Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)
3.2.2. Особливості розрахунку показників економічної ефективності реальних інвестиційних проектів за схемою власного капіталу
Наявність великої кількості позитивних чистих грошових потоків за цією схемою підвищує впевненість інвестора-кредитора в тому, що він поверне свої гроші та отримає відсотки, навіть якщо підприємство не здійснить усі свої плани відповідно до обсягів реалізації та валових витрат.
Якщо інвестор-кредитор може надати відстрочку сплати основної частини боргу (тобто графік обслуговування боргу характеризується суттєво неоднаковими річними виплатами), то в межах схеми власного капіталу це відповідно відобразиться на результатах оцінювання ефективності інвестиційного проекту (традиційна схема може не відчути цієї особливості).
Згідно зі схемою власного капіталу розрахунок показників ефективності інвестиційного проекту характеризується такими особливостями.
1. При обчисленні NPV проекту за базовий обсяг оцінюваних інвестицій приймаємо власні вкладення підприємства, а за показник дисконту — вартість власного капіталу проекту.
2. При розрахунку чистого грошового потоку враховують ся відсоткові платежі та погашення основної частини кредитної інвестиції. Обсяг чистого грошового потоку за схемою власного капіталу NCFBK у кожному часовому інтервалі розраховується за формулою
NCFBK=Hp - Пц- В - Пс- ФВ - Пт+ РК + ЗВ - ПБ + АРК,
де Нр — грошові надходження (валовий дохід, виручка) від реалізації продукції; П — податкові платежі, що включаються до ціни продукції; В — сума поточних витрат на виробництво продукції при експлуатації проекту (за вирахуванням відсоткових платежів за довготерміновий борг та амортизаційних відрахувань); Пс — податкові платежі, що включаються до собівартості продукції; ФВ — фінансові витрати (відсотки за користування кредитом); Пъи — податкові відрахування з прибутку (податок на прибуток); РК —> робочий капітал; ЗВ — залишкова (або ліквідаційна) вартість активів в останній рік проекту, оскільки припускається, що обладнання буде реалізовано, наприклад, за залишковою вартістю або буде використано для цілей іншого проекту. При цьому необхідно враховувати, що відповідно до міжнародних стандартів податковий ефект на реалізаційну вартість обладнання на кінець року буде виникати лише в наступному періоді; ПБ — виплата основної частини боргу (погашення кредиту).
3. На відміну від традиційного підходу згідно зі структурою власного капіталу у процесі прийняття рішень на основі /ДД-методу отримане значення внутрішньої норми дохідності проекту порівнюється вже з вартістю власного капіталу. Інвестиційний проект вважається прийнятним, якщо IRR більше вартості власного капіталу.
4. Розрахунки індексу рентабельності (Р/вк) та періоду окупності власного капіталу (DPPm) інвестиційного проекту здійснюються за аналогією з традиційним підходом, з урахуванням зазначених вище особливостей схеми власного капіталу.
Обчислені значення показників економічної ефективності інвестиційного проекту згідно з традиційним підходом іноді відрізняються від цих самих показників, розрахованих за схемою власного капіталу. Це пов'язано з тим, що віддача проекту в першому випадку порівнюється із загальною сумою інвестицій на час вкладення, а не погашення боргу.
У підсумку зазначимо, що чисті грошові потоки, визначені за схемою власного капіталу (як, до речі, і за традиційною), можуть бути не лише додатними, а й від'ємними величинами, оскільки при їх плануванні зовсім не обов'язково повністю покривати у бізнес-плані потребу у фінансуванні за проектом майбутніх поточних витрат на придбання або створення власними силами нових активів та необхідного при розгортанні проекту поповнення оборотних засобів. Однак, якщо визначається ефективність інвестиційного проекту, який передбачає створення в юридичній формі нового підприємства (або відокремлення для реалізації проекту спеціалізованих дочірніх підприємств), то необхідно мати на увазі, що чисті грошові потоки підприємства, яке створюється виключно у зв'язку зі здійсненням розглядуваного проекту, особливо на початковому етапі його реалізації, не можуть ні в якому разі бути від'ємними величинами, оскільки це свідчить, що підприємство у такий період просто стане банкрутом і вкладені в нього засоби можуть бути втрачені. Тому в бізнес-план такого інвестиційного проекту необхідно закладати конкретний план його фінансування, який може зробити цей проект максимально реальним, не допускаючи за проектом у майбутньому таких періодів, щоб внаслідок очікуваного перевищення платежів над надходженнями могли виникнути дефіцити платіжних засобів. Отже, грошові потоки за проектом не лише прогнозують, а безпосередньо планують, щоб у жодному з часових періодів t (років, місяців) проекту не було від'ємних NCF.
Виконання зазначених вище умов дає змогу розрахувати показник адаптованого чистого приведеного до теперішньої вартості доходу ANPV (adjucted net present value).
