Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)

У господарській практиці є різноманітні причини, що зумовлюють необхідність реальних інвестицій: оновлення наявної матеріально-технічної бази та підвищення ефективності виробництва, нарощування обсягів виробничої діяльності та освоєння нових видів діяльності, створення нових виробництв та технологій тощо.

Якщо йдеться про заміну наявних виробничих потужностей, то визначення грошових потоків проекту та прийняття управлінських рішень в інвестиційному менеджменті здійснюються на основі інших принципів та з іншою мірою відповідальності, оскільки керівництво підприємства добре уявляє собі необхідні характеристики та обсяги нових основних засобів виробництва.

У попередньому розділі ми вже розглянули два поширених в інвестиційному менеджменті підходи до визначення прогнозованих грошових потоків та показника дисконту. Обидва підходи як вихідну інформацію в аналізі економічної ефективності реальних інвестиційних проектів використовують прибуток підприємства до амортизації, відсоткових платежів та податку на прибуток. Є ще один важливий підхід до оцінювання грошового потоку, що ґрунтується на інших принципах урахування необхідних вихідних даних проекту та відповідних особливостях прийняття інвестиційних рішень при заміні наявних виробничих потужностей новими.

У кінцевому підсумку нас буде цікавити різниця між обсягами грошових потоків з погляду двох альтернатив: продовження роботи на старому обладнанні або заміни його новим.

Розглянемо характерний приклад використання такого підходу на практиці.

Приклад

На підприємстві діє технологічна лінія для обробки натуральної сировини. Обладнанню, що зараз перебуває в експлуатації, уже 10 років, і воно не дає змоги обробляти необхідні обсяги сировини, що змушує підприємство відмовлятися від певної частини замовлень. Крім того, це обладнання потребує особливого нагляду, щоб відповідати стандартам безпеки, згідно з інструкцією з експлуатації обладнання ще може функціонувати п'ять років і потім має бути замінене новим.

На підприємство надійшла пропозиція закупити сучасне обладнання іноземного виробництва. Вартість нового устаткування становить 500 000 ум. гр. од., річні експлуатаційні витрати — 75 000 ум. гр. од.; крім того, воно дасть можливість значно збільшити обсяги виробництва та пропозиції, а також поліпшити якість продукції. Очікується, що нове обладнання після 10 років експлуатації буде реалізовано за 150 000 ум. гр. од. (тут і далі без урахування ПДВ).

Експлуатація старого обладнання обходиться підприємству близько в 60 000 ум. гр. од. нарік. Є 50-відсоткова ймовірність, що протягом року воно вийде з ладу. Якщо це станеться, буде витрачено близько п'яти днів на його ремонт, що коштуватиме 18 000 ум. гр. од., а середня вартість ремонту становитиме 12 000 ум. гр. од.1 Але навіть після ремонту є 50-відсоткова ймовірність, що обладнання вийде з ладу протягом наступного року. Початкова вартість цього устаткування становить 240 000 ум. гр. од.

Унаслідок заміни обладнання значно поліпшиться якість продукції при незначному зростанні ціни на неї. Відповідно до надходжень замовлень за минулі періоди та проведених маркетингових досліджень імовірність збільшення замовлень та отримання додаткового прибутку до оподаткування в розмірі 100 000 ум. гр. од. становить 60 %, а в розмірі 180 000 ум. гр. од. — 20 %.

Таким чином, є два альтернативні варіанти управлінського рішення:

реалізація за ринковою вартістю старого обладнання та придбання нового в поточному фінансовому році;

експлуатація старого обладнання протягом наступних 5 років з подальшою заміною на нове.

До основних фондів, що розглядаються, можна застосувати прискорену амортизацію, але підприємство не вважає в цьому випадку за доцільне її застосування. Норма амортизації становить для цієї групи основних фондів 15 % згідно з податковим методом нарахування амортизації.

Ставка оподаткування прибутку становить ЗО %.

Номінальна ставка дисконтування, що використовується на цьому підприємстві для грошових потоків, які належать до інвестиційних рішень, становить 21 % . Прогнозований рівень інфляції — 4 % .

Очікується, що при списанні старого обладнання через п'ять років запропонована реалізаційна ціна становитиме 40 000 ум. гр. од., на даний момент його можна реалізувати за 90 000 ум. гр. од.1

Визначити економічну ефективність запропонованого інвестиційного проекту, розрахувавши чистий приведений дохід для всіх можливих варіантів управлінських рішень.

