library.if.ua

Портфельне інвестування (2004)

3.1. Правове регулювання процесу портфельного інвестування: типи, цілі, форми та моделі

Важливим під час прийняття інвестиційного рішення щодо процесу управління портфелем цінних паперів є не лише знання теоретичних аспектів і концепцій портфельного інвестування, а й розуміння правового регулювання економічних відносин у країні та зовнішньоекономічної діяльності суб’єктів підприємництва.

Економіка України нині зазнає серйозних трансформацій, зумовлених зміною форм власності та формуванням ринкових відносин. Добре налагоджений обіг інвестиційних цінних паперів має сприяти подоланню економічних негараздів і створенню національного ринку. Тому формування відповідної системи регулювання ринку цінних паперів забезпечить не лише його ефективне функціонування, а й економіки України загалом. Саме тому головними принципами державного регулювання ринку цінних паперів можна назвати орієнтацію на загальнонаціональні інтереси та стимулювання інвестиційної діяльності в Україні.

Ефективна система регулювання ринку цінних паперів має охоплювати всіх його учасників і забезпечувати виконання професійної діяльності відповідно до встановлених правил.

У світовій практиці правове впорядкування ринкових відносин здійснюють за допомогою трьох типів правового регулювання:

міжнародно-правового;

національного державно-правового;

інституційно-правового.

Міжнародно-правове регулювання здійснюють, як правило, на підставі публічних міжнародно-правових угод, укладених між державами-суверенами або уповноваженими органами останніх на добровільних засадах. У правовому контексті ці держави є рівноправними і незалежними одна від одної.

Національне державно-правове регулювання здійснюють у межах держави на підставі відповідних нормативних актів. Найважливішим серед нормативних актів є Конституція. Решта нормативних актів мають відповідати (не суперечити) Конституції. Держава реалізує свої повноваження через відповідні державні органи, які ухвалюють нормативні акти у межах власних повноважень.

Інституційно-правове регулювання здійснюють саморегулівні організації шляхом реалізації повноважень, наданих законами чи підзаконними актами, або делегуванням повноважень відповідним державним органам.

Структурна залежність трьох типів правового регулювання визначається так: національне державно-правове регулювання не має суперечити міжнародно-правовому; інституційно-правове регулювання не має суперечити міжнародно-правовому й національному державно-правовому.

Міжнародно-правове регулювання ринків цінних паперів переважно здійснюють у межах окремих міжнародних угод і в межах міжнародних організацій.

Серед численних форм міжнародно-правового регулювання ринків цінних паперів найбільшу увагу привертає регулювання, здійснюване в межах Європейського Союзу (European) та Міжнародної організації комісій з цінних паперів (International Organization of Securities Commissions — IOSCO). Нині єдиного ринку цінних паперів як такого у межах Європейського Союзу не існує, кожна країна має національний ринок, що регулюється національним законодавством. Отже, кожній країні — учасниці ЄС слід внести відповідні зміни до чинного законодавства або розробити нові законодавчі акти з урахуванням положень засадових документів Європейського Союзу.

Головними правовими документами з регулювання діяльності у сфері цінних паперів в інтегрованій Європі є Директиви Ради ЄС (Council Directives).

До 1994 р. Рада ухвалила низку директив:

директива № 79/279 стосується мінімальних вимог до цінних паперів у разі допуску їх до котирування на національних фондових біржах, а також визначає обов’язки емітентів публікувати щорічні звіти про результати господарської діяльності та фінансовий стан;

директива № 80/390 регулює порядок подання емітентами проспектів стосовно випуску цінних паперів у разі допуску їх до котирування на фондових біржах країн — учасниць ЄС;

директива № 82/211 встановлює обов’язок емітентів, цінні папери яких котируються на фондових біржах країн-учасниць, публікувати піврічні звіти щодо свого господарського й фінансового стану як додаток до річних звітів;

директива № 85/611 регулює порядок створення й діяльності інститутів колективного інвестування;

директива № 87/345 містить поправки до директиви № 80/390, зокрема наголошує, що проспекти стосовно випуску зареєстрованих цінних паперів, оприлюднені в разі допуску до котирування на національній фондовій біржі, мають визнаватися також іншими країнами — учасницями ЄС;

директива № 88/627 зобов’язує інвесторів та емітентів повідомляти про зміни стосовно володіння істотними та контрольними пакетами цінних паперів, що дають право голосу;

