library.if.ua

Портфельне інвестування (2004)

9.1. Управління портфелем цінних паперів. Стратегія і тактика управління. Активна й пасивна стратегії управління портфелем цінних паперів. Моніторинг у портфельному інвестуванні

Прагнучи отримати високі доходи, інвестори найчастіше формують мінливий (керований) портфель цінних паперів, яким вони управляють відповідно до своїх інвестиційних намірів. Під управлінням портфелем цінних паперів слід розуміти мистецтво формувати й розпоряджатися набором різних цінних паперів так, щоб вони зберігали свою вартість і приносили відчутний дохід, незалежний від специфічного ризику.

Стратегія управління портфелем цінних паперів — це пошук (вибір) узагальнювальних параметрів та обмежень інвестиційних рішень стосовно всієї інвестиційної політики (пріоритети, базові параметри).

Тактика — безпосереднє визначення обсягів інвестицій у конкретний вид цінного папера, ребалансування портфеля цінних паперів за підсумками інвентаризації (коригування, адаптація).

Основними складовими інвестиційного процесу за портфельного інвестування є: визначення інвестиційної стратегії, аналіз і вибір фінансових активів, формування й управління портфелем цінних паперів, оцінювання ефективності управління портфелем цінних паперів.

Інвестиційна стратегія передбачає визначення головних цілей та обмежень діяльності, встановлення прогнозного горизонту, обмежень за складом і структурою портфеля, прогнозування інвестиційних якостей фінансових активів і перспектив найважливіших сегментів фінансового ринку.

Мета створення і модель управління портфелем цінних паперів залежать від типу інвестора. Дехто прагне високих доходів у формі дивідендів і відсотків, інші — збільшення капіталу, решта — невисоких, але стабільних, гарантованих доходів з мінімальним ризиком. Такі цілі вважаються головними для більшості інвестиційних програм.

Бажаною метою управління портфелем зазвичай є дохідність і приріст капіталу. Це не означає, що інвестор прагне спрямувати кошти у цінні папери, емітентами яких є компанії, що зростають. Потрібно передбачувати можливість зростання ринкової ціни фінансових активів, залучати недооцінені ринком інструменти. Це слугуватиме передумовою збереження й зростання їхньої купівельної сили і зумовить гнучкість управління портфелем.

Слід приділяти увагу безпеці капіталу — збереженню його розміру для одержання майбутніх доходів. Під час формування портфеля інвестор має прагнути досягти стабільності доходу. Дохід, одержаний сьогодні у формі дивідендів і відсотків, цінніший за обіцяний у майбутньому. Стабільність доходу дає змогу портфельному інвестору передбачати реінвестиції або певні витрати.

Ліквідність — ще одна мета портфельного інвестора за ефективного управління інвестиціями. Вона вможливлює за потреби не лише швидко реалізувати фінансові активи, а й зберегти авансований капітал.

Важливим є також час зберігання портфеля загалом і його складових (час погашення). Цілі альтернативні, пріоритети визначає інвестор.

Ризикованість фінансових інструментів ринку цінних паперів висуває вимоги до портфельного менеджера щодо якості управління портфелем як сукупності цінних паперів. Це питання конче важливе за умови, якщо дохідність цінних паперів украй мінлива. Управління під час формування й коригування портфеля цінних паперів передбачає застосування певних підходів і методів, які забезпечують збереження інвестованих коштів, досягнення максимального рівня дохідності та передбачувану інвестиційну спрямованість портфеля. Далі виникає проблема кількісної відповідності між дохідністю й ризиком, яку слід оперативно розв’язувати задля постійного вдосконалення структури вже сформованих портфелів. Зазначимо, що ця проблема належить до числа тих, для оцінювання яких зазвичай доволі швидко вдається знайти загальний підхід, але які не завжди вирішуються остаточно.

