library.if.ua

Портфельне інвестування (2004)

7.2. Класичні, неокласичні й сучасні концепції фінансових ризиків

Фінансові ризики пов’язані з прийняттям фінансових рішень, зокрема й у портфельному інвестуванні. Розглянемо деякі ідентифіковані ризики, з якими стикається інвестор у портфельному інвестуванні.

Найпоширенішим є ризик ліквідності, зумовлений можливістю втрат під час реалізації цінних паперів через зміну ринкової оцінки їхньої якості.

Кредитний діловий ризик — це ризик того, що емітент боргових зобов’язань виявиться нездатним сплачувати відсоток за ними і (або) основну суму боргу.

Відсотковий ризик загрожує інвесторам унаслідок зміни відсоткових ставок на ринку цінних паперів. Зростання ринкової ставки відсотка зумовлює падіння курсової вартості фінансових активів, особливо облігацій із фіксованим відсотком. Зростання відсоткової ставки може призвести до масового «скидання» цінних паперів з низькими фіксованими відсотками. Відсотковий ризик має брати до уваги інвестор, вкладаючи свої кошти в середньо- і довготермінові цінні папери з фіксованим відсотком при перевищенні середньоринкового відсотка фіксованого рівня цінного папера. Інвестор планував одержати додаткові доходи за умови підвищення відсоткової ставки, але не може повернути своїх коштів, вкладених на зазначених вище умовах.

Відсотковий ризик також загрожує емітентові середньо- і довготермінових цінних паперів із фіксованим відсотком у разі поточного падіння середньоринкового відсотка порівняно з фіксованим рівнем. Так, емітент міг би залучати кошти з ринку під відносно низький відсоток, але він пов’язаний умовами випуску цінних паперів. У разі високої інфляції за швидкого зростання відсоткових ставок цей різновид ризику притаманний і короткотерміновим фінансовим інструментам.

Ризик законодавчих змін — це ризик, пов’язаний, зокрема, із втратами внаслідок зміни законодавчої бази, зумовленої, скажімо, необхідністю перереєстрації випусків цінних паперів. В деяких випадках емісія цінних паперів ризикує виявитися недійсною, або несприятливо зміниться правовий статус фондових посередників тощо.

Часовий ризик, спричинюваний емісією або купівлею і продажем фінансових активів у несприятливий відрізок часу, зумовлює втрати. Він також пов’язаний із сезонними коливаннями (цінні папери сільськогосподарських та інших сезонних підприємств), зміною курсів цінних паперів у різних фазах макроекономічних відтворювальних циклів.

Ризик вибору (селективний ризик) пов’язаний із помилковою оцінкою інвестиційних якостей інструментів ринку цінних паперів. Це передусім ризик хибного вибору інструментів портфельного інвестування порівняно з іншими взаємозамінювальними видами фінансових активів під час формування інвестиційного портфеля.

Відкличний ризик призводить до втрат інвестора, якщо емітент відкликає відкличні облігації внаслідок перевищення фіксованого рівня відсоткових виплат за ними над ринковим відсотком.

Встановлено, що високий рівень інфляції руйнує ринок цінних паперів. Доходи інвесторів від цінних паперів з огляду на купівельну спроможність знецінюються, інвестор зазнає реальних втрат через інфляційний ризик. Купівельна спроможність однієї грошової одиниці з часом змінюється внаслідок зміни цін на товари та послуги. Натомість інвестора насамперед цікавить не збільшення номінальної кількості грошей, а приріст реального багатства, виражений у вигляді обсягу товарів і послуг, які можна придбати на отримані від інвестицій доходи. Тому одним із основних питань, пов’язаних з аналізом інфляційного ризику в портфельному інвестуванні, є оцінювання впливу зниження купівельної спроможності грошей — інфляції на ефективність інвестиційних рішень з метою подальшого розроблення методів захисту від цього ризику. Зазначимо, що зараз розроблено чимало способів зниження інфляційного ризику.

Галузевий ризик — це ризик, зумовлений специфікою функціонування окремих галузей. Галузеві ризики даються взнаки у змінах інвестиційної якості та курсової вартості цінних паперів, а також у відповідних втратах інвесторів залежно від належності галузі до того чи іншого типу та недооцінювання цього чинника аналітиками.

Політичний, соціальний та економічний ризики виявляються в разі вкладення коштів у цінні папери підприємств у країнах з нестабільним соціальним та економічним становищем або з упередженим ставленням до країни, резидентом якої є інвестор. Зокрема, політичний ризик — це ризик фінансових втрат внаслідок зміни політичної системи, політичної нестабільності, перерозподілу політичних сил.

Ризик підприємства — ризик, подібний до галузевого й багато в чому похідний від нього, а також зумовлений типом підприємства. Він можливий, якщо консервативне підприємство, зайнявши одну або кілька ніш на ринку, одержує вигоди від спеціалізації своїх робіт, високої якості продукції (послуг) і стабілізації клієнтури. Вищий рівень ризику притаманний цінним паперам агресивного підприємства. Помірний ризик притаманний підприємству, що вдається до поєднання агресивного й консервативного типів. Ризик підприємства містить також ризик шахрайства (створення компаній для шахрайського залучення коштів населення і корпорацій з метою спекулятивної гри).

