library.if.ua

Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)

1.6. Методичні основи проведення аналізу інвестиційної привабливості підприємства

Інвестиційна привабливість підприємства характеризується сукупністю показників його фінансово-економічного стану, на основі аналізу яких потенційний інвестор може прийняти управлінське рішення щодо доцільності вкладення вільних засобів у розвиток цього підприємства без значного ризику їх втрати або неотримання очікуваного доходу на інвестований капітал.

Інвестиційна привабливість окремих підприємств як потенційних об'єктів інвестування оцінюється інвестором при визначенні доцільності капітальних вкладень (інвестицій) у технічне переозброєння, реконструкцію або розширення діючих підприємств; виборі для придбання альтернативних об'єктів приватизації; купівлі акцій того або іншого підприємства.

У сучасній практиці господарювання застосовується багатоаспектний підхід до аналізу й оцінювання інвестиційної привабливості підприємства. Загальний економічний та фінансовий стан досліджуваного підприємства у визначенні його інвестиційної привабливості, як правило, має відображатися цілою низкою показників.

І. Загальна характеристика досліджуваного підприємства за такими її складовими:

а) характеристика виробничої бази (характер технології, наявність сучасного устаткування, у тому числі іноземного; екологічна шкідливість виробництва; складське господарство; наявність власного транспорту; географічне розташування; наближеність до транспортних комунікацій; розмір земельної площі, яку займає підприємства);

б) характеристика технічної бази підприємства (технології; залишкова та відновлювана вартість основних засобів; коефіцієнт зношення);

в) номенклатура продукції, що випускається (обсяг виробництва; експорт; стан сировинної бази; імпорт сировини та матеріалів; зв'язки з іншими підприємствами; постачальники та споживачі; оцінювання стабільності попиту на продукцію/послуги, що виробляються/пропонуються);

г) виробнича потужність, можливість нарощування обсягів виробництва;

д) місце підприємства в галузі, на ринку; рівень монопольності підприємства;

є) характеристика дирекції; схеми управління; чисельність персоналу, його структура, заробітна плата;

є) статутний фонд; власники підприємства; номінал і ринкова ціна акцій, розподіл пакета акцій;

ж) структура витрат на виробництво, у тому числі за основними видами продукції, їх рентабельність;

з) обсяг прибутку та його використання за звітний період.

II. Фінанси підприємства:

а) склад дебіторської та кредиторської заборгованості; її аналіз за часом виникнення та характеристикою боржників;

б) показники фінансової стійкості та ліквідності;

в) аналіз платоспроможності;

г) оцінка прибутковості.

На основі аналізу першої групи показників інвестиційної привабливості діючого підприємства виробничого спрямування передусім передбачається встановити стадію його життєвого циклу на момент проведення такого оцінювання.

Визначення стадії життєвого циклу підприємства здійснюється шляхом проведення аналізу й оцінювання показників обсягу виробництва та реалізації продукції, загальної суми активів, величини власного капіталу і суми прибутку в динаміці за кілька останніх років. За темпами зміни цих показників можна зробити конкретний висновок щодо стадії життєвого циклу підприємства. Сучасна теорія ринку розглядає шість таких стадій:

"народження" (тривалість до 1 року);

"дитинство" (від 1 до 2 років);

"юність" (3—5 років);

"рання зрілість" (6—10 років);

"остаточна зрілість" (11—20 років);

"старіння" (21—22 роки).

Найбільш високі темпи приросту зазначених вище показників характерні для стадій "юність" і "рання зрілість"; стабільно високі їх значення притаманні стадії "остаточна зрілість", а зниження — стадії "старіння". Згідно з практикою, що склалася, інвестиційно привабливими вважаються підприємства (або об'єкти інвестування на підприємстві), що перебувають у процесі зростання, тобто на перших чотирьох стадіях свого розвитку.

Однак якщо продукція певного підприємства має позитивні маркетингові перспективи, а обсяг необхідних інвестицій у передбачуване технічне переозброєння відносно невеликий, то доцільним буде інвестування і на стадії "остаточної зрілості", оскільки вкладені кошти мають окупитися в найкоротші терміни. На стадії "старіння" здійснення інвестування можливе лише як виняток у випадку, коли замість будівництва нових виробничих потужностей, внаслідок порівняно менших потреб в інвестиційних ресурсах, передбачаються перепрофілювання підприємства, диверсифікація продукції, що випускається.

