Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)

Можна виділити два головних напрями розвитку економічної думки на Заході, що по-різному визначають характер при-чинно-наслідкових зв'язків у інвестиційних процесах: економічний лібералізм та економічний дирижизм.

Економічний лібералізм — економічне вчення, що заперечує необхідність масштабного державного втручання в економічне життя, вважаючи, що ринкова економіка здатна саморегулюватися. Фундатори класичної політичної економії В. Петті, А. Сміт, Д. Рікардо і їх послідовники розглядали ринкову економіку як врівноважену і гармонійну на основі постійного коливання цін залежно від попиту і пропозиції. Будь-яке втручання уряду в ринкові процеси вважається небажаним для розвитку економіки. На сучасному етапі ідеї економічного лібералізму зазнали суттєвих змін. Неоліберали визнають необхідність обмеженого втручання держави в економіку з метою підтримання сприятливих умов для ринкового конкурентного механізму. При цьому основними засобами впливу на інвестиційні процеси вони вважають регулювання грошової маси і відсоткових ставок, соціальний захист населення.

Економічний дирижизм — вчення, що обґрунтовує значне пряме втручання в економічні процеси. До цього напрямку належать насамперед кейнсіанство і неокейнсіанство, а також вчення шведської економічної школи та французьких "дирижистів". Згідно з цими уявленнями регулювання інвестиційних процесів здійснюється через державний бюджет, систему оподаткування, державний сектор економіки, а ринковий механізм самостійно не може гарантувати повної зайнятості.

Кейнсіанці заперечують положення класичної школи, що ставка відсотка врівноважує заощадження та інвестиції, а також положення про еластичність цін і заробітної плати відповідно до зміни сукупного попиту. Представники кейнсіанської школи заперечують можливість автоматичного вирівнювання заощаджень та інвестицій на тій підставі, що не тільки відсоткова ставка впливає на їх рух, а й сама вона змінюється не тільки під впливом попиту на інвестиції та пропозиції заощаджень (рішення про заощадження та інвестиції приймають різні економічні суб'єкти, які керуються різними цілями і міркуваннями). Так, домогосподарства передусім цікавить можливість отримати внаслідок заощаджень додатковий прибуток, а інвестора відсоткова ставка цікавить лише як обсяг витрат з капіталу при реалізації інвестиційних проектів, а отже, зміна заощаджень населення їх може абсолютно не цікавити. Крім того, кейнсіанці вважають, що заощадження населення — не єдине джерело інвестиційних коштів, оскільки ними можуть бути "поточні каси" населення, позички кредитних установ, нагромадження самих підприємств, а також ресурси уряду. Таким чином, використання цих джерел значно розширює межі (і, відповідно, обсяги) інвестицій за межі заощаджень домашніх господарств.

Банківська система у своїй грошово-кредитній політиці має виходити, з того, що обсяги її кредитно-інвестиційних ресурсів (та відповідної діяльності) визначаються насамперед національними заощадженнями, а порушення цієї рівноваги загрожує економічною нестабільністю та інфляцією. Щоб інвестиційний процес розвивався активно й успішно, нарощування інвестицій, має забезпечуватися і нарощуванням заощаджень. Урядові позики для покриття бюджетного дефіциту та збільшення оподаткування зменшують обсяг заощаджень, які спрямовуються на інвестиції.

На основі наведених вище положень кейнсіанці обґрунтовують необхідність державного втручання в економічні процеси. Головним об'єктом регулювання є сукупні витрати через їх окремі складові елементи: споживчі витрати, чисті інвестиції, чистий експорт і державні закупівлі. У свою чергу сума сукупних витрат визначає загальний обсяг чистого національного продукту.

Головним інструментом впливу держави на сукупні витрати вважається фіскальна політика. Основною метою макроекономічної політики країн Заходу, що здійснювали державне регулювання на основі кейнсіанської доктрини, було проголошено повну зайнятість, яка досягається за допомогою стимулювання платоспроможного та інвестиційного попиту. При цьому провідним є інвестиційний попит, оскільки він забезпечує приріст капітальних вартостей і тим самим впливає на динаміку валового національно продукту.

