library.if.ua

Портфельне інвестування

7.1. Теорії ціноутворення на ринку цінних паперів (технократична, фундаменталістська, «ходіння навмання»). Гіпотеза ефективних ринків. Інформаційна ефективність. Арбітраж

Існує багато різноманітних теорій ціноутворення на ринку цінних паперів і поведінки інвесторів, зокрема технократична, фундаменталістська, теорія «ходіння навмання» («випадкового кроку») тощо.

Головна ідея технократичної теорії, або теорії ринкового аналізу («Market Analysis Theory») полягає в тому, що справжня цінність (поточна ціна) цінного папера, який котирується, визначається лише ринковою кон’юнктурою, а відтак, акумулює в собі всю інформацію щодо фінансового активу і не потребує додаткової, тобто поточна ціна цінного папера може прогнозуватися за результатами трендового аналізу динаміки цін.

Відповідно до цієї теорії раціональні інвестори у своїх рішеннях щодо купівлі та продажу акцій керуються переважно дослідженнями ретроспективної динаміки цін на них, вивчають тренди, екстраполюють їх. Практика свідчить, що технократичний підхід не завжди виправдовує себе. Різні фахівці-технократи в одному й тому самому динамічному ряді цін убачають різні (навіть протилежні) тенденції. Проте нерідко такий підхід до прогнозування ринкових цін дає позитивні результати.

Технократи досліджують ринок цінних паперів загалом або ринки окремих цінних паперів, залишаючи поза увагою зовнішні чинники, які, наприклад, визначають попит і пропозицію на продукцію, яка виробляється компаніями-емітентами, або на послуги, що ними надаються.

Такі дослідники впевнені, що суб’єкти, які формують ринки, мало відрізняються за мотивацією і поведінкою, і за аналітичних умов діятимуть однаково. Технократи переконані, що вивчення статистичної інформації стосовно ринкових трансакцій дає змогу ефективно прогнозувати напрям руху цін, оскільки ринок концентрує достатню кількість невипадкових і передбачуваних елементів, що зумовлює доцільність такого вивчення.

Проте поширенішою є фундаменталістська теорія, згідно з якою справжню (внутрішню) ціну недооціненої чи переоціненої акції можна визначити лише на підставі розрахунків (за формулами), зважаючи на широке коло чинників різного характеру, причому як ринкових, так і неринкових.

Прихильники технічного аналізу розглядають ринок ізольовано, відірвано від аналізу фундаментальних умов і чинників. Утім, як свідчить практика, повністю відокремити один підхід до вивчення ринку від іншого доволі важко. Технічні аналітики зазвичай усвідомлюють вплив на ціни фундаментальних чинників і нерідко залучають їх до своїх прогнозів.

Прихильники фундаменталістського напряму також цікавляться статистичною інформацією про зміни рівня ринкових цін і обсягів торгівлі на ринку цінних паперів, напрямів їхніх коливань і нерідко зважають на це в розрахунках.

Проте вони зосереджуються переважно на мінливості ринку цінних паперів загалом, яка визначається фундаментальними (економічними й політичними) умовами, тобто чинниками, що перебувають за межами самого ринку. Дії деяких фундаменталістів не виходять за межі того, щоб просто формувати диверсифіковані портфелі цінних паперів із прийнятним рівнем ризику, коли очікується підвищення ринкових цін. Якщо прогнозується досить тривалий і глибокий спад, фундаменталісти згодні розпродати цінні папери і навіть на деякий час залишити ринок.

Інші фундаменталісти намагаються збільшити свої доходи шляхом визначення відносних інвестиційних якостей цінних паперів окремих компаній і галузей. Вони намагаються встановити їхню «внутрішню» вартість, яку ще називають «справжньою вартістю». Зазвичай фундаменталісти зосереджені на сукупному доході на акцію за відносно тривалий проміжок часу, ретельно аналізують дивідендний дохід і очікуване підвищення ринкової ціни. Фундаменталісти переконані, що за будь-яких умов існує невідома, але важлива для багатьох суб’єктів ринку інформація, яка ще не дістала відображення в ринкових цінах, що таку інформацію про ринок, галузь або діяльність окремих емітентів можна отримати й кількісно оцінити і завдяки цьому забезпечити собі реальні можливості додаткового доходу. Вони впевнені, що акції можуть продаватися за цінами, значно завищеними або заниженими порівняно з фактичним рівнем, оскільки ринок цінних паперів загалом не встигає своєчасно поглинути й достатньо врахувати ту інформацію, яку використовує у своїх розрахунках фундаменталіст-аналітик.