Але все-таки встановлення стадії життєвого циклу підприємства характеризує його інвестиційну привабливість не повною мірою, тому для більш поглибленого і всебічного аналізу привабливості об'єкта інвестування у світовій практиці використовується система відносних показників фінансового аналізу діяльності підприємства. Такий аналіз дає змогу оцінити можливі прибутковість і терміни повернення інвестованих коштів, виявити інвестиційні ризики, що найбільше впливають на господарську діяльність підприємства. Безпосередньо для оцінювання інвестиційної привабливості об'єкта інвестування пріоритетне значення мають такі фінансові коефіцієнти та співвідношення: показники ліквідності (ліквідність активів); показники оборотності (оборотність активів); показники структури капіталу (фінансова стійкість) та показники прибутковості (прибутковість капіталу). Використовуючи зазначені коефіцієнти, необхідно пам'ятати, що вони дають уявлення про інвестиційну привабливість підприємства лише тоді, коли представлені в динаміці за кілька років. У такому випадку є певна можливість реально спрогнозувати результати реалізації передбачуваних інвестиційних програм та проектів підприємства, оскільки дослідження показників у динаміці дає змогу провести порівняльний аналіз за період, наприклад, "до і після" аналогічної реалізації проектів у минулому. Кредитори уважно стежать за фінансовими показниками, аби мати уявлення про спроможність підприємства виконувати взяті на себе боргові зобов'язання, покривати фіксовані платежі доходами.

Виходячи з того, з яких позицій оцінюють господарську діяльність підприємства різні зацікавлені сторони або користувачі інформацією (власники, засновники, акціонери підприємства; державні контролюючі органи, кредитори та ін.), всі фінансові коефіцієнти, що характеризують інвестиційну привабливість, можна умовно поділити на підсистеми, представлені у табл. 1.2.





Як видно з таблиці, першу загальну групу таких показників формують коефіцієнти, що відображають інтереси кредиторів (короткотермінових та довготермінових), а другу — коефіцієнти, що відображають інтереси акціонерів підприємства. Розглянемо ці показники детальніше.

І. Коефіцієнти, що відображають інтереси кредиторів. На відміну від керівництва та власників підприємства, які оцінюють його як таке, що працює безперервно, і зацікавлені в тому, щоб воно завжди успішно функціонувало, кредитори, крім того, враховують і можливість негативного розвитку подій, що можуть призвести до банкрутства підприємства та неповернення вкладених кредитних інвестиційних ресурсів. Тому для кредиторів аналіз інвестиційної привабливості позичальника насамперед полягає у визначенні суми боргу, яку сподівається повернути кредитор у разі виникнення у підприємства труднощів щодо забезпечення взятих на себе зобов'язань з погашення боргів. Отже, тут йде мова про ретельне оцінювання ризиків, особливо якщо кредит є довготерміновим. Воно здійснюється за допомогою низки показників.

1. Показники ліквідності активів (Liquidity ratios). Як відомо, ліквідність означає легкість, з якою актив можна перетворити в гроші, не втративши його вартість. Оскільки захищеність інтересів кредиторів значною мірою характеризується розміром залучених підприємством короткотермінових кредитів для фінансування власних господарських операцій, то оцінювання і прогнозування рівня ліквідності дає змогу визначити (або передбачити) спроможність підприємства оплачувати короткотермінові зобов'язання, запобігати можливому банкрутству за рахунок швидкої реалізації окремих видів наявних активів. Оцінювання ліквідності активів підприємства дає можливість зробити відповідні висновки, наскільки захищений звичайний кредитор (інакше кажучи, стан ліквідності активів характеризує рівень інвестиційних ризиків у досліджуваному періоді).

До найбільш поширених показників, що характеризують ліквідність підприємства, належать: коефіцієнт поточної ліквідності — Кпл (Current Ratio — CR), % ; коефіцієнт миттєвого "критичного оцінювання" ліквідності — Кил (або інакше коефіцієнт "кислотного тесту" {Quick ratio — QR, %)); чистий оборотний капітал.

Коефіцієнт поточної ліквідності (Current ratio) розраховується як відношення поточних активів1 (оборотних коштів) до поточних (короткотермінових) зобов'язань підприємства.

Цей показник свідчить, чи достатньо у підприємства коштів, які можуть використовуватися для погашення короткотермінових зобов'язань, тобто показує можливість покриття поточних зобов'язань поточними активами.

