library.if.ua

Портфельне інвестування

2.2. Цінні папери іноземних емітентів. Депозитарні розписки: види і мотивація придбання. Ринок єврооблігацій і його інструменти

За умов глобалізації економіки та фінансів посилюється залучення інвестиційних ресурсів на міжнародному фінансовому ринку. Цей ринок є конкурентним для позичальників і надзвичайно диверсифікованим, тому важливо визначити основні можливості залучення інвестицій на ньому. Необхідність такого залучення зумовлена обмеженістю внутрішніх інвестиційних ресурсів, яким притаманний незначний обсяг пропозиції за значних потреб, високих відсоткових ставок та інфляційного тиску.

Тенденція до інтернаціоналізації фінансового ринку посилюється через транснаціоналізацію міжнародної економіки, що призводить до зростання можливостей залучення інвестицій на міжнародних фінансових ринках. Збільшення участі ТНК на національному ринку сприяє зростанню мобільності капіталу, оскільки доступ до інформації про міжнародні фінансові ринки та до самих ринків полегшується.

На користь актуальності вивчення розвитку й функціонування міжнародних ринків свідчить нагальна потреба в альтернативних джерелах залучення коштів з боку українських суб’єктів господарювання. З цією метою уряд України ухвалив Державну програму приватизації на 2000—2002 роки, яка передбачала продаж пакетів акцій на міжнародних фондових ринках згідно із законодавством і нормами та правилами функціонування вказаних ринків, зокрема на підставі депозитарних розписок, адже можливість продажу самих акцій на західних ринках обмежена законодавством відповідних країн. Можна вважати, що випуск депозитарних розписок — це єдина можливість для держави вийти на ці ринки та інструмент здійснення приватизації за грошові кошти в Україні.

Механізм депозитарних розписок, коли розміщуються не самі акції, а права володіння ними, з успіхом використовують багато країн світу.

Депозитарна розписка (depositary receipt) — це сертифікат, який випускають депозитарні банки США або Західної Європи. Він засвідчує володіння іноземними цінними паперами, які, своєю чергою, емітовані на внутрішньому ринку відповідної країни у вигляді простих акцій, тобто іноземний інвестор дістає можливість стати власником акцій будь-якої країни, отримавши розписки на них.

Перші депозитарні розписки (DR) з’явилися в 1927 р. внаслідок того, що, відповідно до законодавства Великої Британії того часу, англійські цінні папери не могли залишати меж країни, а попит на ці цінні папери з боку американських інвесторів був великий. Саме для розв’язання цієї проблеми був створений новий фондовий інструмент — американські депозитарні розписки (ADR).

Уже у 1950-х роках котирування депозитарних розписок у США здійснила низка великих міжнаціональних корпорацій. Починаючи від 1980-х років надзвичайно збільшилися пропозиції та продаж DR на ринку цінних паперів.

Останніми роками почали активно застосовувати глобальні та європейські депозитарні розписки. Перші, крім доступу до ринку США, уможливлюють також вихід на фондові ринки Європи, натомість останні — лише на ринок Європи.

Великі українські компанії намагаються вийти на західний фондовий ринок, і, передусім, американський. Процедура допуску акцій іноземних компаній на ринок США доволі складна. Тому в багатьох випадках у США обертаються не акції іноземних компаній, а так звані американські депозитарні розписки (ADR).

У 1995 р. найбільше залучення капіталу через механізм ADR, яке сягнуло 332 млн дол., здійснив Голдман Сакс для італійської компанії «Peпсол Ec», а корпорація «Ейша Палп енд Пейпер» у квітні 1995 р. через розміщення розписок залучила 310 млн дол.

У тому самому році почали продаж своїх цінних паперів через механізм АDR російські емітенти. У проектах випуску було задіяно 15 російських компаній, серед яких 12 приватизованих підприємств, в тому числі АТ «Мосенерго», НК «Лукойл», РАТ «ЄЕС Росії», АТ «Ростелеком» і 3 комерційні банки — «Інкомбанк», «АвтоВАЗбанк», банк «Менатеп». Найвдалішим прикладом виходу на західний ринок капіталу є розміщення ADR на Нью-Йоркській фондовій біржі New York Stock Exchange (NYSE) Московським ВАТ «ВимпелКом» у листопаді 1996 р. Загальний обсяг реалізації ADR при початковому розміщенні становив 127,4 млн дол., у тому числі чисті надходження «ВимпелКому» — 63,3 млн дол.

