Бізнес-планування (2006)

Традиційна схема фінансування проектів припускає, що позичальником найчастіше є замовник проекту. При цьому як забезпечення виступають його активи. Таким чином, замовник чи споживач результату проекту несе максимальний проектний ризик. Інвестор безпосередньо не зацікавлений в успішному завершенні проекту, тому що навіть у випадку невдачі він все одно поверне свої вкладення через реалізацію переданих у заставу активів позичальника. Йому за великим рахунком байдуже, чи будуть отримані в результаті реалізації продукту проекту прибутки на рівні 10 % рентабельності інвестицій чи 100 %. Головне — повернути вкладені кошти з певним доходом.

За такої схемі багато проектів просто не можуть здійснюватися через неможливість надати позичальнику ліквідне забезпечення в необхідному обсязі. У цьому і є головний недолік традиційної схеми фінансування проектів.

Крім того, з огляду на фактичну високу прибутковість від реалізації достатньо великої частки проектів, інвестори і самі хотіли б отримати частку в цих прибутках навіть за наявність проектного ризику.

Кожна новизна, яка передбачає маркетингову спрямованість, водночас характеризується як можливою прибутковістю, так і певним підприємницьким (проектним) ризиком. Ця ситуація не може задовольняти замовника проекту, але і для інвестора вона не може вважатися ідеальною. Хоча він і в умовах традиційної схеми інвестування забезпечує для себе відносно надійне страхування від проектних ризиків, але значно зменшує можливості одержання прибутку від інвестицій. В умовах посилення конкуренції у фінансовому секторі економіки взяття на себе частини проектних ризиків при одночасному підвищенні очікуваних доходів стало для інвесторів об'єктивно необхідним.

Вирішенням суперечності між бажанням отримувати якомога більші прибутки та застереженням проти підвищення рівня ризику стала система проектного фінансування.

Проектне фінансування — це форма здійснення інвестицій, за якої сам проект є способом обслуговування боргових зобов'язань. Головна відмінна риса проектного фінансування полягає в тому, що джерелом погашення кредиту в рамках структури його фінансування є тільки доходи, які генеруються самим проектом, тоді як при комерційних та інвестиційних кредитах джерелом погашення кредиту, як правило, є поточна діяльність позичальника.

Проектне фінансування зародилося в результаті розвитку й удосконалювання схем венчурного фінансування. Практика його застосування довела можливість збільшення прибутковості від інвестування в створення нововведень, навіть при значному зростанні їхньої ризикованості.

Основним змістом отримання прибутків при здійсненні системи венчурного фінансування була компенсація втрат від проектів, які завершилися невдало, надприбутками від прибуткових результатів втілення у життя бізнес-ідей.

Схематично результати венчурного (ризикового) фінансування проілюстровані на рис. 17.1.

Як видно з рисунка, перші два проекти завершилися невдало. Доходи, які отримав інвестор, складалися лише за рахунок реалізації створених активів проекту. Третій та четвертий проекти лише ледь покрили витрати інвестора. А ось останній приніс такі прибутки, які компенсували з великим надлишком всі інші витрати інвестора.

Припустимо, що термін дії цієї схеми — один рік, а середній відсоток за позиками — 15 % річних. Тобто витративши свій ресурс у звичайні схеми кредитування інвестор міг отримати дохід у сумі 75 одиниць. Задіявши його за схемою ризикового фінансування, інвестор отримав 460 одиниць, або 92 % річних. Природа цих надприбутків у тому, що інвестор діяв не як пасивний кредитор, а як підприємець, який свідомо взяв на себе підвищений ризик в надії на дохід і в результаті отримав його. Очевидно, що переваги цієї схеми виявляються тільки тоді, коли кількість проектів, що фінансуються, досить велика. Уявимо собі, що сума інвестиційних ресурсів становить не 500, а лише 300 одиниць. При такому розкладі великою є ймовірність того, що проект 5, який саме і приніс прибуток, не потрапить до інвестиційного портфеля. Так, у разі інвестування в перші три проекти збитки інвестора становитимуть 160 одиниць.