Чим вищий коефіцієнт, тим міцніше підприємство в умовах можливих змін ринкової кон'юнктури. Згідно з міжнародними стандартами вважається, що для більшості підприємств цей показник має бути в межах від 1 до 3. Значення показника менше 1 може свідчити про процес фінансування придбання основних засобів за рахунок короткотермінової заборгованості, що є абсолютно неприйнятним у практиці ефективного управління підприємством. Однак і занадто високий коефіцієнт ліквідності може свідчити про погане управління, що полягає в "замороженні" засобів та запасів, тоді як вони мають приносити прибуток.

Досліджено, що оптимальне значення названого показника є різним для кожної галузі й типу підприємства. Можна вважати прийнятним для промислового підприємства коефіцієнт ліквідності від 2,0 і вище; для підприємств, що надають комунальні послуги, прийнятним є коефіцієнт 1,0, оскільки вони можуть досить точно передбачати надходження коштів за надані послуги і мають низьку поточну заборгованість. Різниця між поточними активами і поточними зобов'язаннями утворює оборотний капітал підприємства, яким воно може користуватися для фінансування поточних потреб в умовах поганої кон'юнктури.

Коефіцієнт миттєвої ліквідності (Acid-test (quick) ratio) — наступний показник, що характеризує ліквідність активів підприємства і, на нашу думку, є більш досконалим, оскільки враховує структуру активів, а отже, і мобільність капіталу. Він визначається як відношення найбільш ліквідної частки поточних активів (тобто поточних активів без урахування товарно-матеріальних запасів) до поточних зобов'язань і показує спроможність підприємства покрити свої зобов'язання перед кредиторами у разі падіння його товарообігу:

Кмл = (Поточні активи – Товарно-матеріальні запаси) / Поточні зобов’язання

Очевидно, що підприємство, у якого накопичені великі обсяги товарно-матеріальних запасів, що, як відомо, дуже повільно реалізуються, буде менш ліквідним, ніж підприємство, у якого накопичені значні кошти на рахунках або є добре диверсифікований портфель цінних паперів, а також дебіторська заборгованість.

Значення коефіцієнта миттєвої ліквідності менше 1 означає, що грошових коштів та інших поточних активів недостатньо для погашення поточних зобов'язань.

Іноді на практиці доцільно здійснити більш детальний розподіл з покриття поточних зобов'язань, ще більш ліквідними поточними активами, таким чином, відповідних коефіцієнтів може бути більше. До категорії високоліквідних активів можуть бути віднесені, крім грошових коштів, облігації внутрішньої державної позики, оскільки можлива їх швидка реалізація на вторинному ринку цінних паперів. На сьогодні акції і облігації, емітовані українськими підприємствами, на відміну від корпоративних цінних паперів розвинених країн, внаслідок нерозвиненості вітчизняного фондового ринку та відсутності надійного механізму реєстрації прав власності не можуть вважатися високоліквідними активами.

Дебіторську заборгованість можна вважати лише відносно ліквідними активами, при цьому доцільно додатково проаналізувати її складові. Борги різних покупців продукції, бюджету, векселедавців та інших дебіторів можуть мати абсолютно різну ліквідність. Так, дебіторську заборгованість за рахунками дочірніх підприємств за сучасних умов не доцільно приймати до рахунку ліквідних засобів. Отримані векселі можна вважати ліквідними лише за умови, що векселедавцем виступає солідний банк, і ні в якому разі не підприємство.

У випадку наявності великих сум боргу з боку бюджету (що виникають внаслідок переплати податкових платежів до бюджету тощо), аналіз цієї статті дебіторської заборгованості необхідно здійснювати з урахуванням періоду перерахунку з бюджетом та реальної можливості отримання коштів у найближчий період. Ліквідність виданих авансів можна вважати низькою, оскільки зі значною ймовірністю передбачається, що отримувачі авансів (постачальники, підрядники) виконають обіцяні роботи або послуги.

Ліквідність незакінченого виробництва або будівництва необхідно оцінювати, ураховуючи галузеву специфіку, наближеність термінів закінчення будівництва, наявність страхування об'єкта.

Чистий оборотний капітал, або робочий капітал (Net working capital — NWC), становить різницю між поточними активами підприємства та його короткотерміновими зобов'язаннями.

