library.if.ua

Фондовий ринок (1999)

4.1.4. Оцінка надійності

Інтерес до оцінки надійності економічних результатів зумовлений об’єктивними причинами. Економічні явища не можуть бути повністю передбачуваними. Навіть найстаранніші прогнози не виключають можливих відхилень від розрахункових показників, тому що в економіці діють надто сильні фактори, якими важко або взагалі неможливо управляти. Непередбачена зміна кон’юнктури на внутрішньому і, тим більше, на зовнішньому ринках з його слабо передбачуваним ціноутворенням, важко прогнозований попит і пропонування, соціально-економічні, демографічні й політичні зрушення в суспільстві, наукові відкриття та винаходи, примхи погоди, невдалий для даного інноваційного або навіть для будь-якого інвестиційного проекту збіг обставин у багатогранному господарському житті країни і просто людський фактор разом з безліччю інших об’єктивних і суб’єктивних причин — усе це створює ситуацію, коли частіше доводиться говорити про ризик, ніж про надійність.

Потрібно відразу сказати, що невизначеність, властива економіці і особливо фондовому ринку, не знижує, а, навпаки, підвищує значення вимірювання надійності одержання очікуваних (розрахункових) результатів рішень, що приймаються. Напрошується така послідовність вивчення даної проблеми: з’ясування причин, що зумовлюють надійність, — кількісна оцінка рівня надійності — опрацювання заходів для підвищення цього рівня до максимально можливого або принаймні прийнятного.

Названу послідовність можна структурувати, відповідаючи на такі питання:

наскільки важлива мета, заради якої доводиться ризикувати, яка величина очікуваного доходу або іншого корисного результату?

який рівень ризику (рівень надійності), скільки шансів на успіх?

наскільки очікуваний дохід перевищуватиме витрати, пов’язані з ризиком?

які фактори зумовлюють ризик?

як саме можна буде знизити рівень ризику і запобігти великим втратам?

чи немає менш ризикованих способів досягнення мети?

які заходи можуть пом’якшити негативні наслідки у разі невдачі (повної або часткової)?

Існують різні класифікації інвестиційного ризику і його факторів. Наприклад, пропонується розглядати інвестиційний ризик як певну сукупність, виокремлюючи дві великі групи:

а) систематичний ризик, зв’язаний із коливанням ринкових цін на фінансові активи в цілому;

б) несистематичний ризик, що є специфічним для конкретної компанії і не залежить від загального стану фондового ринку.

У свою чергу, систематичний ризик поділяється на ризик зміни відсоткової ставки, ризик зниження загальноринкових цін і ризик інфляції. Ризик зміни відсоткової ставки відбиває ймовірність фінансових втрат унаслідок зміни банківських кредитних ставок на депозити. Ризик зниження загальноринкових цін залежить від загального стану економіки країни та конкретної ринкової кон’юнктури. Ті самі фактори спричиняють і ризик інфляції, властивий (у допустимих дозах) навіть нормальній економіці, а тому інвесторові завжди корисно коригувати свої прогнозні розрахунки відповідно до темпів інфляційного процесу.

Несистематичний ризик поділяють, як правило, на галузевий і фінансовий. Перший із них чатує на інвестора в ситуації, зв’язаній із вибором цінних паперів за галузевою ознакою. Фінансовий ризик залежить від розмірів позичкових коштів, у сукупному капіталі акціонерного товариства. Що більше таких коштів у даному акціонерному товаристві, то меншою є надія інвесторів отримати дохід з акцій своєчасно і повністю.

Особливе місце в класифікації ризиків займають ризики ліквідності цінних паперів і взагалі активів емітента, причому ліквідність цінних паперів прямо залежить від ліквідності емітента і його загального фінансового стану.

Є й інші системи класифікації інвестиційних ризиків. Наприклад, якщо розглядати ризик з позицій інвестора, то можна назвати, по-перше, ризики, яким він не може запобігти, наприклад, погіршання фінансового стану емітента; по-друге, ризики, яких він не може зменшити, навіть придбаючи різноманітні цінні папери, тобто здійснюючи диверсифікацію.