Внутрішня нестабільність ринкової економіки, яку на основі дослідження періодичних економічних криз у капіталістичних країнах Дж. Кейнс визначив у своїй теорії як вихідне припущення, зумовлене недостатнім попитом на ресурси, що виникає внаслідок неповної зайнятості населення та недостатнього використання факторів виробництва. Отже, робиться висновок, що динаміка інвестиційного попиту, яка залежить від рівня відсоткових ставок на вкладений капітал, є головною причиною циклічності розвитку економіки. Тому в основу проведення грошово-кредитної політики держави має бути покладено регулювання динаміки цін та рівня відсоткових ставок. При цьому відсоткова ставка, з одного боку, слугує вимірювачем в оберненій пропорції норми дохідності колишніх інвестицій, а з іншого — є індикатором оцінювання можливостей розширення інвестиційного попиту.

За Кейнсом, регулювання макроекономічних процесів здійснюється за такою узагальненою схемою: грошова маса — норма відсотка, інвестиції — національний дохід. До переліку найбільш значущих заходів держави, спрямованих на стимулювання платоспроможного інвестиційного попиту, входять:

кредитна емісія та кредитна експансія (збільшення пропозиції позикового капіталу шляхом зниження відсоткових ставок на кредити, що надаються комерційними банками);

кредитування за рахунок бюджетних ресурсів пріоритетних для держави сфер економіки;

гарантування платоспроможності позичальників, у діяльності яких зацікавлення держава;

збільшення бюджетних видатків на споживання.

Перелічені заходи в межах кейнсіанської концепції "економіки попиту" з погляду їхнього впливу на інвестиційний попит можна поділити на дві групи — рестрикційні та експансіоністські. До рестрикційних заходів належать одержавлення частини економіки (витіснення приватних і колективних інвесторів з інвестиційних ринків); встановлення високих ставок оподаткування (великі податки зменшують стимули до нагромадження, сприяють збільшенню споживання, "проїданню" капіталу); встановлення прогресивної шкали оподаткування (знижує зацікавленість у нагромадженні великого капіталу); протекціоністські заходи (обмеження інвестиційного попиту з боку іноземних інвесторів — нерезидентів). До експансіоністських заходів можна віднести, наприклад, кредитну експансію центрального банку, оскільки політика "дешевих грошей" справляє позитивний вплив на рівень відсоткових ставок комерційних банків, стимулюючи залучення додаткових кредитних ресурсів на інвестування.

Проте стимулюючий вплив кредитної експансії на інвестиції нівелюється (або іноді навіть стає негативним чинником, безперервно генеруючи інфляцію) іншими заходами держави. Однак за ефективного антимонопольного законодавства, високого рівня конкуренції, низьких темпів інфляції наведений комплекс заходів справляє в цілому стимулюючий вплив на економіку країни.

Послідовники Кейнса (неокейнсіанці) доповнили його теорію рекомендаціями щодо перерозподілу національного доходу, збільшення числа одержувачів трансфертних платежів; антикризового та інфляційного регулювання економіки; програмування господарських процесів; активного сприяння розвитку НТП; формуванню нових галузей тощо.

Неокейнсіанська модель державного регулювання характеризувалася великою кількістю засобів, які застосовувалися для впливу на економічні та соціальні процеси (податкова, грошово-кредитна, амортизаційна політика; закупівля товарів і послуг, регулювання цін і тарифів, ліцензування імпорту та експорту; розвиток державної власності; нормативні акти щодо використання енергії, палива, контроль за збереженням навколишнього середовища). Ця модель реалізувалася на практиці у двох типах регулювання економіки: радикально-реформістському, що здійснювався у країнах Західної Європи у 50— 70-ті роки XX століття та характеризувався застосуванням прямих методів впливу держави на економіку і соціальну сферу, використанням активності робітників і силі профспілок; помірно-реформістському — у США і Канаді (тут акцент робився на використанні непрямих методів впливу, суттєвому обмеженні масштабів державної власності та підприємництва, ролі профспілок).