Отже, процес управління спрямований на збереження найважливішої інвестиційної якості портфеля з урахуванням властивостей його складових у такий спосіб, щоб це відповідало інтересам його власника з точки зору раціонального співвідношення дохідності та ризику. Тому потрібне коригування структури портфеля шляхом моніторингу чинників, здатних спричинити небажані зміни у складових портфеля.

Великих витрат коштів і праці вимагає такий елемент управління портфелем цінних паперів, як моніторинг: безперервний копіткий аналіз стану і динаміки ринку цінних паперів і окремих секторів, виявлення ринкових тенденцій і дослідження інвестиційних якостей ринкових інструментів. Моніторинг насамперед спрямований на вибір фінансових інструментів для портфельного інвестування з інвестиційними якостями, що відповідають бажаному типу портфеля цінних паперів. Моніторинг необхідний і за активної, і за пасивної моделі управління портфелем. Сукупність загальних підходів і методів, які застосовують щодо управління портфелем, визначає стратегію управління.

Сигналом до зміни сформованого портфеля слугують як загальні ринкові зміни, так і падіння дохідності портфеля нижче прийнятної. Саме дохідність є тим індикатором, що змушує інвестора переглядати портфель. Не лише ринкова кон’юнктура визначає стратегію управління портфелем. Вибір моделі управління портфелем залежить також від його типу. Даремно чекати високої дохідності, якщо до портфеля агресивного зростання (за типом) застосувати методи пасивного управління. Марними будуть витрати на активний підхід, застосований до портфеля з регулярним помірним доходом. Вибір моделі управління залежить від здатності портфельного менеджера вдало обирати відповідні цінні папери й успішно прогнозувати динаміку ринкових цін.

Якщо менеджер не наділений інтуїцією й не має достатнього досвіду щодо вибору фінансових активів або визначення часу здійснення операцій з ними, йому доцільно сформувати широко диверсифікований портфель і намагатися підтримувати ризик на прийнятному рівні. Якщо менеджер здатний передбачати цінову динаміку ринку, він може довільно змінювати структуру портфеля відповідно до ринкових змін та обраної стратегії управління.

З огляду на оцінку інвестором інформаційної ефективності ринку цінних паперів портфельна стратегія може бути активною або пасивною. Конкретна портфельна тактика визначається цілями й типом портфеля; станом кон’юнктури ринку, його прозорістю й ліквідністю, ринковими чинниками (динамікою відсоткової ставки та курсової вартості цінних паперів тощо); наявністю законодавчих пільг чи обмежень; загальноекономічними чинниками (станом економіки, рівнем інфляції тощо); необхідністю підтримки прийнятного рівня ліквідності портфеля за мінімізації ризиків, терміном існування портфеля.

Активна стратегія (модель) управління (active portfolio menegment) передбачає постійне ретельне відстеження і своєчасне придбання фінансових інструментів, що відповідають інвестиційним цілям портфеля, а також швидку зміну складу фінансових інструментів у портфелі у разі невідповідності інвестиційним цілям. Ця сукупність підходів і методів управління ґрунтується на припущенні щодо інформаційної неефективності фінансового ринку, існування з огляду на це можливостей пошуку точнішого оцінювання вартості цінних паперів і доцільності прогнозування майбутніх змін ринкових цін.

Менеджер, котрий реалізує активну модель управління, має вирізняти на ринку й залучати до портфеля ефективні ринкові інструменти та максимально швидко позбутися неефективних активів. При цьому бажано забезпечити зростання вартості портфеля за збереження ним інвестиційних властивостей, тобто зіставляти вартість, дохідність, ризикованість і ліквідність як характеристики активів мінливого портфеля.

Активна стратегія вимагає значних фінансових витрат, оскільки потребує активної інформативної, аналітичної, експертної й торговельної діяльності на ринку цінних паперів на підставі використання різних методів дослідження, зокрема експертних оцінок, прогнозування динаміки кон’юнктури ринку цінних паперів та економіки загалом як її передумови. Портфельний менеджер має передбачати кон’юнктуру ринку цінних паперів і реалізувати те, що підказує йому не лише інтуїція, а й серйозний аналіз. Від менеджера вимагається рішучість дій у поєднанні з точними розрахунками, що зумовлює високі витрати з активного управління портфелем цінних паперів. Такі витрати можуть дозволити лише потужні корпорації, фінансові інститути й банківські установи, що володіють великим портфелем цінних паперів.