Досить часто вживається й таке поняття, як підприємницький ризик, котрий, по суті, є ринковим ризиком і вимірюється відношенням очікуваного доходу до акціонерного капіталу. Підприємницький ризик залежить від цілого ряду факторів, передовсім від:

коливань попиту (стабільний попит — найліпший засіб знизити ризик);

коливань цін продажу (стабільність цін так само корисна, як і стабільність попиту);

зміни витрат виробництва (та сама умова стабільності залишається);

здатності пристосовувати ціни до витрат виробництва, що змінюються (обгрунтована залежність цін від собівартості продукції знижує підприємницький ризик), а також від фіксованості структури собівартості в її калькуляційному розрізі (обгрунтованість методу розподілу накладних витрат).

У тому разі, коли питома вага фіксованих витрат у загальних витратах є великою, кажуть, що фірма має високий виробничий лівераж. Доходи фірми суттєво змінюються навіть за невеликих коливань продажу, якщо фірма має високий лівераж.

Оцінення рівня ризику відбувається з урахуванням умов, що супроводжують інвестиційний процес і діяльність на фондовому ринку. Якщо, наприклад, за попередніми розрахунками прибуток становитиме 150 тис. грн., а ймовірність його отримання дорівнює 60-ти шансам на 100, виконується коректування попередньо розрахованої величини прибутку:

150  0,6 = 90 тис. грн.

Коефіцієнт 0,6 визначається експертним шляхом.

Можна врахувати рівень ризику відразу під час розрахунку очікуваного прибутку, одержавши від експертів значення максимального, оптимального і мінімального прибутку та скориставшися однією з таких формул:

П=(110+60)/2=85 тис. грн.;

П=(110+100*4+60)/6=95 тис. грн.,

де П — очікуваний прибуток; 110, 100 і 60 — відповідно максимальний, оптимальний і мінімальний прибуток; 4 — константа, що збільшує значущість оптимальної оцінки.

Можна визначити очікуваний результат, виходячи не із заданих умов інвестиційного процесу, а з умов здогадних, які можуть скластися, причому поява кожної з них має різну ймовірність. За умови можна брати ті чи інші варіанти реальних можливостей виконання інвестиційного проекту силами даного емітента, стан забезпечення його фінансовими, матеріальними і трудовими ресурсами, попит на продукцію, що випускається, тощо.

Для розрахунку середньозваженої норми доходу з урахуванням умов реалізації проекту та ймовірності їх настання (Р0) застосовується формула:



Умови інвестування капіталу й виконання фондових операцій можна розглядати як в конкретній, так і в узагальненій формі. В останньому разі виокремлюють ті чи інші стадії можливого стану економіки країни, що особливо важливо для держави, яка інтенсивно реформує економічні відносини. Становище, що може скластися, використовується, зокрема, для оцінення рівня надійності (ризикованості). При цьому застосовується відома в математичній статистиці методика дисперсійного аналізу. Нагадаємо, що дисперсія — це міра розсіювання (розкидання) випадкової величини від її середнього значення, що обчислюється як арифметичне середнє квадратів відхилень результатів спостережень від їхнього середнього арифметичного. Чим більшою є величина того чи іншого показника дисперсії (їх кілька), тим більшим буде ризик і нижчим рівень надійності. Застосування цього методичного підходу пояснімо на прикладі табл. 21.

Визначивши чотири стани економічної ситуації країни (криза, стагнація, стабілізація, піднесення) та умовно допустивши ймовірність можливого настання кожного стану в період реалізації інвестиційного проекту (виконання тривалого фондового контракту), за табл. 21 матимемо суму ймовірностей що дорівнюватиме одиниці: 0,2 + 0,3 + 0,4 + 0,1 = 1. Розглянемо три проекти, зв’язані з придбанням інвестором певних цінних паперів (проект А, проект Б і проект В). Ставка доходу за проектом А практично не зазнає впливу економічної ситуації (це властивість державних облігацій). Проекти Б і В зв’язані з придбанням акцій, ставки доходу на які зростають (але по-різному) в міру поліпшення економічної ситуації.



Вихідні дані, узяті з табл. 21, дають змогу знайти очікувану норму доходу щодо кожного з проектів з урахуванням стану економіки. Для цього ставку доходу за кожним проектом помножують на величину ймовірності настання відповідного стану, а потім підсумовують отримані добутки (див. графи 4, 6 і 8 табл. 21). У результаті отримуємо очікувану норму доходу за кожним проектом у вигляді середньозваженої величини (7,0 за проектом А; 10,4 за проектом Б і 8,2 за проектом В).

Але на цьому аналіз не закінчується. Доцільно для кожного проекту окремо розрахувати дисперсію у вигляді середнього квадратичного відхилення.