Перевищення оборотних коштів понад короткотермінові зобов'язання свідчить, що підприємство спроможне погасити взяті на себе короткотермінові зобов'язання, а також має відповідні резерви для розширення своєї діяльності, і навпаки. Таким чином, чистий оборотний капітал виконує функції підтримання фінансової міцності та стійкості підприємства. Оптимальний обсяг чистого оборотного капіталу визначається в кожному конкретному випадку окремо і залежить, як правило, від особливостей господарської діяльності підприємства та її масштабів, обсягів реалізації, швидкості оборотності матеріальних засобів. Однак необхідно зазначити, що істотне перевищення чистого оборотного капіталу понад визначену оптимальну його величину свідчить про нераціональне використання ресурсів підприємства.

2. Коефіцієнти оборотності активів. Показники оборотності активів великою мірою визначають ефективність інвестування, оскільки характеризують процес управління активами, і визначають наскільки швидко вкладені у виробництво кошти обертаються в процесі господарської діяльності підприємства. Внутрішньовиробничі чинники діяльності підприємства, такі як ефективність маркетингової, виробничої, фінансової стратегії і тактики, насамперед зумовлюють тривалість оборотності активів підприємства. Однак при дослідженні та аналізі періоду обороту різноманітних активів необхідно усвідомлювати та відповідно враховувати можливий вплив економічної ситуації у країні, швидкість розрахункових операцій та інші зовнішні фактори.

Коефіцієнт (період) оборотності товарно-матеріальних запасів (Stock turnover — ST) — &шк* а^° тривалість обертання в днях, характеризує час, протягом якого продукція підприємства перебуває на складі перед продажем (але ще без самої оплати за придбану продукцію). Цей показник визначається як відношення середньої за період вартості залишків запасів до середньоденного обороту запасів у тому ж періоді.

Як правило, чим вищий показник оборотності запасів, тим більш ліквідну структуру мають оборотні засоби та (за інших однакових умов) більш стійкий фінансовий стан підприємства. Аналіз цього показника дає змогу визначити необхідні обсяги виробництва продукції, а також на основі порівняння цього коефіцієнта з середнім коефіцієнтом галузі (прийнятна величина цього показника залежить від галузі, в якій працює підприємство) зробити відповідні висновки щодо необхідних маркетингових заходів, спрямованих на прискорення реалізації продукції. Підприємства, які продають товари харчової промисловості, тобто такі, що швидко псуються, як правило, повинні мати вищу оборотність ніж підприємства, що виробляють техніку.

Як правило, висока оборотність товарно-матеріальних запасів вважається ознакою ефективного розпорядження ними. Однак необхідно зазначити, що трапляються непоодинокі випадки, коли підприємство просто не має достатньої кількості товарних запасів, оскільки виробляє недостатньо продукції і не може їх поповнити. У такому випадку високий коефіцієнт оборотності запасів буде свідчити не про ефективність їх використання, а про недостатній рівень стратегічного планування діяльності підприємства або моніторингу запасів. Тому необхідно бути обережним, розглядаючи коефіцієнти оборотності, й аналізувати їх якомога детальніше.

Коефіцієнт (період) оборотності дебіторської заборгованості (Average collection period) — дз — показує термін очікування підприємством отримання грошових засобів після реалізації продукції. Тривалість погашення дебіторської заборгованості (тільки по покупцях) можна розрахувати за такою формулою (в днях):

Економічний зміст цього показника такий: якщо підприємство вимагає сплати за реалізовані товари/послуги протягом 10 днів, а тривалість погашення дебіторської заборгованості становить 15 днів, це означає, що основна частина покупців затримує платежі (і лише іноді неплатежі мають технічну природу, тобто товар був реалізований, але гроші ще не отримали на рахунках). Як правило, наявність затримки платежів за реалізовану продукцію є результатом недосконалої кредитної політики підприємства або його залежності від споживачів.

Показник оборотності дебіторської заборгованості корисно порівнювати з коефіцієнтом оборотності кредиторської заборгованості (розраховується за постачальниками у днях як відношення середньорічної вартості кредиторської заборгованості постачальникам до середньоденної собівартості реалізованої продукції). Такий підхід дає змогу зіставити умови комерційного кредитування, які має виконувати підприємство щодо інших організацій, з тими умовами кредитування, які підприємство висуває іншим юридичним/фізичним особам. На основі цього аналізу можливі відповідні організаційні заходи щодо удосконалення кредитної політики підприємства.

