library.if.ua

Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)

3.6.5. Метод визначення скоригованої сучасної вартості інвестиційного проекту

Метод скоригованої сучасної вартості (Adjusted Present Value — APV) застосовується для оцінювання закордонних інвестиційних проектів з погляду інтересів компанії — експортера капіталу, причому він дає змогу одночасно врахувати ризик, структуру капіталу проекту та оподаткування з тими характерними особливостями, які не виявляються під час національного інвестування. Особливостями в оцінюванні закордонних інвестиційних проектів в основному є такі:

Ризик країни (уряд країни, що бере інвестиції, може здійснити відповідні зміни податкового законодавства, ввести обмеження на переказ доходів від проекту за кордон або взагалі конфіскувати активи без компенсації).

Проблема правильного оцінювання систематичного ризику та очікуваної норми прибутку проекту вже в міжнародному контексті.

Унаслідок відмінності між загальним грошовим потоком проекту і тим потоком, що буде переказаний за кордон до компанії — експортера капіталу, постає, зокрема, проблема правильного визначення того, який із цих потоків необхідно оцінювати насамперед.

Застосування методу скоригованої сучасної вартості передбачає спочатку визначення чистого приведеного до теперішньої вартості доходу від реалізації проекту (за схемою власного капіталу), при цьому коефіцієнт дисконтування одержуємо за допомогою моделі САРМ, де за р-коефіцієнт береться значення ризику активів з урахуванням податків і структури капіталу проекту (р-активи).



1 Радимо додаткові ознайомитись із моделлю оптимальної структури капіталу американських економістів Модільяні й Міллера (так звана модель М—М).

Де Рактиви — показник чутливості доходів активів проекту і доходів ринкового портфеля (компанії, з однаковою WACC мають однакову міру ризику активів, а відповідно і р-коефіці-єнти); VE — поточна вартість (облікова оцінка) вітчизняного капіталу, що експортується; VB — закордонний кредит; Тс — корпоративний податок у країні — експортері капіталу.

Аналізуючи це рівняння, необхідно мати на увазі, що при зміні співвідношення "запозичений капітал (борг) — власний капітал" значення ^-коефіцієнта всіх активів проекту не змінюється. За умови, що значення (З-коефіцієнта боргу також не змінюється, збільшення співвідношення "борг — власний капітал" приводить до відповідного зростання ^-коефіцієнта власного капіталу, і навпаки (пояснюється тим, що прибуток підприємства після сплати податків стає менш схильним до коливань).

r= Z + (Am-Z)P,

де Z — дохідність безризикових цінних паперів у країні — експортері капіталу; km — очікуваний показник дохідності ринкового портфеля (в середньому).

Крім того, в дисконтній ставці обов'язково необхідно враховувати й щорічне знецінення валюти країни — експортера капіталу щодо валюти країни-реципієнта.

Після визначення приведеного до теперішньої вартості чистого доходу від реалізації проекту до базової сучасної вартості додається сучасна вартість податкових заощаджень із відсоткових платежів за запозиченим капіталом й отримується скоригована сучасна вартість закордонного інвестиційного проекту.

Розглянемо метод визначення APV на прикладі аналізу закордонного інвестиційного проекту.

Приклад

Англійська корпорація "МХМ" розглядає доцільність реалізації інвестиційного проекту в країні, де грошовою одиницею є долар. Тривалість проекту — три роки.

Загальний обсяг запланованої інвестиції — 21 млн дол. Цю інвестицію передбачається фінансувати таким чином:

7 млн дол. планується отримати в кредит у комерційному банку під 15 % річних на три роки;

5 млн ф. ст. — позика під 10 % річних також на три роки (до того ж повернення основної частини боргу за всіма кредитами передбачається в останній рік реалізації проекту, відсотки — прості);

2 млн ф. ст. — нерозподілений прибуток.

Поточний курс обміну валют: 1 ф. ст. дорівнює 2 дол. Очікується, що протягом терміну виконання проекту долар буде знецінюватися щодо фунта стерлінгів на 5 % щорічно.

У країні-реципієнті списання основного капіталу здійснюється за методом прямолінійної амортизації; фінансові ресурси інвестуються в основні засоби, які повністю амортизуються протягом трьох років. Передбачається, що наприкінці терміну виконання проекту активи будуть реалізовані за 5,5 млн дол.