Наприкінці червня 2000 р. на NYSE пройшли торги цінними паперами російської компанії — стільникового оператора стандарту GSM «Мобільні Телесистеми» (МТС). МТС стала першою після кризи 1998 р. російською компанією, що вийшла на цю біржу. Довіра біржі до російських компаній невелика, однак під час торгів вдалося продати 15,4 % акцій компанії. Виручка після сплати податків становила майже 305 млн дол.

За рахунок отриманих коштів російські підприємства змогли погасити заборгованість перед бюджетом, залучити великі інвестиції, поліпшити позиції на внутрішньому ринку цінних паперів, хоча Росія вже зіткнулася з проблемою міграції своїх акцій за кордон. Сьогодні обсяги торгів російськими депозитарними розписками у 2,5 раза перевищують обсяги торгів на російському ринку цінних паперів.

Загалом кількість програм з випуску депозитарних розписок та загальний обсяг їх у світі зростає. На початок 1999 р. у світі було реалізовано близько півтори тисячі програм з випуску DR, а обсяг торгів лише на американському фондовому ринку перевищив 500 млн дол. Крім приватних компаній, програми з випуску DR були реалізовані Великою Британією для приватизації своїх державних підприємств.

На сучасному етапі в Україні теж спостерігається зростання інтересу до зарубіжних фінансових ринків, водночас існує інтерес з боку іноземних інвесторів до українських підприємств. Наскільки узгодженими будуть інтереси обох сторін, залежить від політики держави в цьому напрямі.

На підтвердження зазначеного, 21 липня 1999 р. Кабінет Міністрів України ухвалив постанову «Про забезпечення продажу пакетів відкритих акціонерних товариств, створених у процесі приватизації, що належать державі, у вигляді депозитарних розписок на міжнародних фондових ринках», що затверджує порядок продажу пакетів акцій. Згідно з Постановою, рішення щодо продажу акцій приймає Фонд державного майна України (ФДМУ) за згодою Кабінету Міністрів України, причому пакет акцій не має перевищувати 10 % статутного фонду відкритого акціонерного товариства.

За чинним законодавством депозитарна розписка є документом, який випускає іноземна депозитарна установа згідно із законодавством відповідної держави на акції товариства. Постанова затверджує алгоритм продажу пакетів акцій ВАТ за участю зберігача, агента з розміщення, уповноваженої особи (радника) та іноземної депозитарної установи. Кожен учасник розміщення розписок виконує певні функції.

Зберігач. До початку здійснення продажу акцій товариств у вигляді DR на міжнародних фондових ринках зазначені акції перебувають на обліку у зберігача, який може бути комерційним банком або торговцем цінними паперами, які мають ліцензію зберігача. Його визначають на конкурсних засадах у порядку, встановленому ФДМУ за умови, що зберігач працює на фінансовому ринку не менше двох років.

Радник. Він є юридичною особою й обирається за конкурсом. Функціональним призначенням радника є побудова схеми реалізації конкретного проекту розміщення DR на замовлення ФДМУ. Він також має проводити Road show («дорожні шоу»), метою яких є презентація емітента потенційним інвесторам. Міжнародні інвестори, як правило, спочатку «відкривають» для себе певний регіон чи країну загалом, а потім приймають рішення про інвестування коштів. Саме радник визначає, на якому ринку, через який вид DR краще продавати акції, визначає орієнтовне співвідношення цін між DR та акцією, витрати на реалізацію проекту. За українським законодавством, витрати на підготовку розміщення акцій у вигляді розписок покриваються з позабюджетного Державного фонду приватизації. Радник визначає іноземного депозитарія, українського зберігача й агента з розміщення.

Агент з розміщення акцій — фінансова установа (група фінансових установ), яка, відповідно до угоди з ФДМУ, бере на себе зобов’язання щодо розміщення депозитарних розписок. До його функцій належить знайти покупця. Він, власне, є андеррайтером, тобто інвестиційною фірмою або банком, що купує або організовує розміщення депозитарних розписок. Агентом з розміщення найчастіше є нерезидент.

Іноземна депозитарна установа. Це фінансова установа, що здійснює випуск DR на акції товариства.