Технократи зазвичай є короткотерміновими інвесторами. Їхній головний і часто єдиний інтерес полягає у зростанні капіталу, незалежно від того, за який проміжок часу він його реалізує. До уваги беруть переважно (або винятково) узагальнені «технічні» чинники коливань цін. Такі чинники генеруються самим ринком цінних паперів на відміну від фундаментальних умов, які значною мірою (або цілком) формуються за межами ринку. Технічні умови виникають як наслідок ринкової діяльності та зіткнення інтересів професіоналів ринку цінних паперів і інвесторів.

Технічний напрям набув завершеності й досконалості в теорії Чарлза Доу і так званій «хвильовій» теорії Ральфа Еліотта, який вважав її розвитком теорії Доу. Теорія Доу дає змогу прогнозувати курси акцій на підставі оцінювання взаємодії середніх показників курсів акцій промислових і транспортних (насамперед залізничних) компаній Dow Jones. Тривалий час цю теорію використовували під час розроблення різноманітних схем інвестування в цінні папери. Вона й досі має багато прихильників.

Провідним у теорії Доу є твердження, що «в середніх величинах відображається все». Відтак, будь-яка нова фундаментальна інформація щодо фінансових активів негайно акумулюється і відтворюється в коливанні ринкових цін, і тому не може бути корисною при подальшому аналізі інвестицій. Згідно з теорією Доу, мінливість цін на ринку цінних паперів одночасно підпорядкована як короткотерміновим коливанням, зумовленим певним станом ринку в конкретний момент і важко прогнозованим, так і середньотерміновим трендам (від двох тижнів до кількох місяців) та довготривалим фундаментальним тенденціям, які тривають кілька років поспіль.

Внаслідок впливу цих чинників динаміка ціни, як правило, коливається за такими закономірностями: за фундаментального (довготермінового або короткотермінового) зростаючого тренду спостерігається чимало проміжних падінь ціни або, навпаки, спадний тренд може порушуватися короткотерміновими періодами зростання цін. За теорією Доу, на підставі статистичної інформації про проміжні коливання ринкових цін можна дійти доволі ймовірних висновків щодо передбачуваних змін тенденції.

Хоча спочатку мета цієї теорії полягала просто у вивченні коливань курсів акцій, Доу і його наступник Гамільтон були впевнені, що зміни в середніх показниках зумовлюють подальші зміни у діловій активності. Впевненість у тому, що на підставі теорії можна передбачити зміни умов підприємницької діяльності, трансформувалася в твердження, що теорія взагалі дає змогу результативно прогнозувати цінові тенденції на ринку цінних паперів.

Теорія Доу ґрунтується на припущенні, що цикл ринку цінних паперів нерегулярний; основним завданням теорії є визначення моменту, коли «бичача» або «ведмежа» тенденція на ринку змінюватиметься на протилежну. Гамільтон зазначав, що тривалість ринкового циклу не підлягає обчисленню.

Теорія, на думку Гамільтона, не здатна бути підґрунтям прогнозування тривалості певної фази ринкового циклу. Ключем до розуміння змін кон’юнктури ринку цінних паперів Гамільтон вважав взаємозумовленість середніх показників курсів акцій залізничних і промислових компаній Dow Jones. Зазначені середні мають взаємно підтверджуватися й лише за цих умов результативно визначати напрям тенденції; якщо вони взаємно не підтверджуються, жодна з них окремо не дає підстави прогнозувати напрям руху ринку цінних паперів.

Меті прогнозування ринкових цін підпорядкована так звана «хвильова» теорія Ральфа Еліотта, яка реалізує принцип хвилі, згідно з яким рух цін на фінансових ринках складається з постійно повторюваних циклів. Типовим циклом вважається послідовність п’яти хвиль на стадії зростання ціни з подальшими трьома хвилями на стадії спаду.

