library.if.ua

Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)

3.1.6. Проблеми оптимізації структури капіталу інвестиційного проекту

Оскільки WACC залежить від вартості окремих її компонентів, то виникає логічне питання про можливість та доцільність управління структурою капіталу підприємства або інвестиційного проекту. Щодо розв'язання цього питання побутують протилежні погляди та підходи.

Більшість традиційно вважають, що зростання частки запозичених засобів відносно загальної суми джерел довготермінового капіталу збільшує вартість власного капіталу та, відповідно, запозичених засобів, тому є можливість оптимізації WACC (і вони, ми вважаємо, праві). Інші стверджують, що вартість капіталу не залежить від структури WACC.

Все-таки, як показала практика, оптимізації структури капіталу переважна більшість керівників підприємств відводять важливе місце в сучасній системі механізму управління інвестиційною діяльністю. Така оптимізація є одним із найбільш складних завдань для експертів з інвестиційного менеджменту. Оптимальною є структура капіталу, за якої забезпечується найбільш ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності підприємства і коефіцієнтом його фінансової стійкості, тобто становить таке співвідношення використання власних та запозичених засобів, за якого максимізується.

З метою оптимізації структури інвестиційних ресурсів із урахуванням рівня дохідності та ризику інвестицій можна використовувати фінансовий леверидж, який характеризує використання підприємством запозичених засобів, що впливає на зміну коефіцієнта (рентабельності) власного капіталу. Метод фінансового левериджу дає змогу знайти оптимальне співвідношення між валовим доходом (загальним обсягом доходів до виплати відсотків та податків) і прибутком до оподаткування шляхом перегрупування пасивів.

Збільшення частки запозичених засобів у загальній структурі довгострокових пасивів підвищує рівень фінансового левериджу, оскільки зростає сума відсотків, що сплачуються. Мінімальним значенням Кфд є одиниця, що означає формування довготермінових пасивів виключно за рахунок власних джерел. Ефект фінансового левериджу полягає в тому, що незначна зміна валового доходу може привести до значної зміни чистого прибутку в умовах високого фінансового левериджу. Дія такого "важеля" пов'язана з ризиком: чим вищий рівень (КФЛ), тим вищий ризик, що полягає у можливій нестачі засобів для виплати відсотків за довготерміновими позичками.

Ефект фінансового левериджу відсутній, якщо підприємство не використовує у своїй господарській діяльності запозичений капітал. Чим вища частка запозичених засобів у загальній структурі капіталу підприємства, тим вищий рівень прибутку воно отримує на власний капітал.

Коефіцієнт рентабельності активів, або рентабельності інвестицій (Return on investment — ROI), — відношення чистого прибутку до суми всіх активів. Він один із основних індикаторів конкурентоспроможності і, як відомо, показує, яку суму інвестицій необхідно витратити підприємству для отримання однієї грошової одиниці чистого прибутку.

Для розрахунку ROI замість Inv може застосовуватись і сума нетто-активів або капіталізація підприємства — частка загальних активів підприємства, що фінансуються за рахунок власного акціонерного капіталу та довготермінової заборгованості (загальна сума активів мінус поточні зобов'язання). Цей показник характеризує загальну прибутковість підприємства, однак необхідно зазначити, що результати можуть бути недостатньо об'єктивними у разі непередбачених змін у структурі капіталу (зміна співвідношення між довготерміновою заборгованістю і власним капіталом), змінами в структурі підприємства, податковому законодавстві тощо. У такому разі необхідні додаткові коригування.

Співвідношення "рентабельність — фінансовий ризик" (X) використовується як критерій оптимізації структури капіталу інвестиційного проекту (або підприємства), за якої досягається максимальний рівень ефективності використання власного капіталу і мінімізується фінансовий ризик.

Використовуючи показник середнього рівня постійних фінансових витрат, пов'язаних із обслуговуванням засобів підприємства, залучених із_зовніпініх джерел фінансування його інвестиційних програм (&3овн. дж ,%), визначаємо структуру капіталу, за якої підприємство зазнає найменшого фінансового тиску, пов'язаного з обов'язковими відрахуваннями засобів своїм інвесторам; така структура буде вважатися економічно най-прийнятнішою порівняно з альтернативними варіантами фінансування.