Як уже зазначалося, депозитарні розписки можуть бути глобальними, європейськими та американськими. Саме ADR є найпривабливішими для українських емітентів, бо стали універсальним інструментом, що полегшує рух капіталу і його доступ до цінних паперів емітентів, під які ці розписки випущено.

Про можливість розміщення ADR свідчить той факт, що нині Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) уже затверджено програми випуску DR на акції 14 українських емітентів, якими є «Азовсталь», «Дніпроенерго», «Укрнафта», «Стірол», Нижньодніпровський трубний завод, «Центренерго», Полтавський ГЗК, Жидачівський целюлозно-паперовий комбінат, «Запорожтрансформатор», ММК ім. Ілліча, «Азот» (Черкаси), Сумське НВО ім. Фрунзе, «Запоріжсталь», «Укррічфлот», що має забезпечити посилення позиції цих товариств на ринках капіталу і диверсифікацію кола інвесторів.

Розглянемо, яким чином може випустити ADR українська компанія.

Спершу визначають американський банк — депозитарій. Сьогодні з українськими підприємствами працює лише The Bank of New York (BNY). BNY надає список призначених ним локальних зберігачів, зареєстрованих в Україні. На сьогодні це ING Barings, «Приватбанк», ПУМБ. На їхніх рахунках депонуються цінні папери, під які в подальшому випускаються ADR. При цьому відношення однієї ADR до кількості цінних паперів чітко фіксується.

Далі документи для випуску ADR подають до Комісії з цінних паперів і фондових бірж США (SEC).

Негативним є той факт, що процедурно в Україні існує лише реєстраційний порядок. Іншої процедури наразі не існує. Але така практика поширена у світі, адже допущення на інші ринки, як правило, регулюють комісії, де розписки розміщені. Тобто первинним є ринок, а не емітент. Практика показує, що навіть емітенти інколи не знають, що на їхні акції випущено депозитарні розписки, які обертаються.

Залежно від того, хто є ініціатором випуску, розписки поділяють на спонсоровані й неспонсоровані, що є суттєвим у разі вибору процедури емісії ADR.

Спонсоровані розписки випускають за згодою між емітентом і депозитарієм. Банк, який випустив ADR, гарантує американському інвестору виплату у доларах США всіх дивідендів компанії. Крім того, він надає інвестору одержані ним від компанії звіти. За свої послуги банк вимагає певну плату, яка покривається за рахунок компанії, якщо ADR є спонсорованими. Наголосимо, що з точки зору американського інвестора депозитарні розписки повинні мати більшу дохідність порівняно з національними цінними паперами.

Неспонсоровані АDR випускають з ініціативи інвесторів, і згода емітента цінних паперів, під які випускають розписки, не потрібна. Як зазначалося вище, у цьому разі первинним є саме ринок. За послуги банку платить сам інвестор з отриманих дивідендів.

На американський ринок капіталу можна вийти з ADR І рівня, ІІ рівня, ІІІ рівня. Всі ці рівні потребують реєстрації, але при цьому різними є форма та якість наданої у SЕС (Комісія з цінних паперів і бірж США) інформації.

Програма першого рівня найпростіша й найдешевша. Ці розписки обертаються на позабіржових ринках США (NASDAQ). Інформація, що надається SEC, — мінімальна, вона містить річний звіт і подібна до тієї, що поширюється на внутрішньому ринку емітента. З українських компаній саме цю програму реалізує ВАТ «Укрнафта» спільно із BNY. На жаль, ADR інших українських емітентів на американському ринку не купують.

Емісія ADR ІІ рівня має відповідати певним положенням SEC щодо реєстрації та звітності. Щорічний звіт складається у цілковитій відповідності до загальноприйнятих принципів і правил бухгалтерського обліку в США (GAAP). Реєстрація дає змогу компанії-емітенту котирувати ADR на одній з трьох головних американських фондових бірж: Нью-Йоркській фондовій біржі (NYSE), Американській фондовій біржі (АМЕХ), де виникли ADR, або на біржі NASDAQ. Очевидно, емітент у цьому разі стає відомішим на ринку цінних паперів і, як наслідок, його цінні папери мають більшу привабливість для інвесторів. В Україні програму ADR ІІ рівня поки що ніхто не відкривав, серед російських компаній можна назвати лише «Ростелеком».

