library.if.ua

Портфельне інвестування (2004)

9.3. Ліквідність у портфельному інвестуванні. Критерії ліквідності.

Визначення оптимального трансферу готівки у цінні папери на підставі моделі Баумоля. Операції РЕПО

Різні види фінансових активів мають різну ліквідність. Тільки грошовим коштам притаманна абсолютна ліквідність.

В інвестиційній практиці за критерієм витрат часу на реалізацію (ліквідність) фінансові активи класифікують так:

швидколіквідні, до яких належать ті активи, які можуть бути трансформовані в грошову форму впродовж не більш як сім днів;

високоліквідні фінансові активи — можливий термін реалізації або період трансформації у грошові кошти становить від восьми до тридцяти днів;

середньоліквідні фінансові активи, які можуть бути реалізовані в термін від одного до трьох місяців;

слаболіквідні фінансові активи з терміном можливої реалізації понад три місяці.

У процесі оцінювання ліквідності цінного папера застосовують два критерії, а саме: час трансформації інвестиції у гроші та розмір фінансових збитків за умови такої трансформації.

Ліквідність інвестицій за часом вимірюють у кількості днів, потрібних для реалізації на ринку фінансового інструменту. До фінансових збитків, пов’язаних із трансформацією фінансового інструменту в гроші, можна віднести часткову втрату первинного капіталу в разі продажу цінних паперів у період зниження їхнього ринкового курсу та інфляційне знецінення. До фінансових втрат, пов’язаних із ліквідністю, можуть бути віднесені суми податків, а також мито під час реалізації цінних паперів, сплата комісійних посередникам, операційні витрати, зумовлені придбанням цінних паперів.

Таким чином, ліквідність портфеля цінних паперів — це його потенційна здатність за стислий час трансформуватися в гроші без значних фінансових збитків. Тут для інвестора виникає компроміс між ризиком і ліквідністю. З огляду на таку мету, як ліквідність, не слід нехтувати безпекою заради високих доходів.

Досліджено, що показники ліквідності фінансових інвестицій за часом і рівнем фінансових витрат на їхній трансфер перебувають у зворотному зв’язку (рис. 9.3).



Економічна сутність такого зв’язку полягає в тому, що за умови, коли портфельний інвестор згодний на більший рівень фінансових втрат під час реалізації фінансових інвестицій, він матиме змогу швидше реалізувати їх (і навпаки). З’ясування такого взаємозв’язку вможливлює оцінювання портфельним інвестором рівня ліквідності фінансових активів, а шляхом варіювання показника рівня фінансових втрат управляти процесом трансферу їх у грошові кошти.

За інших рівних умов економічні орієнтири портфельного інвестора спрямовані на вибір високоліквідних активів, оскільки це надає йому додаткову можливість маневрування в процесі управління портфелем цінних паперів. Щоб інвестор був зацікавлений у залученні до портфеля середньоліквідних і слаболіквідних фінансових активів, він має бути заохоченим, тобто потрібні певні стимули у формі додаткового доходу — премії за ліквідність.

Премія за ліквідність — це надлишок, який додають до величини сталої ставки доходу за цінними паперами, якщо ці цінні папери не можуть бути конвертовані в гроші за короткий час і за вартістю, близькою до вартості придбання їх. Оскільки ліквідність є важливим показником інвестиційної якості цінних паперів, портфельні інвестори досліджують її рівень і враховують премію за ліквідність під час визначення ринкової ставки доходу за цінними паперами.

На практиці дуже важко визначити розмір премії за ліквідність, утім, існує різниця між розмірами премії за ліквідність для слаболіквідних і швидколіквідних фінансових інструментів за однакового рівня ризику. Для менш ліквідних фінансових інструментів треба встановлювати вищий розмір додаткового доходу або премію за ліквідність (Liguidity Premium). Цю залежність представлено на рис. 9.4.



Щоб вчасно сплачувати рахунки постачальників, фірмі потрібний певний рівень абсолютної ліквідності. Підтримка цього рівня пов’язана з певними витратами. Зазвичай за ціну за підтримку необхідного рівня ліквідності приймають можливий дохід від інвестування середнього залишку грошових коштів у високоліквідні державні цінні папери. Рівнем ризику, пов’язаного з ними, можна знехтувати. Гроші й зазначені високоліквідні цінні папери можна з певною умовністю віднести до класу активів з однаковим рівнем ризику.