Результати розрахунку подано в табл. 21 (обчислення виконані за межами таблиці).

Стандартна девіація виражає величину розкиду і тим самим характеризує ступінь ризику. Але стандартна девіація є абсолютною величиною і з цієї причини незручна для порівнювання проектів з різними очікуваними доходами. Тому застосовують відносний показник дисперсії — коефіцієнт варіації (К), що обчислюється за формулою:



З одержаних показників випливають такі висновки.

Якщо керуватися середньозваженою нормою доходу, то найпривабливішим є проект Б. Однак показники дисперсії, що за проектом А дорівнюють нулю, свідчать на користь саме цього проекту як найстабільнішого, хоч і з невисоким доходом. Порівнювання двох інших проектів (Б і В) також приводить до неоднозначних висновків. Якщо взяти до уваги середнє квадратичне відхилення, то абсолютний розкид буде меншим у проекті В (6,2 < 7,25), а коли за критерій оцінки взяти коефіцієнт варіації, то перевагу матиме проект Б, який має менший питомий розкид (0,69 < 0,76).

Три різні методи оцінення надійності дали три різні результати. Але в цьому немає нічого дивного. Кожний метод завжди висвічує якийсь один бік оцінюваного об’єкта тим більше, що методика оцінювання цими трьома методами не вичерпується. Навіть після кількісного аналізу, виконаного за допомогою одного або кількох методів у комплексі, слід взяти до уваги ще й неквантифіковані (кількісно не вимірювані) фактори, у тім числі суб’єктивні, про які буде сказано далі.

Потрібно мати на увазі, що навіть висока точність розрахунків кількісних методів не може забезпечити таку саму високу точність кінцевих результатів, оскільки в основу розрахунків закладається явно не досить точна (а часом просто умовна) інформація. Це стосується і розглянутих методів: умовно визначено стадії розвитку економіки та норми доходу згідно з цими стадіями.

Проте кількісний аналіз є абсолютно необхідним, бо тільки він дає основу (стрижень) оцінки, котру потім коректують з допомогою експертизи, застосування неквантифікованих методів (адже робити якісь корективи можна лише тоді, коли є що коректувати).

За всієї багатоманітності класифікацій ризиків і методів їх оцінки непорушними завжди залишаються два предмети аналізу: це “що”, тобто сам цінний папір, і “хто”, тобто підприємство-емітент, яке випустило цей папір.

Якість цінного паперу адекватна його надійності і звичайно виражається за допомогою рейтингу (rating — оцінка). Щодо цього маємо багатий досвід провідних західних компаній. Зокрема, становить інтерес система рейтингу, застосовувана американською компанією “Стендарт енд Пурз”. За цією системою до категорії цінних паперів вищої якості віднесено цінні папери інвестиційного класу, у тім числі найнадійніші (ААА), що забезпечують повну гарантію виплати відсотків або дивідендів, просто надійні (АА), з неповною гарантією, але достатньо стійкі до коливання ринкових цін і цінні папери, сказати б, із сьогочасною гарантією без огляду на майбутнє (А). Цінні папери із символом А утворюють першу групу.

У другій групі об’єднано цінні папери середньої надійності (символ В), що утворюють також три підгрупи. До першої (ВВВ) належать цінні папери, на які регулярно виплачують дохід, але він невеликий і є сумнів щодо стабільності фінансового стану емітента. У другій підгрупі (ВВ) зібрано папери нижчої якості, що їх випускають підприємства малоефективних галузей і якими торгують здебільшого на позабіржовому ринку. Ще нижче рейтинг паперів третьої підгрупи (В): їхня дохідність є сумнівною, а в їхнього емітента складне фінансове становище.

Третю групу (символ С) репрезентовано цінними паперами явно спекулятивного характеру. Перша підгрупа (ССС) — це цінні папери, які не пройшли лістингу. І хоч на них регулярно виплачується дохід, надійність їх невисока через ненадійність емітентів. Результати інвестування в цінні папери другої підгрупи (СС) є майже непередбачуваними. Те саме можна сказати й про цінні папери третьої підгрупи (С), які до того ж випускають компанії, що явно перебувають на межі банкрутства.

Нарешті група Д, котра не має підгруп, об’єднала цінні папери компаній, що вже ліквідуються і які не можуть навіть пообіцяти щось виплатити. Рейтинг таких “цінних паперів” дорівнює нулю.

