулою

(8.5)

де ЧТВІИТ — інтегральна очікувана чиста теперішня вартість інвестиційного проекту;

4TBt — чиста теперішня вартість за ї-м сценарієм розвитку проекту;

Р, — імовірність розвитку проекту за і-м сценарієм.

Проект доцільно реалізовувати у тому випадку, коли сумарний очікуваний ефект позитивний.

Приклад

За оцінками спеціалістів загальні витрати на технічне переозброєння підприємства при песимістичному сценарії розвитку подій становитимуть 212 тис. грн., при оптимістичному — 177 тис. грн., при нормальному — 182 тис. грн. Імовірність розвитку подій за нормальним сценарієм становить 0,6; за оптимістичним — 0,15; за песимістичним — 0,25. Дисконтовані грошові потоки наведено у табл. 8.3.

Оцінити ступінь ризику, пов'язаний з двома альтернативними інвестиційними проектами.

Нормальний сценарій: ЧТВХ = 242 - 182 = 60 тис. грн.

ЧТВ2 = 243,3 - 182 = 61,3 тис. грн. Оптимістичний сценарій: ЧТВг = 281,1 - 177 = 104,1 тис. грн.

ЧТВ2 - 285,7 - 177 = 108,7 тис. грн. Песимістичний сценарій: ЧТВХ = 195,2 - 212 = -16,8 тис. грн.

ЧТВ2 = 210,8 - 218 = -1,2 тис. грн. Розмах варіації ЧТВ між оптимістичним і песимістичним сценаріями:

проект № 1: 104,1 - (-16,8) = 120,9 тис. грн;

проект М 2: 108,7 - (-1,2) = 109,9 тис. грн.

За розмахом варіантів більш ризиковим є проект № 1. Інтегральна чиста теперішня вартість:

проект № 1:60 • 0,6 + ("-16,8)0,25 +104,1 • 0,15 = 47,4 тис. грн (>0);

проект № 2:61,3 • 0,6 + (-1,2)0,25 + 108,7 • 0,15 = 52,8 тис. грн (>0); За розміром чистої теперішньої вартості більш прибутковим

і менш ризиковим є проект № 2.

Метод Монте-Карло дає змогу визначити імовірність отримання запланованих результатів шляхом моделювання багатьох сценаріїв розвитку подій у межах заданих параметрів ключових факторів. Механізм цього методу полягає у побудові прогнозної моделі фінансового результату інвестиційного проекту, визначенні ключових факторів впливу та встановленні їх максимального і мінімального значень за оцінками експертів. Крім того, задається кількість прогонів сценаріїв, тип зв'язку і розподілу значень ключових факторів. Сам процес імітаційного моделювання реалізується за допомогою спеціальних комп'ютерних програм. Отримані результати імітаційного моделювання аналізуються менеджером з проектів. При цьому зіставляються дані про очікувані втрати та доходи інвестора з урахуванням їх імовірності та приймається остаточне інвестиційне рішення.

При порівнянні альтернативних інвестиційних проектів перевага надається критерію "максимізація чистої теперішньої вартості проекту". Нарощення цього показника є пріоритетною цільовою настановою при інвестуванні коштів.

Перевага показника чистої теперішньої вартості порівняно з іншими показниками ефективності полягає в його адитивності, тобто можливості додавання ЧТВ різних проектів до мети оптимізації сукупного інвестиційного портфеля:

ЧТВ(А+В) = ЧТВ(А) + ЧТВ(В), (8.6)

де ЧТВ(А + В) — сумарна чиста теперішня вартість проектів А і В; ЧТВ(А), ЧТВ(В) — індивідуальна чиста теперішня вартість проектів А і В.

Показник внутрішньої норми прибутковості непридатний для порівняння альтернативних проектів. Він характеризує лише можливість компенсації затрат, пов'язаних з реалізацією інвестиційного проекту, тобто ВИЩА + В) * ВИЩА) + ВНЩВ).

Важливим завданням фінансового менеджменту є формування оптимального інвестиційного портфеля. Методи оптимізації розподілу інвестицій між декількома проектами залежать від того, підлягають проекти подрібненню чи ні.

Якщо проекти підлягають подрібненню (тобто може бути реалізований як весь проект, так і окрема його частина на пайових засадах з іншими інвесторами), вибір проектів в інвестиційний портфель здійснюється за критерієм "максимізація індексу прибутковості". З цією метою для кожного проекту розраховується індекс прибутковості інвестицій і здійснюється ранжування проектів в міру зменшення цього показника. В інвестиційний портфель включаються перші за рентабельністю проекти, які можуть бути профінансовані в повному обсязі. Наступний проект включається в інвестиційний портфель за залишковим принципом, тобто лише та його частина, яка може бути профінансована.

Приклад

У табл. 8.4 наведено результати розрахунку індексу прибутковості та ранжування проектів у міру зменшення цього показника. Обґрунтувати оптимальний склад інвестиційного портфеля у межах наявних інвестиційних ресурсів у сумі 60 тис. грн., якщо проекти піддаються подрібненню {див. табл. 8.5).

У випадку, коли інвестиційні проекти не підлягають подрібненню, оптимальна комбінація проектів знаходиться шляхом послідовного розрахунку всіх можливих у межах наявних інвестиційних ресурсів комбінацій проектів. Та комбінація, яка максимізує чисту теперішню вартість інвестиційного портфеля, вважається оптимальною.

Приклад

За даними попереднього прикладу обґрунтувати оптимальний склад інвестиційного портфеля у випадку, коли інвестиції не підлягають подрібненню (див. табл. 8.6).

Оптимальною є комбінація проектів А і В, яка забезпечує найбільшу сумарну чисту теперішню вартість і найбільший рівень освоєння інвестиційних ресурсів.