директива № 89/592 забороняє торгівлю цінними паперами особам, які мають інсайдерську інформацію, тобто інформацію, не опубліковану для всіх інших інвесторів;

директива № 89/298 вимагає від емітентів, цінні папери яких випускаються у вільний обіг, оприлюднення проспектів стосовно випуску цінних паперів;

директива № 90/211 встановлює порядок, за яким проспекти стосовно випуску цінних паперів, що обертаються на біржовому чи позабіржовому ринку, в разі, якщо вони зареєстровані компетентним державним органом однієї країни, мають визнаватися в інших країнах за умови, що від дня опублікування їх у своїй країні минуло не більше трьох місяців;

директива № 93/22 регулює порядок здійснення інвестиційної діяльності у сфері цінних паперів [11].

Наприкінці 1970-х — на початку 1990-х років у межах Європейського Співтовариства розвивалася співпраця в напрямі інтеграції взаємодії загалом і зокрема на ринку цінних паперів. Це демонструє приклад еволюції принципів міжнародно-правового регулювання, закріплених у текстах директив. Вирішальними принципами регулювання є: принцип гармонізації мінімальних стандартів, принцип взаємного визнання, принцип уніфікації норм, принцип координації діяльності національних комісій з цінних паперів.

Принцип гармонізації мінімальних стандартів уперше дістав закріплення у директиві № 79/279, яка регулює найважливіші аспекти допуску цінних паперів до котирування на фондових біржах, що діють у ЄС. Цей нормативно-правовий акт визначає мінімальні вимоги до акцій та боргових цінних паперів, що допускаються до обігу на фондовій біржі. До цих вимог належать: а) визначення правового статусу компанії; б) встановлення мінімального розміру її капіталу, резервного фонду, включно з прибутками і збитками; в) період її функціонування (компанія відповідно до національних законів зобов’язана публікувати свою фінансову звітність три роки поспіль до подання заяви про вступ до офіційного лістингу).

Таким чином, принцип гармонізації мінімальних стандартів, по-перше, визнає існування національних стандартів допуску цінних паперів до обігу на фондових біржах, а також щорічну звітність емітентів перед інвесторами; по-друге, визначає мінімальні вимоги, достатні з точки зору захисту інтересів інвесторів, і водночас надає країнам-учасницям право на встановлення жорсткіших вимог. Обидва чинники сприяють гармонізації міжнародної співпраці.

Директиву № 79/279 згодом було дещо змінено директивою № 82/148. Проте загалом наприкінці 1970-х — на початку 1980-х років саме принцип гармонізації мінімальних стандартів залишався головним принципом співпраці у сфері цінних паперів у межах Європейського Співтовариства. Наступний етап еволюційного розвитку відносин у цій царині припадає на середину 1980-х років. Засади співпраці, сформовані у попередній період, уможливили подальше поглиблення взаємозв’язків. Новими правовими принципами стали принципи взаємного визнання й уніфікації стандартів.

Принцип взаємного визнання був закріплений у директиві № 87/345. Згідно з ним, проспекти випусків цінних паперів, опубліковані в разі допуску їх до обігу на фондовій біржі в одній країні, якщо вони зареєстровані в комісії з цінних паперів цієї країни, підлягали визнанню в інших країнах-учасницях. Тобто емітенти дістали змогу використовувати один і той самий проспект в інших країнах-учасницях під час подання заяви про допуск цінних паперів до обігу на фондових біржах цих країн за умови незначної різниці в часі та з обов’язковим перекладом його офіційною мовою цих країн-учасниць.

Принцип уніфікації стандартів закріплює директива № 85/611, що регулює порядок створення й функціонування інститутів колективного інвестування. Зокрема, в преамбулі цього міжнародно-правового документа наголошено: з огляду на те, що національні законодавчі акти країн-учасниць по-різному регулюють діяльність інвестиційних фондів та інвестиційних компаній, в інтересах захисту прав інвесторів доцільно запровадити однакові стандарти державно-правового регулювання.

У зв’язку з цим метою директиви є введення «загальних основних правил, що стосуються реєстрації, нагляду, структури й діяльності інститутів колективного інвестування в державах-учасницях, а також інформації, яку вони мають публікувати». Запровадження єдиних стандартів країни-учасниці розглядають як гарантію того, що відносини на ринку цінних паперів регулюватимуться однаково в усіх країнах і до учасників цих відносин в інших країнах не висуватимуться жодні вимоги, відмінні від тих, що висуваються до них у власній країні.