Зі сказаного можна зробити два висновки. По-перше, під час аналізу “чого” (цінних паперів) майже постійно фігурує “хто” (емітент) і це змушує грунтовніше розглядати питання про фінансовий стан емітента (про це йтиметься далі); по-друге, під час групування цінних паперів за рівнем надійності й рейтингу, крім суто математичних розрахунків, треба користуватися експертними даними.

Інтуїція експерта, його особистий досвід і фахові знання дають змогу “перетворювати” якісні показники на кількісні й відтак визначати коефіцієнт імовірності успіху або допустимі рівні ризику, ігнорування яких загрожує втратами. З іншого боку на експертних даних завжди позначається особистість експерта. Ту саму ризикову ситуацію різні люди можуть оцінювати неоднаково, тому що сам ризик сприймається індивідуально. Немало залежить і від того, що переважає в настроях експерта — передчуття успіху чи невдачі.

Утім, експерт визначає лише наявність, рівень і категорію ризику (рівень надійності). Остаточне рішення приймає менеджер. Саме він ризикує своєю посадою і репутацією, а останнє в усьому цивілізованому світі важить іноді більше за капітал. Відтак чи варто дивуватися, що багато менеджерів віддають перевагу рішенням з мінімальним ризиком, і таким, котрі можуть дати якісь позитивні результати вже найближчим часом.

Та й більшості власників-інвесторів далеко не чужа обережність і навіть консерватизм, хоча багато з них бачать у ризикових інвестиціях своє покликання. Психологи підрозділяють підприємців на консерваторів, помірно агресивних, агресивних, досвідчених і витончених (гравців). Проте жоден з них не відмовлятиметься від намагання зменшити ризик, коли це якось сполучатиметься із мріями про великий дохід. Для цього неодноразово перевірятимуться дані про емітента, ситуацію на ринку цінних паперів, створюватимуться страхові фонди, вкладатимуться акції в підприємства з відносно невисоким рівнем постійної частини накладних (цехових, загальнозаводських і позавиробничих) витрат, здійснюватиметься багато інших заходів щодо підвищення надійності фондових операцій.

Хоч як дивно, але майже будь-який з численних факторів ризику за вмілого підходу може стати засобом зниження ризику — якісна економічна інформація (вірогідна, максимально повна й актуальна), докладне виконання інвестиційних бізнес-планів, точні прогнози і сценарії можливих ринкових ситуацій... Усе це варто робити і багато що з цього робиться насправді.

Фондовому ринку властиве явище, відоме під назвою диверсифікації цінних паперів (англ. diversify — урізноманітнювати), коли капітал вкладається не в один вид цінних паперів (один об’єкт), а в кілька передовсім для зниження ризику. У чому ж полягають переваги диверсифікації?

Розглянемо два приклади. Перший: капітал в розмірі 20 млн грн. вкладається в один об’єкт. Другий: капітал вкладається в 10 об’єктів по 2 млн грн. в кожний. Припустімо, що в обох випадках і для всіх об’єктів імовірність удачі дорівнює 50%. Тоді в першому варіанті інвестор дуже ризикує, бо в нього 50 шансів із 100 зазнати невдачі. У другому (диверсифікованому) варіанті діятиме правило множення ймовірностей і зовсім малоймовірно (один шанс з тисячі), що всі десять об’єктів будуть невдалими.

Як бачимо, диверсифікація рятує інвесторів від цілковитої невдачі. Чому ж навіть найдосвідченіші з них усе-таки вибирають більш ризиковані варіанти? Відповідь на це питання дають нам ті самі приклади. За вкладення капіталу в один об’єкт маємо 50 шансів із 100 отримати повний (максимальний) дохід. А ось за вкладення капіталу в 10 об’єктів майже не залишається надії на одержання повного доходу, адже (за правилом множення ймовірностей) є також тільки один шанс із тисячі, що всі десять об’єктів одночасно забезпечать удачу.

Щоправда, у певних випадках диверсифікація виглядає достатньо привабливою. Ідеться про вкладення капіталу одночасно в два підприємства, що конкурують між собою. Тоді, коли одне з них програє, то друге вже напевно виграє. Переваги й недоліки такого варіанта також можна обрахувати. Нехай відомо, що з імовірністю 0,5 приріст курсу акцій цих двох підприємств коливається в межах від плюс 20 грн. до мінус 10 грн. Варіант перший: капітал повністю вкладається в одне з цих підприємств. Тоді середній дохід становитиме (20 – 10)  0,5 = 5 грн. Другий варіант: половина капіталу вкладається в одне з підприємств, а половина капіталу — в інше. У цьому разі арифметика така сама (20 — 10)  0,5 = 5 грн. Проте йдеться вже не про середній дохід, що допускає відхилення вгору і вниз, а про єдино можливий (гарантований) дохід.