Розв'язок

Отже, при розгляді цього проекту нас цікавить різниця між обсягами грошових потоків з погляду двох альтернатив: продовження роботи на старому обладнанні або заміни його новим.

І. Вплив норми амортизації на реальний інвестиційний проект.

Як відомо, норма амортизації завжди впливає на суму податків, які сплачує підприємство, а сума податкового ефекту знаходиться шляхом множення амортизаційних відрахувань на ставку податку (ЗО %).

Унаслідок того, що основні засоби придбано в поточному фінансовому році, норма амортизації буде впливати на податкові відрахування через рік після їх придбання.

У табл. 3.12 показано, як норма амортизації буде відображатися на сумі податкових платежів. На податковий ефект також впливає те, які залишкові вартості беруться для розрахунку та який підхід використовується до незбіжних термінів експлуатаційних проектів.

Пояснення до табл. 3.12

(1) Залишкову вартість старого обладнання можна розрахувати шляхом віднімання від початкової вартості старого обладнання (240 000 ум. гр. од.) суми нарахованої амортизації протягом 10 років1.

1 Балансова вартість групи основних засобів на початок розрахункового року (БВ03) обчислюється за такою формулою:

БВЮ = БВ0 + ВНФ + ВКР + Врек + ВВ+АВ. де БВ0 — балансова вартість основних засобів підприємства на початок року, що передував звітному; Внф — витрати на придбання нових основних засобів; ВКр — вартість здійснення капітального ремонту основних засобів; Врек — витрати на здійснення реконструкції виробничих приміщень і модернізацію устаткування; Вв — вартість виведених з експлуатації основних засобів протягом року, що передував звітному; АВ — сума амортизаційних відрахувань, нарахованих у році, що передував звітному.

При розрахунку балансової вартості групи основних засобів на початок наступного за звітним року враховуються абсолютні величини введення в дію та вибуття протягом звітного року, оскільки основні засоби мають функціонувати (або ні) протягом усього наступного року незалежно від дати введення чи вибуття їх у звітному році.

(2) Вартість придбання нового обладнання (купівельна вартість).

Необхідно зауважити, якщо купується нове обладнання, то буде нараховано податок на різницю між залишковою вартістю та ціною реалізації старого обладнання.

Отже, залишкова вартість старого обладнання становить 47 249,86 ум. гр. од., і вважається, що воно буде реалізоване за 90 000 ум. гр. од.; таким чином, прибуток від реалізації обладнання (до оподаткування) становитиме 90 000 -- 47 249,86 =42 750,14 (ум. гр. од.); податок на прибуток від реалізації; 42 750,14 • 0,3 = 12 825,042 (ум. гр. од.), він виплачується в 1-му році.

(3) Через п'ять років старе устаткування буде у будь-якому випадку списано. Його залишкова вартість на той час становитиме 20 965,014 ум. гр. од.; очікується, що воно буде реалізовано за 40 000 ум. гр. од., а прибуток від реалізації становитиме: 40 000 - 20 965 = 19 035 (ум. гр. од.); податок на прибуток від реалізації обладнання — 19 035 • 0,3 = 5 710,5 (ум. гр. од.) і виплачується в 6-му році.

4) Нове обладнання купується в той самий рік, коли списується старе обладнання (тобто через п'ять років), а вплив на оподатковану базу відбувається відповідно в наступному році (на 6-й рік).

(б) Вплив норми амортизації на інвестиційний проект розраховується тільки напередодні 10-го року, оскільки підприємство працює лише за 10-річним планом. У випадку, коли нове обладнання придбано після списання старого, термін експлуатації буде розглядатись як п'ятирічний.

Застосовуючи спосіб еквівалентних грошових потоків або знайшовши залишкову вартість нового обладнання на кінець 5-го року його експлуатації, можна вирішити загальну проблему незбігання термінів експлуатації проектів. Отже, оскільки цей грошовий потік дуже віддалений у часі, то не має значення, яким варіантом обчислення кінцевої ринкової вартості обладнання користуватися. Тому для визначення реалізаційної вартості нового устаткування на 10-му році, ми припускаємо, що ціна реалізації обладнання, яке перебувало в експлуатації п'ять років, містить у собі таку саму частку залишкової вартості, як і обладнання десятирічної експлуатації. Тобто очікувана ціна реалізації нового обладнання, що перебувало в експлуатації п'ять років дорівнює: (Очікувана ціна реалізації нового обладнання, що перебувало в експлуатації протягом 10 років І Залишкова вартість цього обладнання).