За ст. 1 цієї директиви інститутами спільного інвестування вважають: 1) такі, чиєю єдиною метою є інвестування залученого від населення капіталу в цінні папери, що мають обіг на ринку. Діяльність цих інститутів ґрунтується на принципі розподілу ризику; 2) такі, що здійснюють викуп або погашення випущених інструментів з використанням активів. Діяльність інститутів спільного інвестування має запобігати відхиленням біржового курсу цих інструментів від вартості чистих активів їх.

Принцип уніфікації стандартів передбачено також у директиві № 88/627, яка регулює порядок публікації інформації про зміни в правах власності на значні пакети акцій, що котируються на фондових біржах. У преамбулі цієї директиви зазначено, що належна поінформованість інвесторів щодо прав власності на істотні або великі пакети акцій є одним із засобів захисту їхніх інтересів, а також підвищення довіри до ринку цінних паперів. З огляду на це вона встановлює спільні для всіх країн-учасниць норми, які зобов’язують індивідуальних та інституційних акціонерів повідомляти емітентів і комісії з цінних паперів про наявність у їхній власності таких пакетів або про зміни у цих правах.

Зокрема, відповідно до ст. 1, емітент, акції якого котируються на фондовій біржі, зобов’язаний інформувати громадськість про зміни у складі акціонерів, яким належать великі пакети акцій, щойно їм стане відомо про це. Компанії, акції яких не котируються на фондових біржах, зобов’язані поінформувати громадськість упродовж дев’яти календарних днів.

У тих випадках, коли емітент випускає акції на пред’явника, обов’язок оприлюднити заяву про придбання або продаж великих пакетів акцій покладається не на емітента, а на інвесторів, котрі купують або продають такі пакети.

Разом із тим директива № 88/627 надає державам-учасникам право на встановлення винятків. Це, зокрема, стосується дилерів, які спеціалізуються на купівлі-продажі конкретних акцій. Директива не поширюється на інвестиційні сертифікати, що їх випускають інститути спільного інвестування.

Наприкінці 1980-х — на початку 1990-х років співпраця у межах ЄС здійснювалася, головним чином, на принципах взаємного визнання та уніфікації стандартів, проте в інтересах її подальшого розвитку почали активно використовувати принцип координації діяльності національних комісій з цінних паперів. У цей період нормативно-правове регулювання охопило також обіг цінних паперів на позабіржовому ринку.

Поєднання перелічених вище міжнародно-правових принципів увиразнене, наприклад, у директиві № 89/298, присвяченій публікації проспектів стосовно випусків цінних паперів. Ця директива розширила сферу правового регулювання у царині цінних паперів. Зокрема, директива № 89/298 наголошує, що інвестування в цінні папери, подібно до інвестування в інші об’єкти, завжди супроводжується певним ризиком. Одним із засобів захисту інтересів інвесторів є надання їм інформації про емітента та його цінні папери, на підставі якої інвестори можуть приймати інвестиційні рішення. Відкрита публікація інформації про емітентів і цінні папери, які вони випускають, виконує також низку інших функцій, наприклад слугує засобом підвищення довіри до ринку цінних паперів і прогресивного розвитку останнього. З огляду на це, директива встановлює загальні стандарти стосовно складання та публікації проспектів щодо випуску цінних паперів незалежно від обігу їх на біржовому чи позабіржовому ринках.

Згідно з директивою № 89/298, будь-якому випуску цінних паперів у вільний обіг, якщо він здійснюється вперше, має передувати оприлюднення відповідного проспекту. Разом із тим, якщо емітент, опублікувавши проспект емісії цінних паперів, здійснює лише їх частковий випуск, він не зобов’язаний публікувати новий проспект при випуску залишку.