За кордоном значну частину портфеля цінних паперів нерідко становлять короткотермінові ліквідні активи (ліквідні папери, тобто цінні папери, які можуть бути продані за короткий проміжок часу). Це пояснюється тим, що вони відіграють роль замінників готівки в касі й виконують функцію тимчасової інвестиції. Отже, у портфелі цінних паперів тримають ліквідні активи замість надмірних розмірів готівки в касі.

У разі виникнення додаткової потреби у готівці цю частину портфеля реалізують (якщо потреба в готівці перевищує її надходження). До цього вдаються й на випадок виникнення непередбачених ситуацій у разі можливого браку готівкових коштів.

Функцію тимчасової інвестиції ліквідні цінні папери виконують, наприклад, за умови задоволення певних фінансових потреб або сезонних циклічних трендів.

Стимулювальним мотивом залучення окремих цінних паперів є й те, що в деяких країнах (зокрема у США) значна частина дивідендного доходу не підлягає оподаткуванню. Для інвесторів низка цінних паперів відіграє роль майже готівкових резервів, тобто резервів, які можуть швидко та легко, з мінімальними витратами бути конвертовані у гроші.

Слід зазначити, що в США у разі виникнення надлишкових сум готівки, до портфеля цінних паперів як ліквідні активи залучають казначейські векселі, комерційні папери, депозитні сертифікати, цінні папери євроринку та відомих корпорацій.

Цінні папери, що їх використовують для забезпечення високоліквідної частини портфеля цінних паперів у США, мають дохідність до 4 % з терміном погашення до року або негайне. Саме вони, на думку фахівців із портфельного інвестування, є найдоцільнішими для залучення як майже готівкові резерви. Засадова концепція полягає в тому, що головна мета трансферу готівки у цінні папери — це зменшення суми наявної готівки для забезпечення безперервного функціонування фірми до необхідного мінімуму.

Таким чином, наявність у портфелі ліквідних цінних паперів, які можуть бути продані за короткий проміжок часу за цінами, що приблизно дорівнюють цінам їхнього придбання, може зменшити потребу в готівці. Ліквідні цінні папери виконують функції як замінника готівки, так і тимчасової інвестиції. Безпека — вирішальний критерій під час прийняття рішень щодо придбання ліквідних цінних паперів.

До грошових коштів можуть бути застосовані моделі, розроблені в теорії управління запасами, які дають змогу оптимізувати розмір необхідних підприємству (фірмі) грошових коштів (готівки). Йдеться про те, щоб оцінити загальний обсяг потрібних фірмі грошових коштів та їхніх еквівалентів у формі цінних паперів і встановити, яку частину готівки варто тримати на розрахунковому рахунку, а яку — у вигляді швидколіквідних цінних паперів, та коли й у якому обсязі здійснювати взаємну трансформацію грошових коштів і швидкореалізованих фінансових активів. Для збалансування готівкових грошей і ліквідних цінних паперів у західній практиці застосовують моделі Баумоля і Міллера-Орра. Розглянемо можливість і принцип застосування на практиці моделі, запропонованої 1952 р. Вільямом Баумолем (W. Baumol), яку можна застосовувати за реальних передумов лише в разі дотримання деяких вимог або за припущеннями.

Для з’ясування загального підходу щодо визначення оптимального трансферу готівки в цінні папери розглянемо графік (рис. 9.5), який характеризує, зокрема:

операційні витрати на придбання (продаж) цінних паперів (S) (брокерські тощо), котрі відсутні або зменшуються до мінімуму за умови тримання готівки;

позаяк готівка не забезпечує отримання доходу, то із зростанням її обсягів (умовно) пропорційно зростають втрати, що становлять дохід, отриманий за умови заміни готівки на ліквідні цінні папери (D);

валові втрати від тримання готівки (F = S + D).



Модель Баумоля застосовують за умови, що фірма починає свою діяльність, маючи на розрахунковому рахунку максимальний і доцільний для неї рівень грошових коштів, а потім цілковито використовує його впродовж певного терміну. Цей цикл постійний, кошти від реалізації фірма вкладає в короткотермінові високоліквідні цінні папери. Якщо запас грошових коштів на розрахунковому рахунку вичерпується (дорівнює нулю) або досягає прийнятного безпечного рівня, фірма продає частину цінних паперів і поповнює запас грошових коштів до початкового рівня. Рух залишків грошових коштів на розрахунковому рахунку наведено на рис. 9.6.