ADR І та ІІ рівня мають певні недоліки, адже продаються лише наявні акції без проведення додаткової емісії, тобто залучити новий капітал емітент не може. Можна сказати, що ці ADR створюють емітенту позитивний імідж, але реальних грошей не приносять.

Саме ADR ІІІ рівня дають можливість залучити капітал шляхом додаткової емісії акцій компанії. Емісію розміщують за вищою ціною, тож емітент може залучити більше коштів. Умови випуску таких ADR є найжорсткішими. По-перше, для реєстрації розписок у SEC подають детальну інформацію про емітента, включно із фінансовими звітами за останні три роки, різні форми бухгалтерської звітності у стандартах GAAP. По-друге, вартість публічного розміщення таких ADR приблизно 500 тис. дол. Тому такі програми мають можливість здійснювати лише компанії зі світовим ім’ям.

Вигода емітенту від розміщення розписок є очевидною. По-перше, це підвищує імідж підприємства. Про нього дізнаються на західних фінансових ринках. По-друге, продаж депозитарних розписок є серйозним сигналом для стратегічного інвестора. Якщо підприємство продає депозитарні розписки, воно на голову вище тих, хто цим не займається. Саме у нього й потрібно вкладати кошти. По-третє, розписка на західному ринку коштує більше, ніж акція на внутрішньому. Якщо починають продаватися розписки, це автоматично зумовлює зростання цін на акції. Акціонери у цьому разі мають певні вигоди для себе. Звичайно, сьогодні потрібно усвідомити, що не можна продати на Заході те, що не купується або не користується попитом на внутрішньому ринку.

Взагалі причина зростання інтересу американських інвесторів до іноземних ринків пояснюється вищими показниками дохідності впродовж останніх років порівняно з американським фондовим ринком. Міжнародні інвестори прагнуть диверсифікувати свої портфелі як у географічному відношенні, так і в галузевому, водночас знижуючи показники ризику.

Переваги для інвесторів:

депозитарні розписки є зручною формою здійснення інвестицій в акції іноземних компаній;

депозитарні розписки спрощують здійснення операцій і розрахунків за акціями іноземних компаній. Процедура проведення операцій і розрахунків за ними нічим не відрізняється від американських і європейських цінних паперів;

рівень витрат, пов’язаний з торговими операціями та зберіганням, нижчий, ніж у разі прямої купівлі акцій на іноземних ринках;

установчими документами багатьох американських банків та пенсійних фондів передбачена заборона придбання іноземних цінних паперів. Разом з тим ADR визначаються національними цінними паперами США;

ADR і, як правило, глобальні та європейські розписки номіновані у доларах США. Виплати дивідендів за базовими акціями конвертуються у долари банком-депозитарієм. Ця властивість депозитарних розписок практично позбавляє інвесторів проблем, пов’язаних з валютним обміном;

інвестиції у депозитарні розписки зазвичай знижують ризик і збільшують дохідність;

власнику депозитарних розписок не потрібна реєстрація в іноземного реєстратора, бо всі операції з перереєстрації здійснює банк-зберігач, який виступає номінальним утримувачем акцій, на які було випущено депозитарні розписки;

власник депозитарних розписок може укладати угоди купівлі-продажу за межами країни емітента, що звільняє їх від сплати місцевих податків;

необхідність реєстрації деяких видів ADR у SEC і, як наслідок, зростання цін на них забезпечує інвестиційну привабливість емітента;

депозитарій допомагає інвесторові підготувати й надіслати в податкові органи країни компанії-емітента необхідну документацію для запобігання подвійному оподаткуванню відповідно до двосторонніх міжнародних угод;

у випадках, коли інвестор володіє правом голосу, він приймає участь у зборах акціонерів, перебуваючи у своїй країні.

Невід’ємною складовою фінансового ринку є ринок єврооблігацій, або євробондів, що активно розвивається разом з усією світовою системою.

Єврооблігація — це облігація, випущена емітентом у валюті іншої країни. Найчастіше облігації випускають у доларах США емітенти не зі Сполучених Штатів. Торгують єврооблігаціями переважно на європейських ринках. Більшість угод (3/4 укладених у світі) з ними проводять через фінансові центри Лондона, Гонконгу, Сінгапуру, низки країн Карибського басейну, а також, меншою мірою, Нью-Йорка й Токіо.