Ця норма становить загальне правило для країн — учасниць ЄС, утім, директива визначає також низку випадків, яких це правило не стосується. До винятків належать такі випадки: цінні папери розміщують серед осіб, яким емітент відомий як партнер з торгівлі, або ці особи є професійними учасниками ринку цінних паперів (тобто дилерами); розміщення цінних паперів здійснюють серед обмеженого кола інвесторів; цінні папери являють собою інвестиційні сертифікати відкритих інвестиційних фондів; облігації випускають державні або муніципальні органи чи міжнародні організації, до складу яких належить країна, в якій здійснюється їх випуск; акції випускають у зв’язку зі злиттям і безкоштовно розміщують серед акціонерів або серед працівників і службовців емітента; акції випускають з метою конвертації боргових цінних паперів, раніше випущених емітентом, або купують у зв’язку з реалізацією пільгових прав на передплату; випуски єврооблігацій тощо.

Принцип уніфікації стандартів у цій директиві закріплено в таких нормах: а) держави — учасниці ЄС відповідальні за те, щоб емітенти, які випускають цінні папери у відкритий обіг, завжди публікували проспекти емісії, причому до того, як цінні папери будуть випущені; б) проспекти емісії цінних паперів попередньо мають бути подані до комісії з цінних паперів; в) проспекти випусків цінних паперів, що котируватимуться на фондовій біржі, мають містити відомості, зазначені у відповідних директивах ЄС; г) проспекти випусків цінних паперів, які перебуватимуть в обігу на позабіржовому ринку, мають містити інформацію про упорядників проспекту, а також запевнення упорядників в об’єктивності відомостей, викладених у проспекті.

Принцип взаємного визнання закріплений у нормі директиви, що надає країнам-учасницям право на визнання проспектів у разі, коли емітент випускає цінні папери в кількох країнах одночасно або з невеликим розривом у часі стосовно випуску їх у власній країні. Емітенти в цих випадках зобов’язані публікувати переклади своїх проспектів і надсилати їх до відповідних комісій з цінних паперів.

Принцип координації діяльності комісій з цінних паперів також закріплений у нормах директиви. Так, директива прямо зобов’язує їх співпрацювати одна з одною, у разі потреби здійснювати обмін будь-якою інформацією в інтересах такої співпраці. Під час розгляду проспекту випуску цінних паперів, наданого емітентом іншої країни, комісія з цінних паперів зобов’язана повідомити про це країну-емітента й ухвалити відповідне рішення після проведення консультацій з останньою.

Еволюція міжнародно-правового регулювання ринків цінних паперів у межах ЄС на початку 1990-х років характеризувалася не лише тим, що почали виникати нові принципи й розширювалася сфера нормативно-правового регулювання, а й тим, що відбувався внутрішній розвиток кожного з принципів, унаслідок чого одні принципи перетворювалися на інші. Наприклад, у тексті директиви № 90/211 закріплено розвиток принципу взаємного визнання та перетворення його на принцип уніфікації стандартів.

Згідно з положеннями цієї директиви, емітенту надано право на визнання його проспекту в іншій країні-учасниці без звернення до комісії з цінних паперів цієї країни, якщо між поданням клопотання про допуск до котирування на фондовій біржі цієї країни і випуском цінних паперів у своїй країні минуло не більше трьох місяців. Раніше такий проспект надавали комісії з цінних паперів іншої країни для відповідного визнання. Спрощення взаємодії у цьому конкретному випадку засвідчує встановлення нового та єдиного для всіх країн-учасниць стандарту.

Тенденція посилення інтеграції ринків цінних паперів дедалі увиразнилася ухваленням у 1993 р. директиви № 93/22, яка заклала підвалини для створення єдиного ринку цінних паперів у межах ЄС.

Ця директива була імплементована державами-учасницями до 1 січня 1996 р., а втілення її у життя спричинило радикальні зміни у сфері обігу цінних паперів не лише на біржовому, а й на позабіржовому ринках. Компанії, що здійснюють інвестиційну діяльність у власній країні, від 1996 р. можуть безперешкодно здійснювати її на всій території ЄС. Така діяльність передбачає як створення в інших країнах дочірніх підприємств або філій, так і надання інвестиційних послуг в інших країнах безпосередньо з головного офісу, розташованого у власній країні. При цьому компанії не потрібна згода комісій з цінних паперів в інших країнах; достатньо реєстрації у комісії з цінних паперів у власній країні.

Визнання реєстрації в інших країнах становить принцип взаємного визнання. Встановлення норми, згідно з якою компанія має бути зареєстрована лише раз, до того ж у власній країні, є проголошенням принципу уніфікації стандартів.

