library.if.ua

Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)

3.1.2. Моделі визначення вартості власного (акціонерного) капіталу як джерела засобів підприємства

Вартість власного та акціонерного капіталу — це грошовий дохід, який бажають отримати власники простих акцій. Висловлюючись за реінвестування частини своїх прибутків, акціонери фактично вважають, що їх вилучення та вкладання в певні (інші) ринкові активи є більш вигідним. У певному сенсі така операція рівнозначна придбанню ними нових акцій, а отже, вартість джерел засобів власного капіталу "відкладений до виплати прибуток" чисельно дорівнює вартості джерела засобів "прості акції" (оскільки весь прибуток — власність акціонерів). Виходячи з того, якою вихідною інформацією володіють експерти-аналітики, можна розрахувати вартість власного капіталу як джерела засобів компанії за кількома моделями.

Наведену формулу поточної вартості простої акції доцільно використовувати також при розробці дивідендної політики підприємства.

Зазначимо, що модель прогнозованого зростання дивідендів, як правило, застосовується до тих компаній, величина зростання дивідендів яких постійний1.

Зазначимо також, що для державних підприємств вартістю власного капіталу може слугувати відношення щорічного чистого прибутку підприємства, що залишився в його розпорядженні, до суми накопичених власних засобів (за балансом на кінець року).

Детально з цією моделлю ми ознайомимося в окремій спеціально присвяченій цьому темі, тут лише зазначимо, що в цілому за ринком цінних паперів Р-коефіцієнт дорівнює одиниці, причому більшість Р-коефіцієнтів підприємств знаходиться в інтервалі від 0,5 до 2,0.

Так, Р = 1 свідчить, що акції певної компанії мають середній ступінь ризику, який склався на ринку в цілому; Р < 1 — що цінні папери певної компанії менш ризикові, ніж у середньому на ринку (Р = 0,5 свідчить, що певний цінний папір у два рази менш ризиковий, ніж у середньому на ринку; Р = -0,5 — ризик дорівнює половині ринкового, напрям руху залежності доходів компанії протилежний ринковому); Р > 1 — що цінні папери певної компанії більш ризикові, ніж у середньому на ринку; р = 2 — у два рази більш ризикові, ніж у середньому на ринку; Р = 0 — що активи компанії абсолютно безризикові (таке становище бажане, але на практиці буває дуже рідко).

Використання моделі цінових капітальних вкладень найбільш поширено в умовах стабільної ринкової економіки за наявності великої кількості даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства.

Згідно з емпіричними дослідженнями основним джерелом фінансування капіталу підприємств є не зовнішні джерела, а нерозподілений прибуток, роль ринку капіталів як джерела засобів для корпорацій значна лише в Сполучених Штатах Америки та Великій Британії, а основним джерелом зовнішнього фінансування у більшості країн є банківська система.

В. Згідно з моделлю прибутку на акцію оцінка вартості власного капіталу базується на показнику прибутку на акцію, а не на розмірі дивідендів.

Багато інвесторів вважають, що саме показник прибутку на акцію відображає реальний дохід, що отримують акціонери (незалежно від того, реінвестується він з тим, щоб принести інвесторам вигоду в майбутньому, чи сплачується у вигляді дивідендів). Оскільки один з основних показників ефективності та доцільності здійснення інвестицій в акції більшість аналітиків розглядають показник чистого прибутку (після сплати податків та відсотків) у розрахунку на одну акцію. Досліджуються не лише величина прибутку, а й стабільність і темпи зростання цього показника.

Зазначимо також, що на основі показника чистого прибутку ґрунтується найбільш відомий та вживаний практиками коефіцієнт, що оцінює ефективність інвестицій, — відношення поточної ціни акції до обсягу чистого прибутку на одну акцію — так званий коефіцієнт price-earnings ratio (P/E).

Порівняльний аналіз коефіцієнтів Р/Е є простим та ефективним засобом для визначення неправильно оцінених акцій (порівняння може проводитися відносно середньоринкових або середньогалузевих показників). Нагадаємо, для розвиненої економіки середніми показниками можна вважати значення коефіцієнтів Р/Е в межах 7—9 у період спаду та 15—18 — у період економічного піднесення (вартість активів, як правило, зростає в періоди пожвавлення, і навпаки). Економічний спад, пов'язаний із трансформацією економіки у пострадянських країнах, є однією з причин низьких показників Р/Е навіть для провідних та стійких підприємств.

Важливим фактором, що визначає вартість джерела засобів "прості акції", а відповідно, і коефіцієнт Р/Е, є також очікувані темпи зростання прибутків певного підприємства (чим вони вищі, тим вище значення Р/Е). Це особливо важливо для інвесторів, які розглядають доцільність здійснення довготермінових вкладень капіталу.

Випадки недооціненості або переоціненості акції, а отже, і можливість отримання арбітражного прибутку певного підприємства пов'язані з такими спеціальними ситуаціями, як злиття та поглинання підприємств, їх реорганізація, процедура банкрутства та зміна структури капіталу підприємства (інформація про можливість подібних подій є основою для прибуткових спекулятивних операцій).

Г. Вартість власного капіталу також можна розрахувати за моделлю "дохід на облігацію плюс премія за ризик". Для цього аналітики, які не цілком впевнені у результатах, отриманих за моделлю САРМ, додають до відсоткової ставки на довготерміновий борг, яким володіє компанія, премію за ризик (розміром три-п'ять відсоткових пунктів).

Зрозуміло, що фірми з вищим ступенем ризику та з високими відсотковими ставками з боргу будуть мати вищу вартість акціонерного капіталу (дохідність облігацій більш ризикової компанії має бути більша).

Зазначимо, що потенційних іноземних інвесторів можна зацікавити вкладенням капіталу в підприємства України лише значною премією за ризик (таким інвестором фактично може бути лише велика західна компанія).

Дійсність така, що жодна з моделей не може абсолютно точно передбачити істинну вартість власного капіталу і, звичайно, всі моделі в підсумку приводять до різних результатів (тобто всі наявні моделі є лише оціночними).