Якщо підсумувати показники оборотності дебіторської заборгованості підприємства (розрахованого в днях) та оборотності його товарно-матеріальних засобів (також у днях), то можна отримати загальну тривалість операційного циклу, який показує, скільки днів у середньому необхідно для виробництва, продажу та оплати продукції підприємства. Отже, цей показник відображатиме, скільки днів грошові засоби "зв'язані" в матеріально-виробничих запасах.

Коефіцієнт оборотності всіх активів, що використовуються підприємством (Total assets turnover), або коефіцієнт трансформації, становить відношення чистої виручки від реалізації продукції до середньорічного підсумку активу балансу. Цей показник характеризує ефективність використання підприємством усіх наявних ресурсів незалежно від джерел їх залучення. Інакше кажучи, цей показник відображає, скільки разів на рік (або в інший досліджуваний період) здійснюється повний цикл виробництва і обертання з отриманням відповідного прибутку, а також скільки грошових одиниць реалізованої продукції принесла кожна одиниця активів підприємства.

Аналізуючи отримані коефіцієнти оборотності всіх використовуваних активів для різних груп підприємств, досліджуваних щодо інвестиційної привабливості, необхідно мати на увазі, що на підприємствах, де переважно використовується метод прискореної амортизації, відповідно за інших однакових умов, коефіцієнт оборотності всіх активів буде вищий, ніж на підприємстві, де використовується податковий метод амортизації. Однак зазначена особливість буде пов'язана лише з особливостями бухгалтерського обліку. Крім того, чим вища зношеність основних засобів підприємства, тим вище значення оборотності активів за інших однакових умов ми отримаємо.

3. Коефіцієнти структури капіталу (або коефіцієнти фінансової стійкості та платоспроможності) підприємства.

Показники управління заборгованістю характеризують здатність підприємства виконувати свої довготермінові зобов'язання щодо погашення боргу, а отже, відображають інтереси насамперед стратегічних інвесторів-кредиторів. Аналіз коефіцієнтів структури капіталу підприємства дає можливість, з одного боку, оцінити інвестиційний ризик, пов'язаний зі структурою формування інвестиційних ресурсів, з іншого — виявити раціональність використання джерел фінансування поточної виробничої діяльності підприємства. Як правило, чим вища частка запозичених засобів у структурі капіталу підприємства, тим вища ризикованість вкладень для довготермінових інвесторів. Крім того, інформація про здатність підприємства погашати відсоткові платежі додатково характеризує рівень інвестиційних ризиків, притаманних цьому підприємству. Однак для отримання повного всебічного уявлення про платоспроможність підприємства необхідно враховувати весь комплекс показників, що відображають його фінансову стійкість.

Коефіцієнт співвідношення запозиченого капіталу до активів (Total debt — TD to total assets — ТА).

Високе значення коефіцієнта характеризує підвищений ризик неплатоспроможності підприємства у разі спаду ділової активності в країні. Як відомо, структуру капіталу підприємств характеризує співвідношення запозиченого та його власного капіталу. У практиці аналізу інвестиційної привабливості підприємства зазвичай вважається нормальним значення коефіцієнта співвідношення запозиченого капіталу до всіх активів на рівні 40 %. Проте зазначимо, що, наприклад, згідно з рекомендаціями Світового банку протягом багатьох років вважалося прийнятним максимальне співвідношення запозичених і власних засобів — 60:40. А для підприємств зі стабільними та передбачуваними доходами навіть вважалося допустимим співвідношення 70 : 30. Проведені дослідження ефекту фінансового левериджу свідчать, що підприємства з високою часткою запозичених засобів за сприятливих економічних умов здійснення господарської діяльності мають більший дохід з власного капіталу, якщо загальна норма прибутку підприємства вища відсотків за кредитом.

Недоліком цього показника є те, що він все-таки не дає абсолютно чіткого уявлення про платоспроможність підприємства, оскільки балансова вартість активів не завжди відповідає їхній реальній або ліквідаційній вартості.

Ми також можемо додатково розрахувати коефіцієнт співвідношення власного капіталу до загальної суми використовуваних активів (або коефіцієнт автономії). Цей коефіцієнт фактично буде оберненим до коефіцієнта співвідношення позикового капіталу до активів підприємства.