Щорічні грошові надходження від проекту — 24 млн дол.; щорічні поточні витрати (на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати) оцінюються у 9 млн дол.

У Великій Британії дохідність безризикових цінних паперів становить б % , дохідність ринкового портфеля — 16 % . Інвестиційний проект здійснюється в галузі, яка характеризується значенням (З-коефіцієнта, що дорівнює 1,5; (3 запозичених коштів дорівнює (для зручності) нулю.

Корпоративний податок на прибуток у Великій Британії сплачується з відставанням і становить 35 %. Корпоративний податок у країни-реципієнта — 40 % і сплачується наприкінці року без затримки. При цьому іноземним інвесторам дозволено переказувати до своєї країни лише 50 % доходів (ця сума визначається до сплати податків).

На всі блоковані кошти нараховується неоподатковуваний п'ятивідсотковий дохід на спеціальний державний рахунок. Після закінчення терміну виконання проекту всі блоковані кошти можуть бути переказані до країни — експортера капіталу.

Визначити скориговану сучасну вартість інвестиційного проекту та зробити висновки про доцільність його реалізації.

Розв'язок

Грошовий потік до країни-експортера розраховується як показано в табл. 3.26.



Звідси можна визначити базисний грошовий потік за кордон (табл. 3.27).



Цю величину ми отримали у рядку 14 (попереднього року). 2 Усі кошти можуть бути переказані до країни — експортера капіталу після закінчення терміну виконання проекту.

Базисний дисконт знаходимо через власний капітал з визначення ризику активів з урахуванням податків і структури капіталу в термінах коефіцієнта.

Ставка дисконту для долара, враховуючи його щорічне знецінення щодо фунта, визначається так:

0,05 (1 + 0,255) 4- 0,255 = 0,318, або 31,8 %.

1 7 млн дол., отриманих у кре^щт_тіід15 % річних, уже враховано в попе

редніх розрахунках. /-""" ^\

Як відомо, відсотки, що сплачуються із запозиченого капіталу, включаються до витрат на виробництво продукції, тому вартість запозиченого капіталу після сплати податків стає нижчою за їхню вартість до сплати.

Отже, визначаючи сучасну вартість інвестиційного проекту, необхідно також враховувати величину податкових заощаджень з відсоткових платежів:

5 млн ф. ст. * 0,1 - 5 млн ф. ст. • 0,1 (1 - 0,35) = = 5 • 0,1 • 0,35 = 0,175 (млн ф. ст. на рік).

Проведений аналіз свідчить про доцільність реалізації цього інвестиційного проекту, оскільки він має позитивне значення скоригованої сучасної вартості, що дорівнює 1 000 000 ф. ст.

Отже, розглянувши основні методи оцінки інвестиційних проектів в умовах ризику, необхідно зазначити, що основою для визначення доцільності інвестицій і для прийняття інвестиційних рішень слугували результати, які певною мірою мають суб'єктивний характер, оскільки залежать від професійного рівня експертів-аналітиків, котрі визначають імовірність дохідності при формуванні членів грошових потоків.

Завдання для самостійного розв'язання

1. Розглядаються два альтернативних інвестиційних проекти А і В, термін реалізації яких три роки. Проекти А і В характеризуються рівним розміром інвестицій та вартістю авансованого капіталу, що дорівнює 10

Числові характеристики інвестиційних проектів подано в таблиці.



Оцінити ризик інвестиційних проектів за імітаційною моделлю.

Розглядаються два альтернативних інвестиційних проекти А і В, термін реалізації яких три роки. Проекти А і В характеризуються однаковим розміром інвестицій та вартістю авансованого капіталу, що дорівнює 10 % .

Числові характеристики інвестиційних проектів подано в таблиці.



Оцінити ризик інвестиційних проектів за імітаційною моделлю.На основі даних табл. 3.28 необхідно визначити міру ризикованості інвестиційних проектів А, В та С, якщо початкові інвестиційні витрати однакові для всіх проектів і становлять 100 тис. ум. гр. од., а вартість капіталу проектів дорівнює 15 %.



4. Англійська корпорація "МХМ" розглядає доцільність реалізації інвестиційного проекту в країні, де грошовою одиницею є долар. Тривалість проекту — три роки.