Якщо необхідно проаналізувати, якій структурі капіталу підприємства слід віддати перевагу у фінансуванні альтернативних інвестиційних програм (А та В), то на основі показника EPS визначають величину прибутку підприємства до оподаткування і сплати відсотків (Лрв) для кожної альтернативи, за умови, що EPSA= ЕРБЪ.

Є таке правило використання показника (Прв)*: якщо фактичний прибуток нижчий за точку байдужості, то фінансування інвестиційної програми (проекту) економічно доцільніше здійснювати за рахунок власних засобів; якщо вищий — доцільно використовувати запозичені засоби.

Зауважимо, що у кінцевому підсумку господарської діяльності підприємства інвестиційні аналітики допускають значну ймовірність (Р - 0,7) отримання річного прибутку в більших обсягах, ніж точки байдужості.

З метою мінімізації вартості залучення різноманітних форм фінансового кредиту використовується спеціальний показник — "грант-елемент", який характеризує міру відхилення вартості окремих комерційних кредитів із середньоринковою вартістю аналогічних кредитних інструментів.

Розрахований показник грант-елементу може характеризуватись як додатніми, так і від'ємними величинами. Ранжир значень цього показника дає змогу оцінити ефективність умов залучення підприємством альтернативних пропозицій фінансового кредиту комерційних банків.

Щоб визначити, якою має бути структура джерел фінансування інвестиційної діяльності підприємства, виходячи з вимог її оптимальності, іноді доцільно розв'язати завдання лінійного програмування. Цільова функція має бути спрямована на виконання умови мінімізації середньозваженої вартості капіталу, а невідомі параметри мають відповідати системі обмежень, що складається з трьох лінійних рівнянь: загального обсягу необхідного капіталу підприємства, вимоги рівності коефіцієнта фінансування (Кфш) нормальному рівню та вимог невід'ємності невідомих параметрів.

Отже, невідомі величини мають забезпечувати виконання умови стійкого фінансового стану підприємства. Значення коефіцієнта фінансування, а також інших найбільш показових показників фінансової стійкості, таких як коефіцієнти маневреності та забезпеченості запасів власними джерелами фінансування, мають відповідати своїм нормальним, залежно від структури активів та пасивів підприємства, рівням.

Завдання для самостійного розв'язання

1. Інвестиційному менеджеру необхідно визначити середньозважену вартість капіталу компанії на кінець поточного року, якщо в його розпорядженні є такі дані.

Компанія "АХА" п'ять років тому випустила облігації номіналом 200 ум. гр. од. із номінальною відсотковою ставкою 9 %. Поточна вартість облігації на фондовому ринку становить 205 ум. гр. од. за одиницю, до погашення залишається ще 10 років. Податок на прибуток становить 30 %.

Відомо, дохідність безризикових цінних паперів (гарантований відсоток, що виплачується за державними цінними паперами), становить 6 %. Очікувана середня дохідність з фондового ринку — 11 %. Показник ризику ((3-коефіцієнт) компанії "АХА" дорівнює 1,5.

За привілейованими акціями компанії "АХА" сплачується щорічний дивіденд у розмірі 9 ум. гр. од., поточна ринкова ціна акції — 80 ум. гр. од. У поточному році компанія збирається випустити нові акції, витративши на випуск 10 % вартості акцій.

Загальна ринкова вартість (облікова оцінка) простих акцій компанії "АХА" становить 4 500 000 ум. гр. од., привілейованих — 1 150 000 ум. гр. од., знову випущених привілейованих акцій — 100 000 ум. гр. од., облігаційної позики — 500 000 ум. гр. од. Сума залучених довготермінових банківських кредитів становить 1 500 000 ум. гр. од., короткотермінових — 1 000 000 ум. гр. од. Середня вартість довготермінових банківських кредитів становить 10 % , короткотермінових — 15 % .

2. Інвестиційному менеджеру необхідно визначити зважену середню вартість капіталу компанії на кінець поточного року, якщо в його розпорядженні є такі дані.

Компанія "АВ" планує випустити облігації номінальною вартістю 200 ум. гр. од. із терміном погашення 20 років і ставкою відсотка 9 %. Витрати щодо реалізації облігації становлять у середньому 3 % номінальної вартості. Для підвищення привабливості облігації вони продаються на умовах дисконту — 2 % номінальної вартості. Податок на прибуток та інші обов'язкові відрахування від прибутку становлять 30 % .