Однак у 70-ті роки XX століття виявилися слабкі місця в кейнсіанській та неокейнсіанській концепціях. Заходи, що вживалися, були ефективними в умовах кризи або в нединамічній економічній системі з екстенсивними методами господарювання. Неокейнсіанські методи регулювання економіки в нових економічних і технологічних умовах вже не давали належних результатів (більшість виробничих потужностей були повністю завантажені, або ж потребували негайного технологічного оновлення), економіка працювала не межі можливостей і все більше ставала некерованою. Стимулювання ефективного попиту спричинило високий рівень інфляції, поглиблення диспропорцій в економіці та на ринку праці. Поєднання інфляції та падіння виробництва позбавило державу можливості застосовувати опрацьовані методи боротьби з кожним із цих явищ зокрема.

Різке посилення процесів монополізації ринків заблокувало механізм дії ціни рівноваги й зумовило стрімке зростання і нову якість інфляції (інфляції витрат), а також високий рівень безробіття в 70-ті роки, що не знайшло пояснення в рамках кейнсіанської концепції.

Усе це зумовило необхідність перегляду теоретичних основ грошово-кредитної політики і пріоритетів макроекономічного регулювання.

Нова запропонована модель регулювання отримала назву неоконсервативного курсу і ґрунтувалася насамперед на таких економічних концепціях, як "економіка, орієнтована на пропозицію" і "монетаризм". Політика урядів Р. Рейгана і Дж. Буша у США, М. Тетчер — у Великобританії, Г. Коля — у ФРН здійснювалася саме на основі неоконсервативно стратегії, яка передбачала безпосереднє управління пропозицією за допомогою стимулювання підприємництва і нагромадження капіталу, а також обмежене втручання держави в соціально-економічні процеси.

Згідно з ідеями школи "економіки, орієнтованої на пропозицію" (економіки пропозиції), скорочення податків тимчасово обмежує надходження в державний бюджет, але збільшує доходи підприємців і населення, що спрямовуються ними у заощадження та інвестиції. Це, у свою чергу, стимулює розширення виробничих потужностей; сприяє пожвавленню виробництва, зростанню прибутків та збільшенню зайнятості; підвищує доходи населення, створює умови для поповнення доходів держави.

На відміну від кейнсіанської теорії, яка вбачає в підвищенні податків лише скорочення сукупного попиту та/або зменшення рівня інфляційного попиту, прибічники теорії економічної пропозиції вважають, що підвищення податків та інших відрахувань, які впливають на собівартість товару, може викликати інфляцію витрат, а також — у зв'язку зі зменшенням доходів після оподаткування — зниження стимулів до праці й, що особливо важливо, інвестицій (у зв'язку зі зростанням податків на прибуток). Все це в сукупності зменшує, крім сукупного попиту, також сукупну пропозицію.

Пов'язуючи процес стагфляції з надмірним рівнем податків, прибічники цієї теорії виступають за більш обмежене втручання держави в економіку, а для збільшення зацікавленості в заощадженнях та нових інвестиціях пропонують істотно зменшити рівень прямих податків.

Рекомендації у рамках економіки пропозиції в цілому мають гнучкіший стимулюючий вплив на інвестиції порівняно з кейнсіанською моделлю (табл. 1.1).

Вплив держави може бути як прямим (безпосереднім), так і непрямим. Безпосереднім стимулом для інвестування є, наприклад, скорочення податкової ставки, зменшення прогресії оподаткування. Непрямий стимулюючий вплив передбачає здійснення такого заходу, як збалансування бюджету. Це веде до зниження темпів інфляції, зменшення інфляційних очікувань і, відповідно, до розширення інвестування.

Отже, прибічники теорії економічної пропозиції стверджують, що фіскальна політика впливає не тільки на сукупний попит через зміну обсягу сукупних витрат, але може вплинути і на сукупну пропозицію, а в кінцевому підсумку — і на реальний обсяг виробництва.