Проте, поряд із викладеним, було запроваджено ще одну норму, згідно з якою контроль за здійсненням діяльності такої компанії і на своїй території, і на території інших країн має здійснювати комісія з цінних паперів, що зареєструвала цю компанію. Власне, це є свідченням інтеграції зазначених вище принципів у новий принцип міжнародно-правової співпраці у цій сфері — принцип координації дій національних комісій з цінних паперів.

Директива № 93/22 має велике значення для впорядкування ринкових відносин із цінними паперами в межах ЄС. У ній наголошено, що країни-учасниці не лише проголошують принцип свободи здійснення інвестиційної діяльності в межах організації, а й створюють механізм, що дає змогу реалізувати цей принцип. Найважливішими елементами такого механізму є: встановлення режиму державної реєстрації компаній, що здійснюють інвестиційну діяльність; забезпечення достатнього й ефективного контролю з боку комісій з цінних паперів за поведінкою зареєстрованих ними компаній, причому такий контроль має поширюватися на території всіх країн-учасниць; наявність у національних комісій з цінних паперів процедур, за якими дозволи на здійснення інвестиційної діяльності можуть бути призупинені або відкликані цими комісіями з повідомленням про це комісій інших країн; запровадження з метою захисту інтересів інвесторів вимоги стосовно того, щоб орган управління зареєстрованої компанії складався як мінімум із двох осіб; використання єдиної термінології; встановлення стандартів стосовно фінансового стану зареєстрованих компаній; заборона вживання дискримінаційних заходів щодо компаній, зареєстрованих в інших країнах-учасницях; забезпечення компаніям, що торгують цінними паперами на одній фондовій біржі, вільного допуску до торгівлі на будь-якій іншій або всіх фондових біржах, які діють у межах Європейського Союзу; встановлення тісної співпраці між національними комісіями з цінних паперів у царині контролю за діями зареєстрованих компаній тощо.

Важливе значення у сфері міжнародного регулювання фондових ринків належить Міжнародній організації комісій з цінних паперів (ІОSСО). Ця організація була створена в 1974 р. з метою стимулювання співпраці між комісіями з цінних паперів країн Північної та Південної Америки. Втім, 1984 р. з регіональної міжнародної організації вона перетворилася на всесвітню міжнародну організацію; на початку 1990-х років її учасниками були комісії з цінних паперів близько 100 країн світу [11].

Головними завданнями ІОSСО є: налагодження співпраці між комісіями з цінних паперів з метою забезпечення ефективнішого державного регулювання національних ринків цінних паперів, обмін досвідом державно-правового регулювання й на цьому ґрунті основі перетворення менш досконалих регулятивних систем на досконаліші; об’єднання зусиль у створенні єдиних стандартів поведінки на ринках цінних паперів і здійснення державного нагляду за міжнародними угодами з цінними паперами; надання взаємної допомоги з метою забезпечення єдності й неподільності ринків цінних паперів і боротьби з правопорушеннями.

Розвиток міжнародно-правового регулювання в межах ІОSСО мав кілька етапів. У 1986 р. виконавчий комітет ухвалив резолюцію, яка зобов’язувала національні комісії з цінних паперів надавати допомогу в межах організації у сфері захисту прав інвесторів і контролю за діяльністю посередників, що торгують цінними паперами, та посередників, що продають і купують ф’ючерсні контракти.

Наступним кроком у розвитку міжнародної співпраці було створення 1987 р. технічного комітету ІОSСО. Головними завданнями цього комітету є: вивчення проблем, що виникають у сфері правового регулювання національних ринків цінних паперів і ф’ючерсів; узагальнення результатів і укладання оглядів; розроблення пропозицій щодо заходів, котрі вможливлять розв’язання цих проблем у найстисліші терміни. Комітет вивчає міжнародні стандарти складання звітів про діяльність, ведення бухгалтерського обліку, регулювання вторинних ринків цінних паперів і ф’ючерсів, регулювання посередницької діяльності, а також механізми забезпечення й дотримання правових норм та обміну інформацією.

У 1989 р. в межах ІОSСО був створений ще один постійний орган — комітет з розвитку, головними завданнями якого є вивчення проблем, що виникають на новостворених ринках цінних паперів.

Комітет з розвитку відповідає за розроблення заходів стосовно стимулювання розвитку ринків і діяльності клірингових і розрахункових систем, визначає характер впливу процесів інтернаціоналізації на державне регулювання новостворених ринків цінних паперів, розробляє пропозиції щодо застосування мінімальних стандартів поінформованості учасників ринкових стосунків.