Активне управління портфелем цінних паперів передусім передбачає намагання випередити ринок за рахунок вибору цінних паперів відповідно до мети інвестування, визначення термінів купівлі-продажу фінансових активів і прогнозування майбутніх доходів від інвестування. Найпоширеніші методи активного управління портфелем цінних паперів реалізують принцип отримання додаткових доходів за рахунок пошуку недооцінених ринком фінансових активів або на підставі прогнозування майбутньої цінової динаміки шляхом з’ясування ринкових закономірностей.

Активна стратегія реалізується, зокрема, тоді, коли портфельний менеджер прагне отримати дохід від тимчасової недооціненості певних акцій, що призводить до постійного пошуку їх і, відповідно, до суттєвих змін у портфелі цінних паперів.

Якщо в портфелі стабільно переважають фінансові активи конкретної галузі або певної групи підприємств, активна стратегія виявляється у такому напрямі, як «агресивне зростання» (коли зосереджують акції фірм, за якими очікують дуже високі темпи зростання дохідності). Особливого підходу вимагає швидке прийняття інвестиційних рішень щодо ребалансування активного портфеля на підставі аналізу короткотермінових тенденцій ринку цінних паперів («таймінг»).

Банківські установи найчастіше використовують методи активного управління, що ґрунтуються на маніпулюванні кривою дохідності та операціях «своп» із цінними паперами. У процесі інвестування менеджери банків головним чином орієнтуються на передбачувані зміни відсоткових ставок на фінансовому ринку, щоб використати їх в інтересах портфельного інвестора. Якщо крива дохідності в певний час перебуває на відносно низькому рівні й за прогнозом підвищуватиметься, це, згідно з емпіричними даними, є сигналом стосовно зниження курсів твердовідсоткових цінних паперів, тож потрібно купувати короткотермінові облігації. Із зростанням відсоткових ставок такі твердовідсоткові активи пред’являтимуться до викупу й реінвестування у прибутковіші активи. Для банку це слугуватиме додатковим запасом ліквідності.

Якщо крива дохідності висока і за прогнозом матиме тенденцію до зниження, портфельні менеджери вдаються до придбання довготермінових облігацій, які обіцяють вищий дохід. Зазначимо, що такий підхід не завжди себе виправдовує й може призвести до збитків.

Як метод активного управління портфелем облігацій доволі поширений облігаційний «своп» (операція заміни облігацій), який полягає в постійному моніторингу мінливості ринкових цін з метою виявлення на ринку недооцінених, а в портфелі — переоцінених активів задля швидкого здійснення заміни переоцінених на недооцінені. Це збільшує дохідність портфеля.

Висновки щодо ефективності активних методів у кожному випадку надають з огляду на тривалість інвестиційного горизонту і обґрунтованих прогнозів мінливості відсоткових ставок.

Пасивна стратегія (модель) управління портфелем цінних паперів (passive portfolio menegment) ґрунтується на припущенні щодо відносної інформаційної достатності (ефективності) ринку цінних паперів. Тобто це сукупність методів управління, що виходять з уявлення про неможливість стабільного перевищення середньоринкового рівня дохідності фінансових інструментів. Мета пасивного підходу — забезпечення дохідності диверсифікованого портфеля на рівні середньоринкових показників за максимального захисту портфельних інвестицій від негативного впливу неринкових специфічних чинників.

Портфельний менеджер, який на практиці реалізує пасивну модель управління, здавалося б, цілком «довіряє» ринку й підкоряється його плину. Ринкові активи, на його думку, оцінено достатньо близько (навіть відповідно) до своєї інвестиційної вартості, а відтак різниця в дохідності зумовлена лише різним рівнем ризику і термінами погашення.