Розрахунок оптимальної суми трансформації готівки (K1) в цінні папери (сума постійного циклічного поповнення) здійснюють за формулою:



де Z — потреба фірми у чистій готівці на певний термін (рік, тиждень);

L — необхідні постійні витрати за циклу конвертації грошових коштів у високоліквідні цінні папери;

R — дохідність короткотермінових фінансових вкладень (потенційні збитки від тримання готівки).

Середній запас грошових коштів становить K/2, а загальна кількість операцій з конвертації ліквідних цінних паперів в грошові кошти (N) дорівнює:

N = Z / K .

Загальні витрати (F) з реалізації такої політики управління грошовими коштами становитимуть:

F=L*N+R*K/2=L*Z/K+R*K/2

Перший доданок (L*N або LZ/K у цій формулі становить прямі витрати, другий (RK/2 — неотриману вигоду (втрати доходу) від зберігання коштів на розрахунковому рахунку замість інвестування їх у цінні папери (альтернативні витрати).

Якщо вираз для визначення F диференціювати відносно K, отримаємо формулу для визначення K1опт.

Якщо сумарні грошові витрати компанії впродовж року, наприклад, становлять 1,5 млн дол., ставка доходу за державними цінними паперами дорівнює 8 %, а витрати, пов’язані з кожною реалізацією їх, сягають 25 дол., K1опт = 30,618 тис. дол., тобто:

К1опт = 30,618

Середній розмір грошових коштів на розрахунковому рахунку становитиме 15,306 тис. дол. Необхідна кількість операцій N з трансформації цінних паперів у грошові кошти за рік дорівнюватиме:

N = 1 500 000 дол. : 30 618 дол. = 50 (операцій)

Таким чином, щойно кошти на розрахунковому рахунку вичерпуються, компанія має продавати частину високоліквідних цінних паперів приблизно на суму 30 тис. дол. Таку операцію треба виконувати щотижня. Оптимальний розмір грошових коштів на розрахунковому рахунку становитиме 30,618 тис. дол. (середній — 15,3 тис. дол.).

Модель, запропонована М. Міллером (M. Miller) і Д. Орром (D. Orr), надає фірмі рекомендації стосовно управління своїм грошовим запасом, якщо неможливо передбачити щоденний залишок або надходження грошових коштів. На практиці залишок коштів на розрахунковому рахунку зазвичай змінюється непередбачувано, причому можливі значні коливання.

Ліквідність портфеля цінних паперів реалізується також за рахунок операцій РЕПО (REPO, або repurchasing agreement), що становлять договори стосовно зворотного викупу цінних паперів. Договором передбачено два зобов’язання для його учасників — зобов’язання продажу та зобов’язання придбання.

Пряма операція РЕПО передбачає, що одна зі сторін продає іншій пакет цінних паперів із зобов’язанням за певний термін повернути його собі за договором за обумовленою ціною. Зворотне придбання здійснюють за ціною, що перевищує попередню ціну. Різниця між цінами відображає дохідність операції, зазвичай виражається у відсотках річних і називається ставкою РЕПО.

Доцільність такої операції полягає в тому, що одна сторона отримує терміново потрібну їй готівку, інша — тимчасово поповнює брак цінних паперів і водночас отримує дохід (відсотки) за надану готівку. Призначення прямої операції РЕПО — залучити необхідні фінансові ресурси. Зворотна операція РЕПО передбачає купівлю пакета цінних паперів із зобов’язанням продати його назад. Сутність такої операції — розміщення тимчасово вільних фінансових ресурсів.

Операції РЕПО переважно здійснюють із державними цінними паперами, вони належать до короткотермінових операцій — від кількох днів до кількох місяців. У світовій практиці найпоширенішими є 24-годинні договори РЕПО. Доволі популярними є також тристоронні РЕПО, коли між покупцем і продавцем пакета цінних паперів постає посередник. Зазвичай посередник — це банківська установа, обов’язки якої зумовлені договором. За таких умов учасники угоди відкривають власні рахунки з цінних паперів і грошових коштів у банку-посереднику. Тристороння угода РЕПО вважається відносно менш ризикованою порівняно зі звичайною.

У світовій практиці головні параметри операцій РЕПО стандартизовано. Їх широко застосовують у США, Японії, Канаді, Великій Британії, Франції, Німеччині. Операції РЕПО переважно проводять з інтервалом від 1 до 15 днів. В Україні запроваджено механізм рефінансування комерційних банків шляхом проведення операцій РЕПО.