Національне державно-правове регулювання здійснюють уповноважені органи конкретної держави на її території. Головними елементами державно-правового регулювання ринку цінних паперів є: здійснення регулювання державними органами, які мають на це відповідні повноваження; виконання цими державними органами регулятивних функцій у межах визначеної ними концепції; здійснення державно-регулятивної діяльності шляхом виконання певних дій, наприклад ухваленням обов’язкових нормативних актів, здійсненням контролю за їх виконанням тощо.

Активне державне регулювання ринку цінних паперів зумовлене необхідністю захисту суспільних інтересів, створення відкритого й упорядкованого ринку і надійної системи захисту прав та інтересів усіх учасників фондового ринку, й передусім інвесторів, які безпосередньо впливають на розвиток ринку капіталів у країні.

Роль держави в регулюванні ринку цінних паперів зазвичай полягає у виконанні таких функцій:

ідеологічна й законодавча функція (розроблення концепції розвитку ринку, програми її реалізації, управління програмою та законодавчих актів для розвитку ринку);

концентрація ресурсів на створення інфраструктури фондового ринку;

встановлення «правил гри»;

контроль за фінансовою сталістю й безпечністю ринку (реєстрація і контроль за входом на ринок, реєстрація цінних паперів, нагляд за фінансовою сталістю інституційних інститутів, контроль за виконанням правових та етичних норм, вжиття санкцій);

створення системи інформації про стан ринку цінних паперів і забезпечення її відкритості для інвесторів;

формування системи захисту інвесторів від втрат (зокрема державних і змішаних схем страхування інвестицій);

запобігання негативному впливу на ринок цінних паперів інших видів державного регулювання (монетарного, фіскального, валютного);

запобігання надмірному розвитку ринку державних цінних паперів (який відволікатиме частину грошової пропозиції інвестиційних ресурсів на покриття невиробничих витрат держави).

Іншим аспектом ролі держави на ринку цінних паперів є те, що вона також виступає:

значним емітентом (фінансування державного боргу) та інвестором (державна власність у цінних паперах підприємств, централізовані капіталовкладення через інвестиції у цінні папери);

макроекономічним регулятором, використовуючи інструменти ринку цінних паперів в операціях на відкритому ринку під час проведення грошової політики;

значним дилером на ринку державних цінних паперів через НБУ.

Державне регулювання фондового ринку здійснюється у вигляді прямого впливу на його функціонування, а також у вигляді опосередкованого впливу на ринок. Прямий вплив держави на інвестиційний процес передбачає: комплекс законодавчих актів з проблем ринку цінних паперів; постанови і розпорядження виконавчих органів з цих проблем; заходи, яких вживають інші державні органи, з введення нових і зміни чинних положень і норм, які стосуються діяльності на ринку цінних паперів (ліцензування, реєстрація тощо).

До системи важелів опосередкованого впливу належать: податкова політика держави; процеси роздержавлення й приватизації; вихід держави на ринки позикових капіталів (емісія казначейських векселів, середньо- й довготермінових облігацій тощо); контроль за грошовою масою; зовнішньоекономічна політика держави (регулювання операцій з іноземною валютою, золотом, заходи зі стимулювання експорту тощо).

Інституційно-правове регулювання, як правило, здійснюють фондові біржі та інші саморегулівні організації, включно з тими, що об’єднують професійних учасників фондового ринку.

Інституційно-правове регулювання здійснюють відповідно до державно-правових норм і принципів. Джерелами такого регулювання слугують, зокрема, правила торгівлі цінними паперами, статути саморегулівних організацій тощо. На відміну від державно-правового регулювання, ґрунтованого на можливості застосування примусово-владного впливу на учасників ринку, інституційно-правове регулювання значною мірою спирається на зацікавленість учасників дотримуватися інституційно-правових норм, що, своєю чергою, зумовлене добровільним характером участі в саморегулівній організації.

Світовий досвід не дає однозначної моделі організації системи регулювання й контролю на ринку цінних паперів. Багатоманіття підходів у цій сфері визначається здебільшого рівнем розвитку ринку цінних паперів; особливостями законодавства, яке в різних країнах відрізняється за рівнем жорсткості; соціальною та правовою культурою суспільства; рівнем організації професійних об’єднань учасників фондового ринку, здатних здійснювати значну частину діяльності з регулювання окремих сегментів фондового ринку, тощо.