Звернімо увагу, що у формулі для розрахунку ANPV не має бути від'ємних, тобто не забезпечених фінансуванням або надходженням засобів, стартових інвестицій (-/nu0). їх відповідним чином планують, щоб вони повністю покривалися фінансуванням (виводять у підсумку на нуль).
Чим більша частка самофінансування стартових (початкового періоду реалізації проекту) інвестицій, тим більша довіра сторонніх інвесторів до проекту, оскільки саме ці інвестиції у довготерміновій перспективі (до перших прибутків) втрачають свою ліквідність, а також є найбільш ризикованими. У кредитному плані інвестиційного проекту обов'язково сплановано і те, за рахунок яких коштів будуть здійснюватися усі платежі з обслуговування кредитів. На початку реалізації проекту це можливе і за рахунок отримання нових кредитів або траншів кредитної лінії, а згодом здійснюється насамперед за рахунок прибутків тощо. Отже, необхідно додатково розраховувати графік платежів з погашення основної частини боргу та відсотків за ним.
Економічний зміст показника адаптованого чистого приведеного до теперішньої вартості доходу полягає в тому, що він свідчить про об'єктивну ефективність та доцільність реалізації проекту, навіть порівняно з альтернативними варіантами вкладення засобів (коштів) та додатковим використанням при цьому недостатнього запозиченого капіталу і необхідності сплати вартості його залучення (відсотків за кредитом). Цей показник при порівнянні з базовим NPV слугує додатковою характеристикою реальності ефективного здійснення інвестиційного проекту за наявних можливостей його фінансування. Отже, якщо ANPV > NPV проекту, то проект здатний залишатися ефективним за реальних для ініціатора проекту умов його фінансування. Якщо ANPV < NPV, то з урахуванням вартості запозиченого фінансування проект може бути неефективним порівняно з вкладенням обмежених власних засобів у зіставні за ризиком та доступні для реалізації альтернативні проекти.
Таким чином, відмінність методики розрахунку ANPV проекту від методики розрахунку його базового NPV є практично значущою для експертів-аналітиків.
Отже, кожен із методів аналізу інвестиційних проектів дає менеджерові можливість розглянути певні характеристики проекту, виокремити важливі нюанси й особливості. Таким чином, досвідчений фахівець з інвестиційного менеджменту завжди комплексно використовує наявні підходи та методи в аналізі проектів.
Розглянемо комплексний приклад щодо особливостей використання розглянутих методів оцінки інвестиційних проектів.
Приклад 1
На підприємстві розглядається інвестиційний проект будівництва нового технологічного комплексу з випуску багаторізцевих токарних напівавтоматів (БТН) потужністю 15; 20 та 25 кВт (табл. 3.1).
Поточні витрати на виробництво одиниці продукції (за винятком відсоткових платежів та амортизаційних відрахувань) такі:
БТН потужністю 15 кВт — 135 ум. гр. од. за натур, од.;
БТН потужністю 25 кВт — 210 ум. гр. од. за натур, од.
Грошові надходження від реалізації БТН, вироблені на цьому комплексі, прогнозуються в таких обсягах (без урахування податкових платежів, що включаються до ціни продукції):
БТН потужністю 15 кВт — 225 ум. гр. од. за натур, од.;
БТН потужністю 20 кВт — 300 ум. гр. од. за натур, од.;
БТН потужністю 25 кВт — 350 ум. гр. од. за натур, од.
Визначимо необхідний обсяг інвестицій та джерела їх фінансування (табл. 3.2).
Примітка. Усі інвестиції здійснюються на початку року, а відсотки за користування кредитом сплачуються наприкінці року за формулою складних відсотків; сума кредиту повертається в останній рік сплати відсотків.
Із загального обсягу інвестицій на оборотні засоби припадає з 2004 р. — 100 000 ум. гр. од.; з 2007 р. — обсяг оборотних засобів збільшується у два рази. Сума річних амортизаційних відрахувань — 576 000 ум. гр. од. Прибуток оподатковується за ставкою ЗО % . Підприємство розраховує отримати віддачу від власних вкладених фінансових ресурсів в розмірі 12 % (керівництво підприємства розглядає цей інвестиційний проект стосовно зміцнення конкурентних позицій на ринку). Є достовірна інформація про втрату в 2007 р. конкурентами своїх ринкових позицій, і тому підприємство вважає за доцільне перейти на двозмінний графік роботи, що дасть змогу збільшити обсяги виробництва продукції.
Відповідно до практики прийняття рішень, що склалася в галузі інвестиційної політики, керівництво підприємства не вважає за доцільне брати участь у проектах з терміном окупності більше 10 років. Тривалість проекту становить 2001 — 2010 pp. включно. Суми, отримані від ліквідації майна інвестиційного проекту, покривають витрати демонтажу обладнання тощо.
Інвестиційному менеджеру необхідно визначити доцільність реалізації цього інвестиційного проекту, оцінивши:
ефективність використання власного капіталу (обчислити NPVBK, IRR, PIBK, DPPBK проекту);
загальну ефективність здійснених інвестицій.