Коефіцієнт покриття відсоткових платежів (Times interest earned ratio — TIE), або коефіцієнт захищеності кредиторів, визначає спроможність підприємства виплачувати відсотки за отримані позики:

Кп = Прибуток до сплати відсоткових платежів та податків на прибуток / Витрати зі сплати відсоткових платежів

Значення коефіцієнта нижче 1 означає, що підприємство протягом звітного періоду не заробило достатньо засобів для покриття відсоткових платежів. Звичайно до кредитних угод інвестори включають вимоги покриття відсоткових платежів на рівні 1,3—2,0 (у середньому 1,5) і навіть більше. Якщо необхідне покриття не досягається, то, як правило, від запропонованих до фінансування довготермінових інвестиційних проектів кредитори відмовляються.

Коефіцієнт фінансової незалежності — Кфн — характеризує автономність діяльності підприємства, тобто його незалежність від зовнішніх позик:

Кфн = (Поточні зобов’язання + Довготермінові зобов’язання) / Власний капітал

В умовах ринкової економіки для "усередненого" підприємства рекомендованим значенням коефіцієнта фінансової незалежності є одиниця. Якщо Кфп = 1,5, то це означає, що на кожні 1,5 гривні заборгованості припадає 1 гривня власного капіталу, тобто співвідношення запозиченого та власного капіталу на підприємстві — 60:40. Отже, чим вищий наведений коефіцієнт у конкретного підприємства, тим ризикованіше надавати кредит, оскільки у випадку банкрутства воно не буде спроможне повернути отримані позики.

Оцінка ймовірності банкрутства підприємства. Пункт 34 Стандартів для аудиту Американського товариства дипломованих бухгалтерів вимагає від аудитора визначити та повідомити ймовірність банкрутства підприємства. Якщо у звіті аудитора не було ніяких передбачень щодо ймовірності банкрутства, а підприємство збанкрутіло, то аудитора може бути навіть притягнено до судової відповідальності. Корисним для попередження банкрутства підприємства є "Z-розрахунок" індексу кредитоспроможності відомого західного економіста Е. Альтмана (Edward I. Altman).

Є така інтерпретація можливих значень ймовірності банкрутства підприємства в майбутньому (найближчі 2—3 роки):

Z-розрахунок < 1,8 — ймовірність банкрутства дуже висока;

Z від 1,81 до 2,7 — висока;

Z від 2,8 до 2,9 — середня;

Z < 3,0 — ймовірність банкрутства дуже низька.

Наведену методику найдоцільніше застосовувати для великих підприємств, акції яких котируються на фондових біржах, оскільки саме для таких підприємств можна отримати об'єктивну ринкову оцінку власного капіталу. Є й інші подібні критерії, що дають змогу оцінити кредитоспроможність підприємства. Наприклад, британські вчені Таффлер і Тішоу (Taffler, Tishaw) запропонували чотирифакторну модель оцінювання.

II. Коефіцієнти прибутковості та рентабельності (відображають інтереси акціонерів-інвесторів). Як відомо, одним із головних завдань інвестування є забезпечення високої прибутковості на вкладені кошти. Для акціонерів (власників) підприємства є дві головні цілі інвестування в цінні папери: отримання дивідендів (інакше поточного доходу), а також нагромадження засобів внаслідок зростання курсової вартості акцій. Певною мірою ці дві цілі дещо суперечать одна одній, оскільки за інших однакових умов, чим більша частина прибутку спрямовується на виплату дивідендів, тим менше засобів може бути реінвестовано у підприємство, а відповідно і повільнішими будуть темпи зростання курсової вартості акцій підприємства. Однак, як свідчить практика, стабільність виплати дивідендів (навіть і незначних) є одним із найголовніших факторів інвестиційної привабливості для інвесторів — акціонерів підприємства, оскільки це найбільше їх задовольняє. За сучасних умов господарювання підприємство здатне у разі необхідності варіювати показник прибутку в значних межах, при цьому залишаючись у цілому ефективно функціонуючою господарською структурою. Тому в процесі аналізу прибутковості капіталу завжди доцільно звертати увагу і на можливий потенціал його формування. Як правило, середня акція забезпечує більш високу прибутковість та захист від можливих ризиків, ніж інші види інвестицій.

Аналіз ефективності використання підприємством власного капіталу, дає змогу зробити достатньою мірою обґрунтовані висновки щодо прибутковості акцій та інвестиційної привабливості підприємства з погляду акціонерів. Є низка показників, які дають змогу провести такий аналіз; розглянемо їх докладніше.