Однак і за такої диверсифікації інвестор не може бути абсолютно спокійним. По-перше, вкладаючи капітал тільки в одного з конкурентів, інвестор, хоч і з ризиком, але має “п’ятдесятивідсоткову” надію отримати високий дохід у розмірі 20 грн., а в другому (гарантованому) — ні. По-друге, у нашому прикладі підвищення курсу акцій удвічі перевищує їх зниження. Така ситуація цілком можлива, оскільки на рівень курсу акцій мають вплив найрізноманітніші фактори. Але, якщо в розрахунках виходити з однакових відхилень курсу в обидві сторони (від плюс 20 до мінус 20 грн.), то диверсифікація гарантує лише нульовий дохід: (20 – 20)  0,5 = 0.

Після критичних зауважень на адресу диверсифікації віддамо їй належне як одному з позитивних методів в арсеналі фондового ринку. Створений завдяки диверсифікації портфель (набір) цінних паперів різного виду дає змогу компенсувати невдачі з одним видом, успіхами з іншим. При цьому ефект досягається вже за наявності лише 10—15 видів цінних паперів.

Та частина ризику, яку можна суттєво зменшити або й зовсім усунути з допомогою диверсифікації, називається диверсифікованим або несистематичним ризиком. Він становить до 50% загального ризику більшості індивідуальних інвесторів. Решта — це так званий систематичний ризик.

У світовій практиці відомий показник бета (), яким вимірюють величину систематичного ризику. Він виражає ступінь нестійкості доходів на певний вид цінних паперів стосовно доходів на “середній”, добре диверсифікований портфель цінних паперів. Бета для “середньої акції” береться за 1,0. Якщо  = 0,5, то це значить, що нестійкість даної акції становить лише половину ринкової, тобто її курс буде зростати або знижуватися наполовину порівняно з ринковим. Це означає також, що портфель таких акцій буде вдвічі менше ризиковим, ніж портфель акцій з бета, що дорівнює 1,0.

Бета для цінних паперів розраховується як відношення коваріації доходів з цінних паперів і ринкового портфеля інвестицій до коваріації доходів з ринкового портфеля (коваріація обчислюється як добуток стандартної девіації доходу на цінні папери певної групи і стандартної девіації доходу на весь портфель).

У популярній економічній літературі можна натрапити на вислів “розумний ризик”. На жаль, такого ризику не буває. Якщо розрахунки, виконані за канонами теорії ймовірності, показують, що на успіх випадає 40 шансів із 100, а на неуспіх — решта 60, то від того, чи вважаєте ви ці 40 шансів розумними або ні, рівень ризику не зміниться. Ризик — це завжди ризик. А “розумним” має бути не він, розумним має бути рішення ризикнути. Та й це як для кого. Можна покласти гроші в солідний банк і спокійно отримувати 5%, нічим не ризикуючи, а можна купити акції в розрахунку на 40% і потім одержати великий куш або втратити весь капітал. Рішення залежатиме від складу характеру й уподобань людини.

Але треба ще і ще раз підкреслити: обережність і поміркованість, хоч і є повсюдно шанованими чеснотами, навряд чи можуть претендувати на роль головних рушійних сил фондового ринку. Не випадково в авангарді технічного прогресу в усьому цивілізованому світі йдуть венчурні фірми, назва яких походить від англійського “ризикове підприємство”. Вони впроваджують у життя технічні нововведення. І якщо з десяти нововведень вдалими будуть лише три, то навіть такий скромний результат посуне далі технічний прогрес. У цьому ж контексті хотілося б “реабілітувати” і слово “авантюра”. Трохи, на жаль, призабуте нині первісне значення цього слова — смілива операція, зв’язана з підвищеним ризиком (франц. “авантюра” означає “пригода”). Відтак авантюрист — не пройдисвіт, а піонер, що торує незвідані шляхи. Можливо, саме це має на увазі президент процвітаючої англо-канадської компанії “Гудзонова затока”, заснованої ще в середині ХVІІ ст., коли він у наші дні за традицією відкриває чергові щорічні збори акціонерів словами: “Панове авантюристи!..”