І. Розрахунок показників ефективності інвестиційного проекту за схемою власного капіталу
Ураховуючи переваги розрахунку показників економічної ефективності інвестицій за схемою власного капіталу, проведемо спочатку аналіз інвестиційного проекту згідно з цією схемою.
Для наочності умовно зобразимо обслуговування боргу інвестиційного проекту на часовому інтервалі.
Розрахунок чистих грошових потоків за схемою власного капіталу здійснюється, як показано в табл. 3.3.
1. Визначення чистого приведеного до теперішньої вар тості доходу від реалізації інвестиційного проекту. Яї
Отже, NPV проекту становить 976 447,3 ум. гр. од. (або 838 009,7 ум. гр. од. за умови, що проект розглядається ізольовано від загальної господарської діяльності підприємства і сплата відсотків у 2001—2003 pp. не включається до витрат на виробництво продукції підприємства). Цей показник свідчить про доцільність реалізації проекту.
2. Визначення внутрішньої норми дохідності інвестиційного проекту. Для обчислення внутрішньої норми дохідності (IRR) розрахуємо NPV за такою ставкою, щоб він змінив знак на протилежний:
NPV™IS%) = -78 429,7 (або NPV™17% = -64 437,7 ум. гр. од. для другого варіанта).
Тепер можна розрахувати IRR проекту за наведеною вище формулою:
976 447,3(18%-12%) /ДЯ» = 12 % + 976 447,3-(-78 429,7) = 15,54 %
(або 16,643 % для другого варіанта).
Наближено можна визначити IRR графічним способом. Для побудови графіка на осі абсцис відкладемо значення NPV, а на осі ординат — г. Точка перетину графіка з віссю ординат позначає нульове значення NPV і відповідне значення IRR (рис. 3.3).
Необхідно враховувати можливість виникнення податкових заощаджень (у тому числі й на майбутні періоди), бо, як відомо, збитки та відсотки капіталу, ум. гр. од.
з кредитів відповідно зменшують оподатковуваний прибуток підприємства в цілому; цю особливість відображено в першому варіанті визначення чистих грошових потоків за схемою власного капіталу. Але фактично, у межах лише даного інвестиційного проекту, сплата відсотків буде включатися до витрат на виробництво продукції в майбутніх періодах (див. другий варіант чистих грошових потоків).
Для визначення точного значення IRR обчислимо додатково NPV при г - 17 %'.
NPVU-*n%) =+60696,8 (або NPV*l6%) = +85066,3(ум. гр. од. для другого варіанта).
Отже, оскільки отримане значення внутрішньої норми дохідності вище за вартість власного капіталу підприємства, то проект може задовольнити очікування його власників (вимоги кредиторів тут враховані безпосередньо при розрахуй-ку NCFBK).
3. Розрахунок періоду окупності власного капіталу інвестиційного проекту. Для розрахунку дисконтованого періоду окупності власного капіталу інвестиційного проекту скористаємося проміжними результатами розрахунку чистого приведеного до теперішньої вартості доходу від реалізації проекту:
Я, =[(-65 000) + (-87 410,714)+(-170 610,65)+ 8680,0841 + 562 656,41 + 49 0155,33 + 372 287,23 + 858 575,06]= 1 969 332,8
(або 1 830 895,3 (ум. гр. од.) для другого варіанта);
Kj+1 = 1 969 332,8 + 766 584,88 = 2 735 917,7 (або 2597480,2 (ум. гр. од.) для другого варіанта);
У нашому випадку у = 8 (кількість послідовних членів ряду чистих грошових потоків, дисконтованих за ставкою г):
Kj = 1 969 332,8; (NCFBK) +1 = 766 584,88;
(або 8,88 року для другого варіанта).
Отже, проект підлягає впровадженню, оскільки керівництво підприємств вважає за доцільне брати участь у проектах із терміном окупності не більше 10 років.
II. Розрахунок показників ефективності інвестиційного проекту за традиційною схемою
Розрахунок чистого грошового потоку за традиційною схемою подано в табл. З.4.
У повсякденній практиці через складність розрахунку середньозваженої вартості капіталу проекту для швидкого відбракування проектів використовується не WACC, а середня банківська ставка відсотків (хоч це дає і приблизний результат).
Для визначення точного значення NPV необхідно розрахувати середньозважену вартість капіталу.
Однак у даному випадку ми не можемо обчислити загальну WACC інвестиційного проекту для всіх його періодів, оскільки інвестиції, що обслуговують проект, здійснюються не одноразово на весь термін існування проекту, а саме послідовно, протягом декількох періодів, і на різні терміни (тобто не збігається тривалість наданих кредитів із терміном здійснення самого проекту). Відповідно кожного року інвестиційний проект обслуговують різні обсяг, структура та вартість капіталу.