Норма прибутку на акцію (Earning per ordinary share — EROS) показує, яка частка чистого прибутку припадає на одну звичайну акцію, що перебуває в обігу, і розраховується як відношення чистого прибутку, що сплачується за простими акціями, до загальної кількості простих акцій в обігу.

Кількість простих акцій в обігу визначається як різниця між загальною кількістю випущених простих акцій та власними акціями підприємства. Таким чином, показник прибутку на акцію показує, яка частка чистого прибутку виплачується у вигляді дивідендів за простими акціями. Цей показник надзвичайно чутливий до ринкової кон'юнктури, тому його досліджують за достатньо тривалий проміжок часу і він є одним із найважливіших показників, на основі якого формується уявлення інвесторів про поточну вартість акцій підприємств. Крім того, тут враховується такий фактор, як додаткова емісія простих акцій без суттєвого зростання чистого прибутку на акцію.

Головним недоліком цього показника є неможливість його порівняння з аналогічними показниками інших підприємств, оскільки номінальна вартість акцій кожного конкретного підприємства, як правило, різна.

Коефіцієнт рентабельності власного капіталу (Return on shareholders' equity — ROE), або прибутковості акціонерного капіталу, дає змогу визначити ефективність використання капіталу акціонерів (власників підприємства) і розраховується як відношення чистого прибутку до загальної середньорічної вартості власного (акціонерного) капіталу.

Цей показник показує, скільки грошових одиниць отриманого чистого прибутку припадає на кожну грошову одиницю, вкладену власниками підприємства. Зазвичай максимізація прибутковості акціонерного капіталу є головним завданням управління підприємством, оскільки на основі порівняння цього показника з аналогічними показниками розрахованими для інших підприємств потенціальні інвестори роблять відповідні висновки про можливість отримання доходів від вкладення своїх коштів в альтернативні цінні папери. Нормальною вважається прибутковість акціонерного капіталу на рівні 20 % (за умови адекватної (правильної) оцінки вихідних показників).

Якщо необхідно оцінити прибутковість (рентабельність) власних вкладень у передбачуваний інвестиційний проект, то доцільно використовувати для розрахунків ROE відношення чистого прибутку до власних коштів, вкладених у проект.

Балансова вартість акції характеризує величину власного капіталу, що припадає на одну просту акцію підприємства відповідно до даних бухгалтерського обліку та звітності, й визначається як сума номінальної вартості акції1, емісійного прибутку (різниця між ринковою ціною реалізації акції та її номінальною вартістю) та величини накопиченого та реінвестованого в розвиток підприємства прибутку.

Отже, коефіцієнт котирування дає нам загальне уявлення про готовність потенційних інвесторів платити за акції більше (або менше), ніж про те свідчить реальна оцінка капіталу, що припадає на цю акцію у визначений момент часу. Цей показник використовується переважно для попереднього оцінювання інвестиційної привабливості підприємства.

Обернений коефіцієнт покриття дивідендів, що отримав назву коефіцієнт сплати за акціями (або частка сплачених дивідендів) буде вказувати, яку частину чистого прибутку було витрачено на сплату акціонерам дивідендів у поточному році. Зрозуміло, що критичним значенням такого оберненого коефіцієнта необхідно вважати одиницю (не менше, оскільки це буде свідчити про недосконалу дивідендну політику, яку проводить керівництво підприємства); інших застережень або рекомендацій щодо значень даного показника немає.

Аналіз цього показника в динаміці за кілька років поспіль дає змогу зробити додаткові висновки про тенденції конкретного підприємства реінвестувати прибуток чи сплачувати у вигляді дивідендів.

Поточна дохідність акцій (Dividend Yield), або фактична норма дивіденду, становить відношення суми дивіденду на одну акцію (DA) до ринкової ціни акції (рА):

Цей показник у процесі аналізу та зіставлення з аналогічними показниками, розрахованими для інших досліджуваних щодо інвестиційної привабливості підприємств, доцільно порівняти з номінальною нормою дивіденду, яка розраховується як відношення сплаченого дивіденду на акцію до номінальної (або об'явленої) вартості.

Аналізуючи цей показник порівняно з іншими підприємствами, необхідно мати на увазі, що підсумкова величина доходу власників акцій складається не лише з дивідендів, а й з курсової різниці у вартості акцій.

Відношення поточної ринкової ціни однієї акції до чистого прибутку на одну акцію (price — earnings ratio — Р/Е).