Пасивне управління передбачає формування диверсифікованого набору цінних паперів за умови певного гарантування прийнятних рівнів дохідності та ризику, розрахованих на тривалий термін. Такий підхід є доцільним у разі достатньої насиченості ринку фінансовими активами високої якості.

Терміни існування пасивного портфеля передбачають відносну сталість кон’юнктури ринку цінних паперів на цьому часовому проміжку. За умов інфляції, а отже, переважного функціонування ринку короткотермінових цінних паперів і нестабільності процесів на ринку взагалі пасивний підхід буде недостатньо ефективним. По-перше, пасивна модель управління доцільна лише стосовно портфеля, який складається з низькоризикованих і малодохідних активів. По-друге, фінансові активи мають бути довготерміновими, щоб портфель залишався відносно незмінним упродовж тривалого часу. Особливості пасивного управління зумовлюють його перевагу — низький рівень витрат.

Доволі поширеним за кордоном є такий спосіб пасивного управління, як індексний метод (або метод «індексного портфеля»). Індексний портфель — це портфель, що відповідає структурі обраного біржового індексу, котрий, на думку менеджерів, достатньо відображає стан ефективного ринку цінних паперів. Якщо інвестор прагне, щоб портфель був адекватним ринку, він має залучити до портфеля таку частку певних цінних паперів (за вартістю), яку ці папери становлять під час підрахунку біржового індексу. Тобто йдеться про формування портфеля, за структурним наповненням максимально наближеного до структури біржового індексу. Зарубіжні інвестиційні фонди, що формують такий портфель, дістали назву «індексних фондів».

Типовим прикладом індексного методу є певний розподіл інвестицій між портфелем акцій, який повторює структуру зваженого за капіталізацією біржового індексу, та портфелем облігацій, що також відтворює структуру відповідного біржового індексу. Критерієм ефективності індексного портфеля буде відповідність його реальної дохідності й дохідності індексу. Якщо ринок цінних паперів у певний час неефективний, застосування такого методу замість бажаного позитивного результату може завдати суттєвих збитків.

До пасивних методів управління портфелем твердовідсоткових фінансових інструментів належить його імунізація, здійснювана з метою зниження відсоткового ризику. Як показник ризику за імунізації використовують тривалість портфеля, яка відображає середньозважений за виплатами відрізок часу до погашення, оскільки він характеризує відсотковий ризик фінансового активу як мінливість його ціни відносно зміни відсоткових ставок. Чим довше тривалість, тим мінливіша ціна певного фінансового активу, тобто вища його ризикованість. Розподіл інвестицій між різними фінансовими інструментами, тобто врізноманітнення їх, зумовлює у складі портфеля зниження ризику, притаманного кожному інструменту окремо.

Формування портфеля облігацій, який за тривалістю дорівнює плановому горизонту, забезпечує інвесторові страхування від відсоткового ризику, зумовленого непередбачуваними коливаннями відсоткових ставок. В імунізованому портфелі незалежно від напряму змін відсоткової ставки втрати за одними активами компенсуються доходами за іншими активами.

Практичну цінність методу імунізації знижує те, що за певних умов відсоткові ставки можуть змінюватися постійно, для ефективної імунізації треба відповідно, постійно коригувати склад портфеля, що призводить до високих операційних витрат. Утім, навіть такі витрати не завадять широкому застосуванню імунізації у практиці портфельного інвестування з огляду його простоти.

Заслуговує на увагу метод формування портфеля, пов’язаний з інвестуванням у активи, про неефективність яких відомо заздалегідь. Обирають акції з найменшим співвідношенням Р/Е («prise-earnings»), що за певних умов уможливлює за деякий час отримання доходу від спекулятивних операцій на фондовій біржі.