Зважаючи на це, практична реалізація схеми венчурного фінансування в 50—70-ті роки минулого століття постійно удосконалювалася в напрямках:

більш "справедливого" перерозподілу ризику між інвестором та виконавцем проекту;

додаткового страхування проектного ризику;

підвищення якості відбору проектів для фінансування;

запобігання чинникам, які викликають провали при реалізації проектів.

Саме подальший розвиток та удосконалення венчурних схем фінансування призвели до створення її нової форми — проектного фінансування.

Головна ідея проектного фінансування полягає у перерозподілі ризику між суб'єктами інвестиційного процесу. Виходячи з того, що традиційна схема кредитування основний ризик покладає на виконавця проекту, і, що більш важливо, потребує від нього забезпечити надійні гарантії повернення коштів, велика частка потенційно ефективних проектів не може бути реалізованою. Далеко не кожний підприємець може задовольнити досить високі вимоги фінансистів щодо надійного страхування їх коштів від проектного ризику. Ця ситуація хибна для всіх: підприємець не в змозі реалізувати свої ідеї, а інвестор втрачає потенційні прибутки.

Система проектного фінансування вирішує цю проблему.

Широке застосування проектного фінансування та його результативність не могли обминути вітчизняну економіку. На жаль (і це буде розглянуто окремо), в Україні його розвиток гальмується відсутністю або слабким розвитком ряду важливих чинників. Але вже є приклади використання її на практиці. В деяких великих банках створені відділи (департаменти) проектного фінансування, все більше зростає попит на спеціалістів у галузі проектного менеджменту та фінансування.

Це не може породжувати оптимізм щодо долі цієї форми підтримки реалізації проектів, але її недостатній розвиток сьогодні викликає необхідність вивчення механізму реалізації проектного фінансування, спираючись насамперед досвід інших розвинутих країн.

При здійсненні проектного фінансування інвестор стає повноправним його учасником. Характер зміни його ролі у проекті наведено на рис. 17.2.

При проектному фінансуванні проект стає безпосереднім об'єктом фінансування. Надаючи фінансові ресурси на його здійснення, інвестор погоджується розділити проектні ризики більш-менш нарівні з іншими зацікавленими особами проекту. З числа конкретних схем виділення фінансових ресурсів на здійснення проекту найбільш поширеними є придбання цінних паперів (акції, облігації, векселі, деривативи), забезпеченням яких є майбутні результати проекту (прибуток, продукт).

У разі невдачі проекту права на його подальшу доробку і реалізацію переходять до інвестора. Він може або реалізувати активи, придбані за час виконання проектних робіт, або сформувати нову команду та продовжити реалізацію проекту.

Залежно від конкретних умов і перспектив проекту можуть використовуватися різні схеми розподілу ризиків. Звичайно вони фіксуються в договорах між сторонами й оформляються у вигляді регресів.

У загальному плані під регресом розуміється вимога про відшкодування наданої в позику суми третьою стороною, якою найчастіше виступає замовник проекту. Для зниження свого ризику інвестор може виступити з вимогою про регрес. При цьому, природно, він повинен знизити свої претензії на одержання частки від продукту проекту.

Прикладом застосування регресу може бути така ситуація. Інвестор розглядає пропозицію про інвестування бізнес-проек-ту через придбання привілейованих акцій. Передбачається випустити в обіг акцій на суму 1 млн грн з дивідендом на рівні 25 %. Зрозуміло, що в разі успіху дохід інвестора становитиме сума дивідендів та курсова різниця від зростання вартості цінних паперів. У разі невдачі акції інвестора перетворюються на прості папірці.

У ході проектного аналізу інвестор відчув, що його ризик невиправдано великий. Тому він як основну вимогу щодо порядку фінансування запропонував застосування регресу. А саме: у випадку невдачі проекту материнська компанія зобов'язана викупити в інвестора акції за 70 % від номінальної вартості.