Обсяги торгів єврооблігаціями у світі перевищують 1,2 трлн дол. на квартал. Ринок цих облігацій дуже привабливий, бо тут будь-яка країна або компанія може позичити «дешеві» гроші (прийнято вважати, що на цьому ринку найнижчий рівень ставок).

Офіційний статус єврооблігацій визначає Директива Комісії європейських спільнот від 18 березня 1998 р. № 89/297/ЄЄС, що регламентує порядок пропозиції нових емісій інвесторам на європейському ринку.

Єврооблігації мають такі характерні особливості:

розміщуються одночасно на ринках кількох країн на відміну від «іноземних» облігацій, які випускають нерезиденти на внутрішньому ринку однієї країни;

валюта єврооблігаційної позики не обов’язково є національною грошовою одиницею не лише для позичальника, а й для кредитора;

розміщення здійснює емісійний синдикат, в якому зазвичай презентовано банки, зареєстровані у різних країнах;

емісія єврооблігацій порівняно з іноземними облігаціями значною мірою підлягає регулюванню з боку держави, грошову одиницю якої використовують як валюту позики, а також інших держав;

випуск паперів і їхній обіг здійснюються за правилами і стандартами ринку (наприклад, розрахунки за угодами проводять через клірингові системи Euroclear і Cedel);

єврооблігації — це зазвичай цінні папери на пред’явника; вони можуть випускатися в документарній і бездокументарній формах. Істотна частина їх емітується без надання застави (забезпечення); крім того, жодних обмежень на використання кредитних ресурсів не існує;

доходи виплачуються власникам єврооблігацій у повному обсязі, без стягнення податку «у джерела» в країні емітента (ця обставина є нехарактерною для звичайних інструментів із фіксованими доходами, що обертаються на внутрішніх ринках більшості європейських країн).

Розміщення випусків єврооблігацій може здійснюватися у кількох формах:

1) повністю гарантований андеррайтинг (гарантоване розміщення), коли банки, які розміщують емісію, дають гарантію викупити у позичальника весь випуск на дату закриття угоди (іноді дається не повна, а часткова гарантія такого викупу);

2) банки зобов’язуються докласти максимальних зусиль для продажу облігацій, але не дають жодних формальних зобов’язань щодо викупу емісії за рахунок власних коштів;

3) «все або нічого» — ця форма розміщення передбачає відзив випуску, якщо не вдається продати його цілком.

Існує низка механізмів реалізації гарантованого андеррайтингу. За одним з них, емітент і головний банк заздалегідь фіксують усі основні умови угоди: обсяг випуску, термін погашення, купонну ставку і ціну придбання облігації. Крім того, обов’язково визначають тривалість дії такого зобов’язання, а також умови, за яких воно може бути порушено.

Основним чинником ціноутворення єврооблігації слугує якість кредиту відповідного позичальника, тобто ймовірність невиконання ним своїх платіжних зобов’язань за позикою. Саме премія за ризик невиконання зобов’язань передусім і визначає рівень спреда облігації до базового орієнтира, що приймається за «еталон надійності», тобто за вкладення з мінімально можливим кредитним ризиком.

Основним чинником дохідності єврооблігації є ліквідність цінного папера. Чим вище кредитна якість облігації, тим більше значення (за інших рівних умов) матиме для інвестора чинник ліквідності.

Вважається, що збільшенню ліквідності цінних паперів сприяють такі характеристики:

1) високий кредитний рейтинг і наявність кредитної історії у емітента;

2) значний обсяг випуску;

3) значне поширення облігацій на ринку;

4) стала підтримка ринку з боку маркет-мейкерів і/або емітента;

5) максимально проста структура випуску без додаткових нестандартних якостей;

6) наближення термінів погашення.

В Україні випуск облігацій набрав чинності після прийняття змін до Закону «Про цінні папери і фондову біржу» у червні 1999 р. Завдяки затвердженим тоді поправкам з’явився новий вид фінансових інструментів — облігації зовнішніх державних позик України.

Згідно зі ст. 14.1 зазначеного Закону, «облігації зовнішніх державних позик України — цінні папери, що розміщуються на міжнародних та іноземних фондових ринках і підтверджують зобов’язання України відшкодувати пред’явникам цих облігацій їх номінальну вартість з виплатою доходу відповідно до умов випуску облігацій».