Балансова вартість нового обладнання, що перебуває в експлуатації п'ять років:

150 000 * 852,66 = 338 062,16 (ум. гр. од.).

98 437,21

Отже, після списання устаткування воно буде реалізовано за ціною 33 8062,16 ум. гр. од.; прибуток від його реалізації становитиме (до оподаткування): 338062,16 - 221852,66 = = 116 209,5 (ум. гр. од.). Податок на прибуток від реалізації обладнання: 116 209,5 • 0,3 = 34 862,85 (ум. гр. од.).

(6) У нового обладнання, якщо воно буде придбано в теперішньому періоді, корисний термін експлуатації закінчиться через 10 років, і тоді воно буде реалізовано за 150 000 ум. гр. од. Прибуток від реалізації становитиме: 150 000 - 98 437,21 = = 51 562,79 (ум. гр. од.).

II. Загальні грошові потоки, що стосуються кожного з варіантів.

Як відомо, нарахування амортизації — тільки один із видів грошових потоків, що стосується інвестиційного проекту підприємства. Розрахунок загального грошового потоку, який виникає в кожному з варіантів (експлуатація старого обладнання до закінчення терміну служби або негайне придбання нового обладнання) подано з відповідними поясненнями в табл. 3.13 та 3.14.

III. Аналіз грошових потоків та розрахунок NPV.

У табл. 3.15 відображено додаткові грошові потоки, отримані шляхом віднімання від грошових потоків "варіанта негайної купівлі нового устаткування" грошових потоків "варіанта з відстроченням купівлі". Щоб розрахувати NPV проекту придбання нового устаткування, необхідно з'ясувати різницю між номінальною та реальною відсотковою ставкою г.

Для правильного дисконтування реальних грошових потоків необхідно врахувати лише прогнозований рівень інфляції, який дорівнює 4 %. У зв'язку з тим, що всі розрахунки грошових потоків у нашому прикладі ведуться в ум. гр. од., немає великої необхідності враховувати рівень інфляції в Україні.

Отже, грошові потоки інвестиційного проекту будуть обчислюватися за реальною ставкою (г = 16 % (наближено)2).

Таким чином, NPV (г = 16 %) буде становити 60 802 ум. гр. од., що свідчить про доцільність негайної заміни старого устаткування новим.

Звернемо увагу, що застосування підвищеної ставки (г = 22 %) може призвести до відмови від цілком вигідного інвестиційного проекту.

1 Проблемі врахування прогнозованих темпів інфляції в аналізі ефективності інвестиційних проектів буде спеціально присвячено наступну тему.

2 Без інформації про ринкові ставки г неможливо застосувати цінову модель капітального ринку для визначення прийнятної г. Найдоцільніше в цій ситуації рішення — застосування різних ставок дисконтування залежно від того, до якого "класу ризиків" слід віднести даний проект. Але оскільки тут ідеться про нову технологію, є небезпека недооцінити міру ризику для проекту.

Для різного класу інвестицій можуть вибиратися різні значення ставки дисконтування. Так, володіння інвестиціями, пов'язане з підтриманням ринкових позицій підприємства зазвичай оцінюються за нормативом 6 % , інвестиції в оновлення основних фондів — 12, вкладання з метою економії поточних витрат — 15, вкладання з метою збільшення доходів підприємства — 20, ризикові капіталовкладення — 25 %. Для звичайних проектів оптимальною нормою є ставка — 16 %, для нових проектів на стабільному ринку — 20, для проектів, що базуються на нових технологіях, — 24 %.

Пояснення до табл. 3.13

Цифрами в таблиці позначені такі графи:

(1) При визначенні доцільності заміни обладнання до оцінюваних грошових потоків не входять поточні доходи та видатки, які залишаються постійними незалежно від обраного варіанта, тобто вони виключаються з аналізу.

(2) Ймовірність збільшення замовлень та отримання додаткового прибутку до оподаткування в розмірі 100 000 ум. гр. од. становить 60 %, а на 180 000 — 20 % . Таким чином, очікувана сума нових контрактів становитиме 96 000 ум. гр. од. (100 000 • 0,6 + 180 000 0,2). Ці грошові потоки розраховані на наступні п'ять років, оскільки пізніше підприємство буде використовувати нове обладнання незалежно від того, яке управлінське рішення буде прийняте тепер.