Прикладом реалізації пасивної стратегії може слугувати також метод «сходів» — рівномірний розподіл портфельних інвестицій між активами різної строковості. Метод «сходів» орієнтує портфельного менеджера на придбання активів різної строковості з повним розподілом за термінами до завершення періоду існування портфеля.

Корисною практикою для багатьох інвесторів є підтримка такої структури розподілу портфельних інвестицій за термінами, яка дає змогу забезпечити постійне рефінансування портфеля. З тією ж метою цінні папери, за якими підійшов термін погашення, замінюють довготерміновими, які, своєю чергою, мірою наближення термінів погашення, стають середньотерміновими та короткотерміновими. Порушення цієї структури виникають головним чином через недостатню наявність на ринку прийнятних цінних паперів з відповідними термінами погашення. У цьому випадку певна група цінних паперів (короткотермінових, середньотермінових і довготермінових) може деякий час переважати в портфелі інвестицій.

За допомогою стратегії «штанти» поєднують короткотерміновий і довготерміновий підходи до інвестування коштів у цінні папери. За цією стратегією інвестор розміщує, з одного боку, переважну частину своїх коштів у короткотермінових високоліквідних цінних паперах, а з іншого — у довготермінових цінних паперах за мінімальних (чи нульових) вкладень на проміжні терміни. Короткотерміновий портфель забезпечує ліквідність, тоді як довготерміновий призначений для отримання доходу.

Практика банківської діяльності пропонує ще кілька пасивних підходів, які можуть бути альтернативою за певних умов. Це, зокрема, так звана політика короткотермінового акцепту, або стратегія придбання короткотермінових цінних паперів, тобто розміщення всіх інвестицій у межах короткого проміжку часу. Наприклад, управління банку може прийняти рішення інвестувати всі фонди, які не задіяні у кредитних операціях і готівкових резервах, у цінні папери, термін погашення яких не перевищує двох років. За такого підходу портфель розглядають переважно як джерело ліквідності, а не отримання доходу.

Протилежний попередньому підхід — політика довготермінового акцепту, згідно з якою портфель функціонує як джерело доходу. Банк, котрий дотримується цієї політики, може прийняти рішення інвестувати кошти у цінні папери із термінами погашення від 5 до 10 років. Для задоволення потреб, пов’язаних із ліквідністю, такий банк може значною мірою спиратися на позики на грошовому ринку. На підставі такої політики довготерміновий портфель цінних паперів можна збалансувати відносно короткотерміновим кредитним портфелем.

Застосування у чистому вигляді активних і пасивних методів управління портфелем цінних паперів має певні недоліки. У разі пасивної стратегії дохідність портфеля свідомо обмежується з метою зниження ризику. За активного підходу існує великий ризик втрат, пов’язаних з помилковим прогнозом майбутніх відсоткових ставок. Тому нерідко використовують методи, що раціонально поєднують риси активного й пасивного підходів. Прикладом такого поєднання є так звана умовна імунізація портфеля облігацій.

Умовна імунізація — це динамічна стратегія, мета якої полягає у гарантуванні певного мінімального рівня дохідності за одночасного намагання за допомогою прийомів активного управління (наприклад, свопінгу) досягти високої ефективності. Аналітик у кожен відрізок часу на підставі поточної структури відсоткових ставок має оцінювати фактичну та мінімальну вартість портфеля, необхідну для забезпечення імунізації. Якщо фактична вартість істотно перевищує цей мінімальний рівень, доцільно й далі використовувати активні методи управління портфелем, у противному разі (щоб уникнути втрат) портфель має бути негайно імунізований.

Потрібно пам’ятати, що портфель цінних паперів — це сукупність інструментів, які продаються і купуються на ринку цінних паперів, отже, постає питання стосовно витрат на його формування й утримання. Тому особливої вагомості набуває питання щодо кількісного складу портфеля та врізноманітнення його.