Порівняльний аналіз коефіцієнтів Р/Е є простим та ефективним засобом для визначення неправильно оцінених акцій (порівняння може проводитися відносно середньоринкових або середньогалузевих показників). Для розвиненої економіки середніми показниками можна вважати значення коефіцієнтів Р/Е в межах 7—9 у період спаду, та 15—18 — у період економічного піднесення (вартість активів, як правило, зростає в періоди пожвавлення, і навпаки). Економічний спад, пов'язаний із трансформацією економіки у пострадянських країнах, є однією з причин низьких показників Р/Е навіть для провідних та стійких підприємств.

Важливим фактором, що визначає ціну акції, а відповідно, і коефіцієнт Р/Е, є також очікувані темпи зростання прибутків певного підприємства (чим вони вищі, тим вище значення Р/Е). Це особливо важливо для інвесторів, що розглядають доцільність здійснення довготермінових вкладень капіталу.

У пострадянських країнах розрахунок коефіцієнта Р/Е іноді дещо ускладнений або не відображає об'єктивного стану внаслідок викривлень та "помилок" у розрахунку чистого прибутку (пов'язаних з особливостями ведення бухгалтерського обліку, коливань обсягів прибутку та інших об'єктивних та суб'єктивних факторів). Тому інвестори вважають, що в цих випадках доцільно використовувати інший показник: відношення ціни акції до обсягів грошових надходжень (виручки) від реалізації продукції у розрахунку на одну акцію — так званий коефіцієнт price-sales (P/S).

В умовах економічної стабільності нормальним для потужних підприємств можна вважати величину P/S в межах від 0,4 до 0,8. Значення P/S нижче цього рівня свідчить, як правило, про недооціненість акцій (за умови, що фінансовий стан підприємства достатньо стійкий).

Крім того, корисним є оцінювання відношення ціни акції до балансової вартості активів, що припадають на одну акцію (коефіцієнт price-book value, або Р/В). Значення Р/В менше одиниці, як правило, свідчить про недооціненість.

Випадки недооціненості або переоціненості акції, а отже, і можливість отримання арбітражного прибутку певного підприємства пов'язані з такими спеціальними ситуаціями, як злиття та поглинання підприємств, їх реорганізація, процедура банкрутства та зміна структури капіталу підприємства (інформація про можливість подібних подій є основою для прибуткових спекулятивних операцій).

Коефіцієнт забезпеченості стійким темпом зростання за рахунок внутрішніх джерел (інакше коефіцієнт сталого зростання) відображає можливості конкретного підприємства за умови збереження теперішньої структури капіталу збільшити в майбутньому власні активи за рахунок внутрішнього фінансування. Тобто за допомогою цього показника досліджується здатність керівництва підприємства забезпечити стійкі темпи його зростання, виходячи з припущення, що в майбутньому (в наступних періодах) буде збережено пропорції між власним капіталом та зобов'язаннями, а також часткою сплати дивідендів.

Цей показник встановлює, скільки коштів необхідно було інвестувати у підприємство, незалежно від джерел залучення капіталу, щоб отримати одну грошову одиницю чистого прибутку. За допомогою показника ROI визначається також рівень конкурентоспроможності підприємства, що здійснюється шляхом порівняння рентабельності інвестицій досліджуваного підприємства з аналогічним середньогалузевим коефіцієнтом.

За умови забезпечення фінансової стійкості підприємства, співвідношення власного капіталу та зовнішніх довготермінових позик — не менше 1, для підприємства з рентабельністю власного капіталу 20 % при середній вартості довготермінових кредитів 8 %, можна вважати прийнятним ROI не менше 14 %.

Для розрахунку ROI підприємства у знаменнику пропонованої вище формули можна використати показник капіталізації або нетто-активи підприємства (визначаються як різниця між загальною сумою активів та поточними зобов'язаннями).

Таким чином, цей показник буде свідчити, яку суму власного капіталу та довготермінових зобов'язань необхідно витратити підприємству для отримання однієї грошової одиниці чистого прибутку.

Користуватися показником загальної рентабельності інвестицій необхідно обережно, оскільки у разі непередбачених змін у співвідношенні між довготерміновими зобов'язаннями та власним капіталом підприємства або податковому законодавстві тощо, цей показник може відображати недостатньо об'єктивні дані про реальну інвестиційну привабливість підприємства. Зрозуміло, що в тако