У світовій практиці вирізняють дві основні моделі державного регулювання ринку цінних паперів.

Перша модель — регулювання фондового ринку зосереджується переважно в державних органах, і лише невелику частину повноважень щодо нагляду, контролю, встановлення правил держава передає саморегулівним організаціям професійних учасників ринку. Прикладом даної моделі може бути ринок цінних паперів Франції.

Друга модель — максимально можливий обсяг повноважень передається саморегулівним організаціям; серед методів контролю переважають не жорсткі нормативні приписи, а переговорний процес, індивідуальні домовленості професійних учасників ринку, але при цьому держава зберігає за собою основні контрольні функції, можливість будь-якої миті втрутитися в процес саморегулювання. Прикладом цієї моделі може слугувати ринок цінних паперів Великої Британії.

У практиці розвинених зарубіжних країн рівень централізації й жорсткість державного регулювання фондового ринку коливаються між цими крайніми моделями.

Серед 30-ти країн із розвиненими ринками цінних паперів понад 50 % мають самостійні відомства — комісії з цінних паперів (модель США), майже у 15 % країн за ринок цінних паперів відповідає Міністерство фінансів, 15 % країн мають змішану систему управління [12]. У деяких країнах із банківською моделлю ринку (найвиразніші приклади — Німеччина, Австрія, Бельгія) головну відповідальність за фондовий ринок несе Центральний банк і орган банківського нагляду (якщо він відокремлений від Центрального банку). Універсальною в цьому плані є Швейцарія, де немає єдиного державного органу з централізації регулювання ринку цінних паперів (ці функції розподілені за регіонами).

Отже, порівняльний аналіз структур державних органів регулювання національних ринків цінних паперів у різних країнах дає підстави для таких висновків:

— структура державних органів регулювання ринку цінних паперів залежить від його моделі, поширеної у конкретній країні (банківська, небанківська); від рівня централізації управління в країні та автономії регіонів (у країнах з федеральним устроєм частину повноважень держави на ринку цінних паперів передано територіям, наприклад у США — штатам, у Німеччині — землям тощо);

— загальною тенденцією є створення самостійних відомств або комісій з цінних паперів, які регулюють фондові ринки.

Як уже зазначалося, міжнародно-правове регулювання ґрунтується на принципах, що забезпечують успішну реалізацію ринкових відносин. Далі ми розглянемо норми і принципи правового регулювання економічної взаємодії, на яких базується державно-правове регулювання.

Правові норми являють собою певні встановлені правила поведінки. Вони можуть дозволяти, обмежувати, вимагати, забороняти, передбачати або визначати конкретний варіант поведінки на ринку цінних паперів.

Під правовими принципами регулювання ринкової взаємодії розуміють певну сукупність вимог або критеріїв, яким мають відповідати регулювальні дії учасників ринку. Залежність між регулюванням і вимогами до нього така: якщо регулювання відповідає вимогам, воно відбувається як таке; якщо не задовольняє вимоги, його як такого не існує. Одне слово, знання вимог стосовно регулювання сприяє його здійсненню.

Існує чимало принципів правового регулювання ринку цінних паперів, але на особливу увагу заслуговують такі:

принцип законності передбачає обов’язкове виконання вимог, які прямо викладені в законах або підзаконних актах; обов’язок не виходити за межі дозволеного, якщо такі межі визначено законом або підзаконними актами; право на регулювання на власний розсуд, якщо закон або підзаконний акт його не обмежують;

принцип делегування повноважень полягає в тому, що права й обов’язки щодо розв’язання певних питань передаються від одного регулюючого органу або інституту до іншого. Фактично йдеться про внутрішньодержавне, державно-інституційне та внутрішньоінституційне делегування повноважень. Слід зазначити, що орган або інститут, який передає права й обов’язки з регулювання певних відносин, сам має бути уповноважений здійснювати регулювання цих відносин на законних підставах;

принцип раціонального моделювання. При регулюванні взаємовідносин важливим кроком є прийняття і виконання відповідного рішення. Цей процес передбачає визначення проблеми, розроблення сукупності різноманітних розв’язань цієї проблеми, вибір найраціональнішого рішення, втілення обраного рішення в практику, оцінювання впливу рішення на стан проблеми, яка підлягає регулюванню;

принцип структурної побудови нормативних актів полягає у вимогах щодо розташування статей і розділів документа в певній послідовності, що забезпечує його дієвість і відповідно є засобом ефективного правового регулювання;

принцип лексичної визначеності правових текстів полягає у виразності та зрозумілості слів, вжитих у нормативних актах, бо дуже важко керувати тим і дотримуватися того, що незрозуміло.