Загальний обсяг запланованої інвестиції становить 15 млн дол. Цю інвестицію передбачається фінансувати таким чином:

5 млн дол. планується отримати в кредит у комерційному банку під 15 % річних на три роки;

3 млн ф. ст. — трирічна позика під 10 % річних (причому всі кредити повертаються в останній рік реалізації проекту, відсотки — прості);

2 млн ф. ст. — нерозподілений прибуток.

Поточний курс обміну валют: 1 ф. ст. дорівнює 2 дол. Очікується, що протягом терміну виконання проекту долар буде знецінюватися щодо фунта стерлінгів на 5 % щорічно.

У країні-реципієнті списання основного капіталу здійснюється за методом прямолінійної амортизації; фінансові ресурси інвестуються в основні засоби, які повністю амортизуються протягом трьох років. Передбачається, що наприкінці терміну виконання проекту активи будуть реалізовані за 4,5 млн дол.

Щорічні грошові надходження від проекту — 12 млн дол.; щорічні поточні витрати (на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати) оцінюються у 3 млн дол.

У Великій Британії дохідність безризикових цінних паперів — 6 %, дохідність ринкового портфеля — 15 %. Інвестиційний проект здійснюється в галузі, яка характеризується значенням (3-коефіцієнта, що дорівнює 1,3; Р залучених коштів дорівнює 0.

Корпоративний податок на прибуток у Великій Британії сплачується з відставанням і становить 35 %. Корпоративний податок у країні-реципієнті — 40 %, сплачується наприкінці року без затримки. При цьому іноземним інвесторам дозволено переказувати до своєї країни лише 50 % доходів (ця сума визначається до сплати податків).

На всі блоковані кошти нараховується неоподатковуваний п'ятивідсотковий дохід на спеціальний державний рахунок. Після закінчення терміну виконання проекту всі блоковані кошти можуть бути переказані до країни — експортера капіталу.

Визначити скориговану сучасну вартість інвестиційного проекту та зробити висновки про доцільність його реалізації.

5. Англійська корпорація "МХМ" розглядає доцільність реалізації інвестиційного проекту в країні, де грошовою одиницею є долар. Тривалість проекту — три роки.

Загальний обсяг запланованої інвестиції — 18 млн дол. Цю інвестицію передбачається фінансувати таким чином:

6 млн дол. планується отримати в кредит у комерційному банку під 15 % річних на три роки;

4 млн ф. ст. — трирічна позика під 11 % річних (причому всі кредити повертаються в останній рік реалізації проекту, відсотки — прості);

2 млн ф. ст. — нерозподілений прибуток.

Поточний курс обміну валют: 1 ф. ст. дорівнює 2 дол. Очікується, що протягом терміну виконання проекту долар буде знецінюватися щодо фунта стерлінгів на 5 % щорічно.

У країні-реципієнті списання основного капіталу здійснюється за методом прямолінійної амортизації; фінансові ресурси інвестуються в основні засоби, які повністю амортизуються протягом трьох років. Передбачається, що наприкінці терміну виконання проекту активи будуть реалізовані за 7 млн дол.

Щорічні грошові надходження від проекту — 14 млн дол.; щорічні поточні витрати (на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати) оцінюються у 4 млн дол.

У Великій Британії дохідність безризикових цінних паперів — 6 %, дохідність ринкового портфеля — 15 %. Інвестиційний проект здійснюється в галузі, яка характеризується значенням Р-коефіцієнта, що дорівнює 1,5; (3 залучених коштів дорівнює 1,2.

Корпоративний податок на прибуток у Великій Британії сплачується з відставанням і становить 35 %. Корпоративний податок у країні-реципієнті — 40 %, сплачується наприкінці року без затримки. При цьому іноземним інвесторам дозволено переказувати до своєї країни лише 50 % доходів (ця сума визначається до сплати податків).

На всі блоковані кошти нараховується неоподатковуваний п'ятивідсотковий дохід на спеціальний державний рахунок. Після закінчення терміну виконання проекту всі блоковані кошти можуть бути переказані до країни — експортера капіталу.

Визначити скориговану сучасну вартість інвестиційного проекту та зробити висновки про доцільність його реалізації.