З практичної точки зору реалістичнішою є так звана «теорія ходіння навмання», або «теорія випадкового кроку» («Random Walk Theory»), згідно з якою курси акцій змінюються безсистемно незалежно від історичних змін, тому їх не можна передбачити на підставі кон’юнктурних даних минулих часів. На думку прихильників цієї теорії, ціни швидко і достатньо поглинають всю можливу інформацію стосовно будь-яких чинників ринку цінних паперів і не залежать від попередньої динаміки. Коливання цін має суто випадковий характер, тож отримання арбітражного прибутку шляхом прогнозування на підставі інформації минулих періодів неможливе. Ця теорія тісно пов’язана з гіпотезою ефективних ринків.

Однією з найважливіших для інвесторів фінансових теорій є гіпотеза ефективних ринків (ГЕР). Ефективний ринок (efficient market) — це фінансовий ринок, на якому фактична ринкова ціна цілком відображає і дорівнює вартості фінансового активу (цінного папера), позаяк акумулює всю минулу, наявну і можливу інформацію про нього. Поняття ефективності у цьому разі передбачає інформаційну (інформативну) ефективність, а ефективний ринок — це такий ринок, у цінах якого дістає відображення вся відома про фінансовий актив інформація.

Інвестори, визначаючи доцільність здійснення фінансових вкладень, спираються на особисті уявлення й мету стосовно ризику й дохідності, а також на власну оцінку справжньої вартості цінних паперів. Наскільки правильно інвестор визначає справжню вартість цінного папера, залежить від повноти його поінформованості щодо всіх умов і чинників, які впливатимуть на майбутні доходи від фінансового активу.

Якщо цінний папір вільно обертається на ринку, його ціна формується насамперед під впливом попиту і пропозицій. Якщо доволі велика кількість учасників ринку цінних паперів вважає, що фінансовий актив недооцінено, попит і ціна на нього зростатимуть. Якщо більшість інвесторів вважатиме, що фінансовий актив переоцінено — зростатиме пропозиція, а ринкова ціна зменшиться. Тобто якщо суб’єкти ринку цінних паперів поводяться раціонально, ціна фінансового активу наближатиметься до оцінюваної більшістю інвесторів справжньої вартості активу. Дуже слушним є питання: наскільки точно ринок цінних паперів здатний визначити справжню вартість фінансового інструменту?

Гіпотезу, за якою ринок правильно оцінює справжню вартість фінансових активів, унаслідок чого їхня поточна ринкова ціна відповідає справжній вартості, називають гіпотезою ефективних ринків. Якщо вважати гіпотезу правильною, тоді поточна ринкова вартість, і як наслідок — дохідність цінних паперів відповідає рівню їх ризику.

Щоб забезпечити інформаційну ефективність фінансового ринку, потрібне виконання певних вимог, а саме: будь-яка інформація щодо фінансового активу є одночасно доступною для всіх без винятку суб’єктів ринку; її отримання не має потребувати додаткових витрат; угоди, які виконуються окремими фізичними або юридичними особами, не впливають на рівень ринкових цін; відсутні трансакційні витрати, податки та інші чинники, які заважають здійсненню угод; усі суб’єкти ринку діють раціонально, прагнучи максимізувати очікувану дохідність. Усі ці умови не виконуються на жодному реальному ринку цінних паперів — для отримання інформації потрібний час і певні кошти, одні суб’єкти отримують інформацію раніше за інших, існують трансакційні витрати, податки тощо.

При з’ясуванні цих вимог слід зважати на зв’язок між інформаційною ефективністю ринків та їхньою економічною ефективністю. На інформаційно ефективному ринку ціни завжди акумулюють і відображають усю відому інформацію, нова інформація зумовлює негайні зміни цін, а тому отримання сталих наддоходів принципово неможливе (хіба що дуже пощастить). На економічно ефективному ринку ціни не можуть негайно реагувати на надходження нової інформації, але за умови елімінування трансакційних витрат сталі наддоходи відсутні й на такому ринку.

Відомі дві основні характеристики інформаційно ефективного ринку. Розглянемо їх.

По-перше, інвестор не має достатньо обґрунтованих аргументів очікувати вищого за середній дохід на інвестований капітал за заданого рівня ризику. Це не означає, що інвестор не може отримати чи не отримає із часом наддоходів. Головне тут інше — такий результат не може бути очікуваним, передбачуваним.