Для компенсації підвищених ризиків у системі проектного фінансування передбачаються специфічні схеми повернення коштів через участь у прибутку чи роялті. Вони, як правило, обіцяють значно більший дохід, ніж відсотки за позичками.

Конкретний дохід, який передбачається за цими формами, залежить від багатьох ринкових факторів, які розглядаються в курсі "Фінансовий менеджмент". Крім того, його рівень ставиться у відповідність до форми регресу. В нашому прикладі інвестор не бажає брати на себе 100 %-й ризик в очікуванні високих прибутків. Але така його позиція дає право виконавцю проекту наполягати на зниженні рівня дохідності за привілейованими акціями, наприклад, з 25 до 22 %. Про остаточний розмір дивідендів домовляються під час переговорів.

Схеми проектного фінансування припускають також використання широкого кола інвесторів. Активні інвестори (насамперед інвестиційні банки) є класичними зацікавленими особами проекту, а пасивні інвестори — кредиторами. Активні інвестори беруть на себе основні проектні ризики, а також функції експертизи проектів (проектного аналізу). Частіше за все вони активно, через своїх представників, працюють у проектних командах, де мають досить високі права.

їхній досвід у реалізації проектів є дуже цінним для тих, хто впроваджує проект, а тому підтримка проекту з боку активних інвесторів сприяє підвищенню ймовірності їх успішного завершення. Разом з тим послуги активних інвесторів коштують дуже дорого. Вони в більшості випадків складаються не тільки зі ставки дохідності на рівні, вищому, ніж за звичайними позиками, а й з оплати проведення експертиз, аналізу проекту, його юридичного супроводжування тощо. У світовій практиці такі послуги інвестиційного банку становлять близько 5 % від сумарної вартості проекту.

Зниження загальних витрат на залучення інвестиційних ресурсів відбувається за рахунок залучення до цього процесу пасивних інвесторів. До них відносять пенсійні фонди, універсальні банки та подібні до них фінансові інститути. їхні вимоги до дохідності значно нижчі, що і дає змогу зменшити загальну вартість фінансових ресурсів.

Водночас залучення до фінансування проекту пасивних інвесторів неможливе, якщо в їх реалізації не бере участі активний інвестор. Не маючи досвіду щодо проектного аналізу та конкретики реалізації проектів, пасивні інвестори при вкладенні тимчасово вільних коштів цілком покладаються на висновки та безпосередню участь у проекті активних інвесторів. Тобто якщо активний інвестор, особливо з високим "брендом", виявив зацікавленість у проекті, пасивні інвестори довіряють його оцінці й теж схиляються до його інвестування.

За таких обставин завданням материнської компанії є отримання позитивної оцінки активного інвестора і на основі цього схилення до позитивного рішення щодо інвестицій пасивних суб'єктів ринку капіталу. Практично таке можливо, якщо надати активному інвестору частку у фінансуванні проекту на рівні 40—60 %. А до фінансування частки, що залишилася, залучаються пасивні інвестори. В результаті вартість запозичень істотно зменшується (табл. 17.1).

Як видно з даних таблиці, вартість інвестиційного капіталу від активних інвесторів становить ЗО %. Але після отримання згоди від них на участь у проекті складаються умови для залучення до проекту коштів пасивних інвесторів. У результаті загальна вартість запозичень зменшується до 18 %.

Таким чином, механізм проектного фінансування має два основні аспекти:

Цільове кредитування щодо реалізації інвестиційного проекту, за якого основним об'єктом забезпечення прав інвестора є безпосередньо сам проект. Додаткові гарантії інвесторів щодо проектних ризиків формуються за рахунок регресів.

Засіб консолідації різноманітних джерел фінансування та комплексного використання різних методів фінансування конкретних інвестиційних проектів. У результаті відбувається більш-менш оптимальний розподіл ризиків, пов'язаних із реалізацією проекту.