Ринок цінних паперів має приваблювати інвесторів законністю, чесністю та порядком. Цього можна досягти лише шляхом державного регулювання індустрії цінних паперів у тісній взаємодії з її представниками.

Держава має втручається не в свободу ринку цінних паперів, а задля свободи. Саме на цих засадах сформовано цілі й завдання державного регулювання ринку цінних паперів України, які закріплено в Законі України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні» від 30 жовтня 1996 р. № 448/96-ВР.

Законодавством визначено, що державне регулювання ринку цінних паперів — це здійснення державою комплексних заходів щодо упорядкування, контролю, нагляду за ринком цінних паперів та їхніх похідних та запобігання зловживанням і порушенням у цій сфері.

Цілями державного регулювання є:

реалізація єдиної державної політики у сфері випуску й обігу цінних паперів та їхніх похідних;

створення умов для ефективної мобілізації й розміщення цінних паперів учасниками фінансових ресурсів з урахуванням інших інтересів суспільства;

одержання учасниками ринку цінних паперів інформації про умови випуску й обігу цінних паперів, результати фінансово-господарської діяльності емітентів, обсяги й характер угод із цінними паперами та іншої інформації, що впливає на формування цін на ринку цінних паперів;

забезпечення рівних можливостей для допуску емітентів, інвесторів і посередників на ринок цінних паперів;

гарантування прав власності на цінні папери;

захист прав учасників фондового ринку;

інтеграція в європейський та світовий фондові ринки;

дотримання учасниками ринку цінних паперів вимог законодавчих актів;

запобігання монополізації й створення умов розвитку чесної конкуренції на ринку цінних паперів;

контроль за прозорістю й відкритістю ринку цінних паперів.

Для досягнення поставлених цілей держава використовує такі форми регулювання:

ухвалення законодавчих актів з питань діяльності учасників ринку цінних паперів;

регулювання випуску та обігу цінних паперів, прав та обов’язків учасників ринку цінних паперів;

видання спеціальних дозволів (ліцензій) на здійснення професійної діяльності на ринку цінних паперів і забезпечення контролю за такою діяльністю;

заборону та зупинення на певний термін (до року) професійної діяльності на ринку цінних паперів у разі відсутності спеціального дозволу (ліцензії) на цю діяльність та притягнення до відповідальності за здійснення такої діяльності згідно із чинним законодавством;

реєстрацію випусків (емісій) цінних паперів та інформацію про випуск (емісію) цінних паперів;

контроль за правдивістю емітентами порядку реєстрації випуску цінних паперів та інформації про випуск цінних паперів, умов продажу (розміщення) цінних паперів, передбачених такою інформацією;

створення системи захисту прав інвесторів і контролю за дотриманням цих прав емітентами цінних паперів та особами, які здійснюють професійну діяльність на ринку цінних паперів;

контроль за достовірністю інформації, що надається емітентами й особами, які здійснюють професійну діяльність на ринку цінних паперів, контролюючим органам;

встановлення правил і стандартів здійснення операцій на ринку цінних паперів та контролю за їх дотриманням;

контроль за дотриманням антимонопольного законодавства на ринку цінних паперів;

контроль за системами ціноутворення на ринку цінних паперів;

контроль за діяльністю осіб, які обслуговують випуск та обіг цінних паперів;

вжиття інших заходів державного регулювання і контролю за випуском та обігом цінних паперів.

Зазначимо також, що за ст. 17 закону, Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку, інші державні органи, що здійснюють регулювання фондового ринку, можуть делегувати саморегулівним організаціям частину своїх повноважень. Отже, маємо підстави говорити про певні досягнення у сфері правового регулювання фондового ринку України, в якому відбувається делегування повноважень між державними органами та саморегулівними організаціями й здійснюється постійний рух до загальних принципів і норм міжнародних стандартів регулювання ринку цінних паперів.