Пояснення до табл. 3.14

(1) На п'ятому році виникає два податкових ефекти амортизації: починається нарахування амортизації з нового устаткування, а списання старого устаткування створює різницю в 5711 ум. гр. од.

(2)Ймовірність виходу з ладу або поломки старого обладнання, якщо воно буде залишено в експлуатації ще на п'ять років, становить 50 % на рік. Кожна така поломка оцінюється в ЗО 000 ум. гр. од. (18 000 ум. гр. од. — втрата потужностей та 12 000 ум. гр. од. — ремонт), отже, очікувана вартість ремонтних робіт буде становити 15 000 ум. гр. од. на рік (ЗО 000 • 0,5). Тут також має місце податковий ефект, пов'язаний із витратами на ремонтні роботи та простої.

Завдання для самостійного розв'язання

1. На підприємство надійшла пропозиція закупити сучасне обладнання іноземного виробництва, яке надасть можливість значно збільшити обсяги виробництва та пропозиції, а також поліпшити якість продукції. Вартість нового устаткування становить 350 000 ум. гр. од., річні експлуатаційні витрати — 60 000 ум. гр. од. Очікується, що нове обладнання після 10 років експлуатації буде реалізовано за 100 000 ум. гр. од.

Експлуатація старого обладнання обходиться підприємству близько в 40 000 ум. гр. од. на рік. Початкова вартість цього устаткування становить 180 000 ум. гр. од.

Обладнанню, що зараз перебуває в експлуатації, вже 10 років. Вважається, що згідно з інструкцією щодо експлуатації воно функціонуватиме ще протягом п'яти років і потім буде замінене на нове.

Згідно з проведеними маркетинговими дослідженнями ймовірність збільшення замовлень на 65 000 ум. гр. од. становить 50 % , а на 90 000 — 40 % .

Підприємство вважає за доцільне для цієї групи основних фондів застосувати податковий метод амортизації, норма амортизації становить 15 %.

Прибуток оподатковується за ставкою ЗО %.

Ставка дисконтування, що використовується на цьому підприємстві для грошових потоків, що мають відношення до інвестиційних рішень, становить 15 %.

Визначити економічну ефективність, розрахувавши чистий приведений дохід для всіх варіантів можливих управлінських рішень.

2. Підприємство планує замінити старе обладнання на нове, що характеризується принципово новими параметрами. Ціна нового обладнання становить 75 000 ум. гр. од., а 6500 ум. гр. од. необхідно буде витратити на його монтаж. При реалізації старого обладнання було отримано 10 000 ум. гр. од. Впровадження нового обладнання буде давати щорічну економію грошових засобів у розмірі ЗО 000 ум. гр. од. до оподаткування протягом п'яти років, після чого економія буде вичерпана, а обладнання не буде мати ліквідної вартості.

Для цього обладнання, припустимо, підприємство буде застосовувати прямолінійну амортизацію. Передбачається, що при розрахунку чистого потоку грошових засобів від величини щорічної економії грошових засобів (ставка податку — 35 %) віднімаються додаткові витрати на сплату податку.

Визначити очікуваний чистий потік грошових засобів за роками після оподаткування та зробити висновки про доцільність заміни старого обладнання новим.

3. Підприємство планує замінити старе обладнання на нове, що характеризується принципово новими параметрами. Ціна нового обладнання становить 75 000 ум. гр. од. та 6500 ум. гр. од. необхідно буде витратити на його монтаж. При реалізації старого обладнання було отримано 10 000 ум. гр. од. Впровадження нового обладнання даватиме щорічну економію грошових засобів в розмірі ЗО 000 ум. гр. од. до оподаткування протягом 7 років, після чого економія буде вичерпана, а обладнання не матиме ліквідної вартості.

Для цього обладнання підприємство буде застосовувати прискорену амортизацію. Передбачається, що при розрахунку чистого потоку грошових засобів віднімаються додаткові витрати на виплату податку з величини щорічної економії грошових засобів (ставка податку — 35 %).

Визначити очікуваний чистий потік грошових засобів за роками після оподаткування та зробити висновки про доцільність заміни старого обладнання новим.