Особливим є ризик, пов’язаний із вкладеннями у цінні папери іноземних емітентів, тобто валютний ризик, зумовлений змінами курсів іноземної валюти. Ще вирізняють капітальний ризик — ризик істотного погіршення інвестиційних якостей цінних паперів, який зумовлює потребу списання втрат і зрештою призводить до збитків.

Ризик невиконання зобов’язань щодо своєчасного постачання цінних паперів — це ризик постачання. Він дається взнаки в разі проведення спекулятивних операцій із цінними паперами, ґрунтованих на коротких продажах (продавець реалізує цінний папір, якого в нього немає в наявності і який він лише планує придбати до моменту постачання).

Специфічні види ризику можуть виникати і з технічних причин, зокрема через недосконалість депозитарної й клірингової мереж. Операційний ризик — ризик втрат, що виникають через недоліки функціонування комп’ютерних систем з оброблення інформації, низьку якість роботи технічного персоналу, порушення у технології операцій з цінними паперами, комп’ютерне шахрайство тощо. Ризик урегулювання розрахунків — ризик втрат з операцій із цінними паперами, зумовлений недоліками і порушеннями технологій у платіжно-кліринговій системі.

Ризик і дохідність у портфельному інвестуванні розглядаються як дві взаємопов’язані категорії. Вони можуть асоціюватись як із певним видом активів, так і з комбінацією їх (сукупністю об’єктів інвестування).

Існують різні тлумачення поняття фінансового ризику. У найзагальнішому вигляді під фінансовим ризиком розуміють ймовірність виникнення збитків або недоотримання доходів порівняно з прогнозованим варіантом. Можна сформулювати також більш конкретизовані підходи до визначення цього поняття. Так, фінансовий ризик можна визначити як рівень певної фінансової втрати, яка має вияв: по-перше, у можливості не досягти поставленої мети; по-друге, у невизначеності очікуваного результату; по-третє, у суб’єктивності оцінки прогнозованого результату.

Фінансові активи, з якими асоціюється відносно великий розмір можливих втрат, розглядають як більш ризиковані.

Важливою є й інша інтерпретація фінансового ризику — як міри мінливості очікуваної дохідності, на яку сподівається інвестор завдяки володінню певним видом фінансових активів. Так, державні цінні папери за кордоном характеризуються відносно невеликим ризиком, оскільки варіація дохідності за ними практично відсутня. Навпаки, звичайна акція будь-якої компанії являє собою значно ризикованіший фінансовий актив, оскільки дохідність за такими акціями може суттєво змінюватися.

У класичних розробках італійських монетаристів поняття про фінансовий ризик і непередбачувані небажані втрати, що ним зумовлені, розглядаються на рівні теорії. Мілль та Сеніор вирізняли у прибутку від підприємницької діяльності відсоток як частку доходу на авансований капітал, заробітну платню підприємця і окремо — платню за ризик. Їхні наступники — неокласичні теоретики, зокрема А. Маршалл і його прихильник А. Пігу теж розподіляли прибуток на складові: відсоток на вкладений капітал, заробітну платню і платню за ризикованість.

Дж. М. Кейнс розглядав фінансові ризики як непередбачувані негативні наслідки діяльності, стверджуючи, що ризик — це особлива частина вартості, пов’язана із ймовірними втратами, можливість яких зумовлена мінливістю ринкових цін, старінням устаткування або негативними наслідками форс-мажорних ситуацій. У своїх розробках він визначив поняття «витрати ризику», які, на його думку, покривають різницю між очікуваною та реальною виручкою. Фінансові ризики він поділяв на три групи. По-перше, Кейнс дослідив ризик підприємця (або боржника), спричинений невпевненістю в одержанні очікуваного зиску від обігу винятково власних коштів. По-друге, розглянув ризик кредиторів у процесі здійснення ними кредитних операцій (Кейнс називає їх наданням позик). Ризик кредиторів може бути пасивним (з позиції боржника) й активним (з позиції кредитора). Такий ризик є наслідком можливого банкрутства боржника (недостатньої забезпеченості позики). По-третє, Кейнс виокремлював інфляційний ризик, пов’язаний із інфляційним знеціненням грошової одиниці.

Принципово новий погляд на фінансовий ризик містять сучасні наукові розробки. Проте до початку 1950-х років аналітики ринку цінних паперів оцінювали ризик лише якісно, групуючи фінансові активи на безризикові, консервативні, спекулятивні тощо. Оцінка співвідношення дохідності та ризику — це база для прийняття рішення стосовно інвестування у цінні папери. Коли кошти вкладають у ризикований фінансовий актив, інвесторові слід очікувати як компенсацію за ризик підвищених доходів. Одне слово, малий ризик пов’язаний із низькими доходами, великий ризик — із високими очікуваними доходами, тобто віддача від інвестування має бути пропорційною рівню ризикованості цінних паперів. Концепцію взаємозв’язку дохідності та ризику графічно відображено на рис. 7.1.