Основоположник монетаризму М. Фрідмен не схвалює стимулювання економічного зростання за рахунок державного бюджету і головний акцент робить на необмеженій свободі підприємництва. Рівень господарської активності, на його думку, визначається кількістю грошей, наявних в обігу. Грошова маса має регулюватися банківською системою і змінюватися пропорційно до зміни приросту національного продукту (відображається рухом кривої сукупної пропозиції вправо). Це сприятиме стримуванню інфляції і стабілізації економіки.

Монетаристи виходять із того, що грошовий ринок через динаміку відсоткової ставки як плату за використання грошових заощаджень одночасно впливає на підприємства та сімейні домогосподарства, стимулюючи їх інвестувати і заощаджувати рівноцінні суми грошових коштів. Тобто зміна відсоткової ставки одночасно впливає як на заощадження (пропозицію), так і на інвестиції (попит), тільки в протилежних напрямках. Якщо відсоткова ставка зростає, посилюються стимули до заощадження через збільшення додаткових доходів на вкладені кошти, але одночасно послаблюються стимули до здійснення інвестицій, оскільки зростає вартість залученого капіталу. Проте внаслідок цього дефіцит попиту на грошові ресурси змусить продавців знизити відсоткові ставки до рівня, за якого досягається рівновага на грошовому ринку.

Оскільки монетаристи у своїх теоретичних побудовах виходять із того, що необхідною умовою для дії механізмів саморегулювання ринкової економіки є стабільність грошового обігу й цін, то головним завданням державного регулювання є вплив на сферу фінансів методами грошово-кредитної політики. Об'єктом регулюючого впливу, за монетаристською концепцією, є фактори, що стимулюють пропозицію ресурсів.

Держава прагне стимулювати пропозицію ресурсів шляхом зниження ставок оподаткування, що сприяє нагромадженню; скорочення бюджетних видатків на управління та інші цілі; зниження обсягу бюджетного фінансування державного сектору економіки; ліквідації бюджетного дефіциту, що стабілізує грошовий обіг, та ін. Вплив на динаміку інвестиційного попиту шляхом зміни відсоткових ставок, як пропонували кейнсіанці, призводить лише до руйнування механізмів саморегулювання в економіці. Інвестиційний попит визначається через рівень відсоткових ставок і є константою в системі макроекономічних показників. При цьому стабільність попиту виражається через малорухомий, реальний компонент відсоткової ставки. Оперативна зміна відсоткових ставок зумовлюється їх інфляційним компонентом. Тому відсоткові ставки змінюються здебільшого залежно від інфляційних очікувань, втрачаючи стимулюючий вплив на динаміку інвестицій. За цих умов будь-які короткотермінові заходи держави, спрямовані на стимулювання попиту, в тому числі й шляхом зміни рівня відсоткових ставок, призводять, на думку монетаристів, лише до нових спалахів інфляції.

Враховуючи це, монетаристи пропонують відмовитися від впливу на попит як засобу антициклічного регулювання, що спричиняє різкі коливання грошової маси та порушення сталості господарського сектору.

Впровадження рекомендацій прибічників неолібералізму зменшує витрати держави на реалізацію соціально-економічних програм. Вводиться поняття так званого природного рівня безробіття, який визначається взаємодією закону попиту і пропозиції на ринку та рухом рівня цін. Вважається, що заходи держави щодо впливу попиту на скорочення природного рівня безробіття стимулює підвищення загального рівня цін. Таким чином, ідея кейнсіанців про "повну зайнятість" визнається ними помилковою.

У 70—80-х роках XX ст. провідні капіталістичні країни постали перед необхідністю радикальної структурної перебудови індустріального технологічного базису і зміни якості економічного розвитку. Розв'язання поставленого завдання потребувало активного використання як приватних, так і державних інвестицій. Проте прямі державні інвестиції звичайно призводять до зростання бюджетного дефіциту й інфляції, для активізації приватних інвестицій потрібні вагомі стимули у вигляді високого ступеня підприємницької вигідності (однак порівняно низька рентабельність якісно нових структуротвірних технологій на початковій стадії їх розвитку ускладнювала стимулювання приватнопідприємницької активності). Крім того, споживчий та інвестиційний попит не є еквівалентним попиту на радикальні оновлення структуротвірних технологій.