Вони випускаються відсотковими, дисконтними, можуть бути іменними або на пред’явника, з вільним або обмеженим колом обігу.

5 жовтня 1995 р. з метою проведення реструктуризації заборгованості Мінфіну України Російському АТ «Газпром» за постачання природного газу був прийнятий Указ Президента України «Про випуск облігацій зовнішньої позики України 1995 року» № 912/95. Загальний обсяг емісії становив 1,4 млрд дол. (табл. 2.2). Проте внаслідок високої недоїмки російської компанії перед бюджетом їй довелося продати облігації. Насамперед облігації були запропоновані банкам, у яких «Газпрому» належали великі пакети акцій. Сьогодні українські облігації, випущені замість так званих «газпромовок» після реструктуризації у 2000 р., коштують приблизно 77 % від номіналу й приносять 11 % річних у доларах. Експерти вважають, що в плані дохідності вони є найідеальнішими паперами. Підтвердженням цього є те, що західні банки не продають українські облігації, а тримають їх у себе до самого погашення й не припиняють роботу зі збільшення своїх пакетів.



Україна реалізувала ще кілька проектів з випуску боргових зобов’язань зовнішньої позики. Вони мали назву фідуціарних позик, а їхніми лід-менеджерами були відомі західні банки й інвестиційні компанії. Лід-менеджер випускав на міжнародному ринку власні зобов’язання, що були похідними від зобов’язань України, і одержував свої комісійні. Наприклад, банк ING-Україна випустив ING-bonds (хеджовані облігації) на суму 153 млн дол., формально номіновані у гривні, однак виплати були прив’язані до долара.

Таким чином, зовнішні зобов’язання України попервах були іноземними цінними паперами, які в подальшому були конвертовані в українські єврооблігації. Легального статусу вони набули на початку 2000 р., після реструктуризації, коли Україна зробила офіційну пропозицію власникам облігацій обміняти їх на єврооблігації. Для початку випуску нових облігацій було ухвалено постанову КМ України «Про випуск облігацій зовнішньої державної позики 2000 року» від 11 лютого 2000 р. № 360.

Слід наголосити, що від часу здобуття незалежності Україні не вдалося цілком погасити жодної публічної зовнішньої позики. Подеколи позики рефінансувалися фактичним пролонгуванням, іноді кредитори мусили погодитися на реструктуризацію заборгованості, одначе Україні жодного разу не був оголошений дефолт, а західні інвестори відносно неї не зверталися із судовими позовами (табл. 2.3).



Отже, облігації зовнішньої державної позики мають надійну дохідність і котируються на міжнародному ринку зі значними дисконтом. Представники іноземних банків активно купують облігації, сподіваючись на дохідність аж під 26 % річних у валюті. Однак потрібно пам’ятати, що банки, купуючи облігації для своїх клієнтів, відраховують собі комісійні, а це зменшує рівень дохідності. Гривнева дохідність за облігаціями внутрішньої позики не перевищує 16 %.

Розрахунки за облігаціями здійснюються винятково у вільноконвертованій валюті, тобто вони не залежать від курсових ризиків «долар — гривня», «євро — гривня».

Вони є зручним інструментом для фінансових спекуляцій. Щоб збільшити ліквідність і попит на єврооблігації, Міністерство фінансів України у 2000 р. погодилося викупити у банків єврооблігації за раніше узгодженою ціною. Деякі банки встигли заробити на різниці між цінами українських єврооблігацій на міжнародних ринках і цінами купівлі Мінфіну.

Ця система кредитування має певні недоліки.

1. На ринок єврооблігацій не може вийти будь-який інвестор, бо мінімальною сумою для роботи з оператором міжнародних ринків є 100 тис. дол., тож багатьом українським інвесторам цей ринок просто не доступний.

2. Єврооблігації можна придбати винятково через міжнародних брокерів, які підключені до іноземних бірж і депозитаріїв. З іноземцями працювати доволі складно і витратно. Комісійні міжнародного брокера коливаються від 0,15 до 0,5 % від інвестованої суми. Крім того, це витрати на телефонні розмови, оплата перекладачів, юристів тощо.

3. В українському законодавстві не відрегульовані питання валютних розрахунків резидентів при угодах з єврооблігаціями. Це призводить до того, що цінні папери простіше купувати через офшорні компанії, ніж через українські банки.