Компанія очікує в наступному році величину дивідендів у розмірі 4 ум. гр. од. на одну просту акцію при чотиривідсотковому запланованому річному зростанні дивідендів. Нині прості акції компанії продаються за ціною 40 ум. гр. од. за акцію. У поточному році компанія планує випустити нові акції, витративши на випуск 10 % вартості акцій.

За привілейованими акціями компанії "АВ" сплачується щорічний дивіденд у розмірі 9 ум. гр. од., поточна ринкова ціна акції — 80 ум. гр. од.

Загальна ринкова вартість (облікова оцінка) простих акцій компанії "АВ" становить (ум. гр. од.) 4 300 000, знову випущених — 200 000, привілейованих акцій — 1 200 000, облігаційної позики — 500 000. Сума запозичених довготермінових банківських кредитів становить 1 500 000 ум. гр. од., короткотермінових — 100 000. Середня вартість довготермінових банківських кредитів становить 10 % річних, короткотермінових — 15 %.

3. Є такі дані.

Компанія "АВ" планує випустити облігації номінальною вартістю 200 ум. гр. од. з терміном погашення 20 років і ставкою відсотка 9 %. Витрати щодо реалізації облігації становлять у середньому 3 % номінальної вартості. Для підвищення привабливості облігації продаються на умовах дисконту — 2 % номінальної вартості. Податок на прибуток та інші обов'язкові відрахування від прибутку становлять ЗО %.

Відомо, що дохідність безризикових цінних паперів (гарантований відсоток, що виплачується за державними цінними паперами) становить 6 %. Очікувана середня дохідність з фондового ринку — 11 %. Показник ризику ((^-коефіцієнт) компанії "АВ" дорівнює 1,5.

За привілейованими акціями компанії "АВ" сплачується щорічний дивіденд у розмірі 9 ум. гр. од., поточна ринкова ціна акції — 80 ум. гр. од. У поточному році компанія збирається випустити нові акції, витративши на випуск 10 % вартості акцій.

Загальна ринкова вартість (облікова оцінка) простих акцій компанії "АВ" становить 4 500 000 ум. гр. од., привілейованих — 1 150 000 ум. гр. од., знову випущених привілейованих акцій — 100 000 ум. гр. од., облігаційної позики — 500 000 ум. гр. од. Сума запозичених довготермінових банківських кредитів становить 1 500 000 ум. гр. од., короткотермінових — 100 000 ум. гр. од. Середня вартість довготермінових банківських кредитів становить 10 %, короткотермінових — 15 % .

Необхідно визначити середньозважену вартість капіталу компанії на кінець поточного року.

4. На початку реалізації інвестиційного проекту власний та запозичений капітал підприємства становив відповідно 150 000 і 100 000 ум. гр. од. Вартість джерел власних засобів — 28 %, ефективна вартість джерел запозичених засобів — 14 %. У процесі здійснення проекту керівництво постало перед необхідністю додаткових довготермінових інвестиційних вкладень в обсязі 75 000 ум. гр. од. Знайшовши додаткові джерела фінансування, передбачається зберегти колишню структуру капіталу, тобто 60 % власного і 40 % запозичених джерел.

Необхідно визначити граничну вартість капіталу, що спрямовується на фінансування інвестиційного проекту, якщо вартість додатково вкладеного капіталу зросла: власних джерел до ЗО %, а запозичених засобів до 16 %.

5. Підприємство має власний капітал 24 млн ум. гр. од., вартість його акціонерного капіталу 18 %. Керівництво підприємства має намір здійснити інвестиції обсягом 6 млн ум. гр. од. для розширення власного виробництва. Передбачається, що реалізація даного інвестиційного проекту дасть змогу отримати величину чистого приведеного до теперішньої вартості доходу (NPV) у 2 млн. ум. гр. од.

Для фінансування проекту підприємство має намір випустити на 6 млн. гр. од. безвикупних облігацій з 10-відсотковим платежем. Корпоративний податок на прибуток — 33 %. Необхідно проаналізувати, який вплив матимуть реалізація інвестиційного проекту і його фінансування на: а) повну ринкову вартість підприємства; б) добробут акціонерів; в) середньозважену вартість капіталу підприємства; г) вартість акціонерного капіталу після закінчення реалізації інвестиційного проекту.