У разі ризикових інвестицій інвестори можуть вимагати премію за ризик (risk premium), тобто додатковий очікуваний дохід, що визначається як різниця між дохідністю, яка компенсує ризик ризикової інвестиції, та безризиковою ставкою доходу (risk-free rate), тобто дохідністю умовного безризикового активу (R0).

Застосування такого показника, як безризикова ставка доходу, означає наявність інвестиційного рішення, кінцевий позитивний результат якого гарантовано відомий. Але слід мати на увазі, що таке твердження — лише теоретичне припущення. У реальному житті знайти інвестиції, вільні від жодного ризику, майже неможливо. Найбільш захищеними від ризику за кордоном умовно вважають державні цінні папери, дохідність яких гарантована урядом. Їх традиційно розглядають як безризикові цінні папери.

Проте навіть ті інвестиції, які вважають безризиковими, містять певну (невелику) частку ризику, оскільки залежні, наприклад, від інфляційного ризику. А те, що різні державні цінні папери (у різних країнах) відрізняються дохідністю, ускладнює вибір конкретної еталонної безризикової ставки доходу.

Важливим кроком уперед у дослідженні фінансового ризику є сучасна портфельна теорія (Modern Portfolio Theory), згідно з якою ризик — це коливання дохідності, рівень її мінливості. До того ж поняття ризику визначається подвійно, а саме: як загальний ризик (total risk), притаманний фінансовому активу ізольовано, і як ризик фінансового активу у складі інвестиційного портфеля, тобто йдеться про внесок конкретного активу в сукупний ризик портфеля загалом. Отже, постає питання: якою має бути дохідність, що компенсує інвесторові заданий рівень ризику? Сучасна портфельна теорія не лише висуває альтернативні підходи до вимірювання рівня ризику, а й дає змогу отримати конкретну відповідь на це питання.

Засновником сучасної портфельної теорії є Гаррі Марковіц (H. Markowitz), нагороджений за свої праці Нобелівською премією з економіки. Його першою революційною роботою, в якій викладені засадові принципи формування ефективних портфелів цінних паперів, була праця «Вибір портфеля: ефективна диверсифікація інвестицій» з так званою моделлю «дохідність — ризик». Вона вийшла у світ в 1952 р. («Journal of Finance», 1), а в 1962 р. корпорацією ІВМ була розроблена перша комп’ютерна програма реалізації цієї моделі.

Перший важливий висновок, який дають дослідження Марковіця, полягає у тому, що зазвичай сукупний рівень ризику може бути зменшений за рахунок об’єднання ризикових активів у портфелі. Головна причина такого зниження ризику полягає у відсутності прямого функціонального зв’язку між значеннями дохідності за більшістю різних видів активів. Портфельна теорія дає нам підстави таких важливих висновків: для мінімізації ризику інвесторам потрібно об’єднати ризиковані активи в портфелі; рівень ризику за кожним окремим видом активів слід вимірювати не ізольовано від інших активів, а в плані його впливу на загальний рівень ризику диверсифікованого портфеля інвестицій.

Марковіц радить інвесторам, як треба вимірювати рівень ризику, але не конкретизує взаємозв’язку між рівнем ризику й очікуваною дохідністю. Цей взаємозв’язок конкретизує модель оцінювання капітальних активів — МОКА (Capital Asset Pricing Model, CAPM), розроблена певною мірою незалежно Вільямом Шарпом, Джоном Лінтнером, Яном Моссеном.

CAPM ґрунтована на припущенні щодо існування ідеальних (доскональних) ринків капіталу та деяких інших суттєвих припущеннях. За цією моделлю, очікувана дохідність для будь-якого виду ризикованих активів становить функцію трьох змінних: безризикової дохідності, середньої дохідності на ринку цінних паперів та індексу мінливості дохідності фінансового активу стосовно дохідності на ринку в середньому. CAPM має важливе значення для визначення загальної ціни капіталу фірми та очікуваної дохідності для окремих проектів, що виконуються в межах фірми. Графічне відображення моделі оцінювання капітальних активів має назву лінії ринку капіталу (Capital Market Line — СML). Вона показує очікувану дохідність, яку бажає отримати інвестор на ринку цінних паперів, для кожного рівня недиверсифікованого ринкового ризику.

Деякі дослідники вважають, що точніше за САМР пояснює коливання цін і дохідності цінних паперів арбітражна теорія оцінювання капітальних активів Росса, за якою дохідність цінних паперів є лінійною функцією показників чутливості дохідності цінного папера до певного набору загальноринкових чинників — темпів економічного зростання, приросту промислового виробництва, премії за ризик, за ліквідність, інфляції, різниці дохідності короткотермінових і довготермінових зобов’язань тощо.

У моделі арбітражної теорії головним припущенням є відсутність на ринку арбітражних можливостей, тобто неможливість отримання гарантованих позитивних доходів за нульових інвестицій.

За арбітражною теорією, дохідність фінансових активів може зазнавати впливу не одного чинника (у САМР — це дохідність ринкового портфеля), а одразу кількох.