З практики відомо різні варіанти організації управління великим портфелем цінних паперів. Один з них полягає в тому, що інституційний інвестор — утримувач портфеля цінних паперів — самостійно здійснює управління портфелем. У цьому разі зазвичай створюють спеціалізований структурний підрозділ, до функцій якого належить визначення цілей і типу портфеля; розроблення стратегії й тактики управління портфелем, його оперативне коригування у межах обраних цілей, стратегії і короткотермінових завдань; безпосереднє здійснення операцій з управління портфелем, моніторинг, аналіз і усунення проблем, що виникають; прийняття й практична реалізація коригувальних рішень, визначення ефективності управлінських дій. Таким структурним підрозділом може виступати фондовий або інвестиційний відділ банку.

В іншому випадку інвестор довіряє здійснення управління портфелем своїх цінних паперів банкові. Як активна, так і пасивна стратегії управління портфелем цінних паперів можуть бути реалізовані банком за дорученням клієнта і за його рахунок, або на підставі договору.

Активне управління передбачає високі витрати інвестора банківській або спеціалізованій фінансовій установі, яка бере на себе всі обов’язки з аналізу, формування, купівлі-продажу активів і структурної перебудови портфеля цінних паперів. Формуючи мінливий портфель на кошти інвестора, портфельний менеджер постійно здійснює операції із фінансовими інструментами, спираючись на обрану стратегію, аналіз ринку та власну інтуїцію. Комісійну винагороду менеджера визначають на підставі відсотка від отриманого доходу за портфелем. Такі послуги називають «Investment portfolio management treaty» (угодою стосовно управління інвестиційним портфелем).

Пасивна стратегія управління портфелем цінних паперів також передбачає надання коштів спеціалізованій (переважно банківській) установі з метою інвестування їх від імені й за дорученням інвестора в різні фінансові інструменти для отримання доходу за всією сукупністю активів. У світовій практиці такі операції передбачають комісійну винагороду і мають назву «Private banking» (довірчі банківські операції).

До системи управління портфелем цінних паперів належать заходи не лише успішного його формування, а й поточного коригування. Кожен інвестор прагне постійно поліпшувати інвестиційні характеристики портфеля на підставі оцінювання окремих вкладень, а в разі несприятливих обставин — своєчасно реінвестувати капітал в ефективніші активи.

Необхідність коригування портфеля зумовлена різними причинами. Перша з них пов’язана з появою на ринку нових ефективних фінансових інструментів. За цих умов інвестор вдається до ревізії портфеля з метою підвищення його загальної ефективності. Порядок дій у разі коригування портфеля підпорядкований загальним принципам його формування. Виходячи з цілей формування та порівняльної оцінки інвестиційних якостей нових фінансових активів, інвестор оптимізує склад портфеля з урахуванням мінливості обставин.

Друга причина пов’язана зі зниженням ефективності окремих фінансових активів портфеля. За таких умов часто доводиться приймати рішення стосовно продажу окремих цінних паперів.

Підготовку і прийняття рішень щодо коригування портфеля, як правило, здійснюють щорічно, але не рідше, ніж раз на 3—5 років (так зване «золоте правило» роботи з цінними паперами). Зважаючи на те, що зниження вартості окремих фінансових активів спричинюють різні чинники, до того ж різною є міра впливу однакових чинників на них, розроблення управлінських рішень має диференційований характер і здійснюється в розрізі певних фінансових активів.

Обґрунтування управлінських рішень щодо продажу фінансових інструментів — дуже відповідальний і складний етап портфельного інвестування. Відповідальність прийняття таких рішень зумовлена тим, що вони нерідко спричиняють не лише втрату очікуваного доходу, а й частини інвестованого капіталу.

Складність прийняття таких управлінських рішень пов’язана з тим, що вони мають ґрунтуватися на всебічному аналізі поточної кон’юнктури ринку цінних паперів і прогнозуванні її змін. Слід враховувати, що зниження ефективності окремих фінансових активів може мати тимчасовий характер, наприклад через біржову гру «на зниження», після якої зазвичай відбувається зростання ринкового курсу їх.