По-друге, рівень доходу на інвестований капітал залежить від рівня ризику (найвдаліший приклад — відсоткові ставки на короткотермінові цінні папери). Точна функціональна залежність (у явній формі) дохідності від ризику математично не визначена, з’ясовано лише характер зв’язку (чим більший ризик, тим вищою має бути дохідність). Потреба в отриманні якомога вищих доходів позначається на ринковій ціні фінансових активів.

Головними передумовами інформаційно ефективного ринку цінних паперів є: велика кількість покупців і продавців; поточні ринкові ціни цілковито відображають усю інформацію про фінансовий актив; забезпечений вільний доступ до будь-якої інформації; надприбуток від операцій із цінними паперами як рівноочікувана прогнозована подія неможлива для всіх учасників ринку.

ГЕР передбачає, що ціни змінюються, лише реагуючи на надходження на ринок нової інформації, тож оскільки нова інформація може справляти позитивний або негативний вплив на ринкову ціну, то, згідно з ГЕР, можна вважати, що щоденні коливання ринкових цін фінансових активів не підпорядковані певній тенденції, яку можна точно з’ясувати.

ГЕР визначає три форми (або рівня) інформаційної ефективності ринку. Слабка форма (weak form) інформаційної ефективності передбачає, що вся інформація, акумульована у попередній динаміці цін, повністю врахована в поточних ринкових цінах. Якщо це твердження правильне, то інформація про минулі тенденції зміни цін цінних паперів, незалежно від глибини часового горизонту, не має значення під час вибору фінансового активу як об’єкта інвестування.

Подібно до будь-якої іншої теорії, ГЕР потребує емпіричної перевірки, яка доведе, наскільки правильно вона пояснює явища, які мають місце на реальному ринку цінних паперів. Для вирішення питання про можливість застосування ГЕР до ринку цінних паперів потрібні емпіричні дослідження за такими напрямами: перевірка наявності кореляції між змінами ринкових цін у часі; перевірка ефективності різних технічних засобів, використовуваних під час укладання угод на ринку цінних паперів.

Вважається, що загалом існує достатньо переконливих доказів наявності слабкої форми інформаційної ефективності на найважливіших ринках цінних паперів. Теорія «ходіння навмання» є наслідком ефективного ринку в слабкій формі.

Слабка форма ГЕР характеризує лише динаміку ринкових цін у минулому. Напівсувора або помірна форма (semistrong form) передбачає, що поточні ринкові ціни в сукупності відображають не тільки динаміку цін в минулому, а й решту загальнодоступної (відкритої для інвесторів) інформації. Таким чином, якщо на ринку існує помірна форма інформаційної ефективності, не варто вивчати звітність фірм-емітентів, різноманітні статистичні дані, оскільки будь-яка загальнодоступна інформація відображається у цінах фінансових активів до того, як вона може бути досліджена аналітиком.

Сильна (сувора) форма (strong form) ГЕР передбачає, що в поточних ринкових цінах акумульована і відображена вся інформація — як загальнодоступна, так і конфіденційна (інсайдерська). Проте попри високу кваліфікацію, поінформованість і досвід усіх суб’єктів ринку, завжди існує інформація, недоступна переважній більшості учасників ринку, або та, що надходить зі значним запізненням. Отже, тривалі наддоходи не можуть отримати навіть ті, хто мав особливі відомості щодо цінного папера.

Інформаційно ефективний ринок заперечує можливість здійснення арбітражних операцій. Арбітраж — це отримання гарантованого доходу за умови нульових інвестицій; виникнення арбітражу можливе, якщо оцінка вартості цінного папера точніше відображає його справжню цінність, ніж ринкова ціна. Якщо в ринковій ціні враховано всю минулу і поточну інформацію стосовно певного цінного папера, точніші оцінки його вартості неможливі за жодних умов. Тобто, за умов інформаційно ефективних ринків неможливо точніше за ринок визначити дохідність і рівень ризику цінного папера.

Практики з власного досвіду знають, що більшість фінансових ринків не відповідає вимогам інформаційної ефективності, тому прогнозування майбутньої цінової динаміки, зокрема на ринку цінних паперів, можливе й доцільне.