Отже, завдання докорінного перетворення структуротвірної системи промислових технологій і забезпечення постіндустріальної спрямованості її трансформації потребує виконання таких умов: активного державного фінансування відповідних програм; реалізації потужних антиінфляційних заходів; створення механізмів активного стимулювання приватнопідприємницької діяльності; інвестування процесів освоєння і розвитку прогресивних базових технологій; забезпечення стабільного споживчого попиту; створення механізмів, що гарантуватимуть динамічне зростання ефективності суспільного виробництва і стабільний економічний розвиток в умовах повної зайнятості.

Макроекономічна суперечливість зазначених вимог виводить завдання їх виконання за межі традиційних можливостей як кейнсіанських, так і монетаристських методів державного регулювання економіки.

Запровадження на початку 80-х років неоконсервативного курсу дало змогу загалом дещо стабілізувати економічний розвиток у США та країнах Західної Європи, було значно зменшено і загальний рівень інфляції. Проте неоконсервативна орієнтація США і ряду європейських країн на ринкове саморегулювання не забезпечила їм динамічнішого і стійкішого розвитку, якого було досягнуто в Японії та ФРН, де активно використовувалося державне втручання в економіку.

Впровадження рекомендацій фундаторів неоконсервативного курсу підштовхнуло та поглибило кризу структурного характеру в Західній Європі у 1981—1982 pp., що показало неспроможність цієї моделі щодо розв'язання соціально-економічних проблем. Намітилася об'єктивна тенденція повернення до кейнсіанських форм регулювання. Світовий досвід переконує, що в процесі державного регулювання економіки найбільший ефект досягається в результаті оптимального поєднання фіскальних засобів (кейнсіанська теорія) та грошово-кредитних інструментів (монетаризм). Сучасна модель регулювання, яка діє в більшості країни, становить неокейнсіансько-монетаристський синтез, що поєднує монетаризм, який атакує інфляцію, з кейнсіанством, яке забезпечує економічне зростання.

Окрім монетаристських і кейнсіанських рекомендацій, у сучасній практиці державного регулювання використовуються й інші пропозиції, сформульовані в рамках різних економічних теорій. Так, у країнах із високою інфляцією, що розвиваються, широко застосовують рекомендації структуралістів (прихильників теорії структурної інфляції). Структуралісти розглядають інфляцію як динамічний процес, спричинений диспропорціями між галузями й секторами господарства, нееластичністю пропозиції щодо попиту, негнучкою системою цін тощо. Основною причиною високої інфляції, на їхню думку, є диспропорції в структурі попиту, зокрема переміщення інвестиційного попиту у важку промисловість, енергетику та інші галузі з низькою прибутковістю і, як правило, з тривалим терміном окупності інвестицій. Це призводить до уповільнення обороту інвестицій, супроводжуваного зростанням диспропорцій у сфері виробництва та обміну.

Для подолання зазначених явищ структуралісти рекомендують поєднувати рестрикційні заходи грошово-кредитного регулювання і структурної перебудови економіки.

Порівняльна характеристика теорій і практичних методів державного регулювання, розглянутих нами з погляду застосування щодо інвестиційної діяльності, свідчить, що ефективність регулювання в умовах ринкової економіки визначається переважно фактичною або очікуваною (прогнозованою) кон'юнктурою інвестиційних ринків, які в широкому розумінні слід розглядати як сукупність ринків інвестицій (процесів нагромадження й використання ресурсів) і ринків інвестиційних товарів (здебільшого процесів емісії й розміщення фінансових активів). Кон'юнктура інвестиційних ринків залежить від багатьох факторів, серед яких важливе місце належить темпам інфляції, що є індикатором рівня збалансованості економіки. Залежно від темпів інфляції, рівня безробіття, темпів зростання національного доходу може застосовуватись та чи інша система державного регулювання інвестиційної діяльності, у тому числі різноманітні методи грошово-кредитної та фінансово-податкової політики.