Менеджмент інвестиційної діяльності (2003)
3.5. Аналіз чутливості реагування та визначення беззбитковості реальних інвестиційних проектів
Як відомо, аналіз реального інвестиційного проекту базується на врахуванні багатьох оцінок (інвестицій, необхідних для виконання проекту, щорічних потоків платежів, залишкової вартості проекту, тривалості його здійснення, а також коефіцієнта дисконтування для обчислення сучасної вартості потоку платежів). За допомогою аналізу чутливості визначають домінуючі статті витрат в інвестиційних, виробничих і реалізаційних витратах, які справляють найбільший вплив на розмір і структуру грошових потоків та формують обсяг прибутку або доходу.
Звичайно розробляються декілька сценаріїв аналізу чутливості: песимістичний, нормальний та оптимістичний. За цими сценаріями у витратах визначаються найважливіші складові, наприклад сировина і матеріали, заробітна плата, вартість експлуатації обладнання, адміністративно-господарські витрати та ін. Проведення аналізу чутливості інвестиційного проекту передбачає спочатку визначення очікуваного NPV проекту1, що дорівнює середньому значенню сукупних вартостей потоків платежів проекту, визначених на підставі оцінок їх імовірностей або за такою комплексною формулою:
де (Яр),, Bs — відповідно грошові надходження від реалізації продукції та витрати на її виробництво (без урахування відсоткових платежів за довготерміновий борг та амортизаційних відрахувань) за s-ro стану економіки;
Рч — ймовірність настання за s-ro стану економіки.
Для запобігання фінансовим втратам на наступному етапі визначаємо, наскільки запропоноване рішення про вкладання коштів чутливе до помилок оцінювання факторів (тобто необхідно з'ясувати можливу граничну помилку оцінювання).
Рішення про доцільність вкладання коштів у проект приймається залежно від того, вище чи нижче нуля знаходиться ENPV цього проекту. Таким чином, якщо ENPV = 0, то проект ні прибутковий, ні збитковий (або просто беззбитковий); тобто нуль є поворотною точкою, рішення в цій точці змінюється на протилежне.
1 Прийняття управлінських рішень в умовах невизначеності досить ускладнює проблему аналізу чутливості інвестиційного проекту, але такий аналіз іноді доцільний, оскільки дає змогу отримати додаткову інформацію про те, чи є невизначеність значимою для розглядуваного проекту.
Зрозуміло, якщо вихідні числові характеристики інвестиційної альтернативи не мають суттєвих коливань, тобто невизначеність неістотна, то ми можемо зробити відповідні висновки про ефективність проекту. Якщо навпаки, то ми можемо лише обмежитися тими вихідними значеннями параметрів проекту, які є суттєвими в процесі прийняття управлінських рішень щодо доцільності здійснення проекту.
Результатом аналізу чутливості є визначення беззбитковості проекту, яка характеризується рівновагою обсягів грошових надходжень від реалізації продукції (валового доходу) і відповідних витрат (інвестиційних і виробничих). Таку рівновагу, за якої фірма працює беззбитково, називають точкою беззбитковості. Якщо надходження від реалізації продукції не покривають витрат, фірма зазнає збитків і неминуче прийде до банкрутства.
Аналіз чутливості й беззбитковості інвестиційного проекту дає змогу виявити домінуючі змінні й, варіюючи їхніми складовими, оцінити проект з погляду доцільності здійснення інвестування.
Приклад
Підприємство розглядає інвестиційний проект — придбання нової технологічної лінії. Вартість лінії (Ціна придбання + + Ціна доставки та монтажу) становить 15 000 ум. гр. од. Термін експлуатації — три роки; амортизаційні відрахування на обладнання (знос) здійснюються за методом прямолінійної амортизації, тобто 33,3 % річних. Суми, отримані від ліквідації обладнання, покривають витрати на його демонтаж.
Оцінку щорічного валового доходу не можна визначити точно, тому що він залежить від стану економіки країни. Грошові надходження від реалізації продукції, виробленої на новій технологічній лінії (без урахування податкових платежів, що включаються до ціни та враховуються у собівартості продукції), прогнозуються експертами-аналітиками з планового відділу підприємства в обсязі 26 000 ум. гр. од. за піднесення економіки, 25 000 ум. гр. од. — за нормального стану економіки, 24 000 ум. гр. од. — за стану занепаду.
1 Аналіз чутливості може іноді проводитися і щодо IRR, а оцінюваними факторами можуть бути і такі, як маркетингові витрати тощо.
Щорічні поточні витрати (у них враховуються витрати на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати) оцінюються відповідно в 17 000 ум. гр. од. за піднесення та нормального стану економіки; 18 000 ум. гр. од. — за економічної кризи. Ставка податку на прибуток становить ЗО % .
Незалежна експертна організація, що займається прогнозуванням розвитку економіки країни, оцінює ймовірність піднесення економіки в 10 %; ймовірність нормального (стабільного) стану — 60 %; занепаду — ЗО %.
Стартові (початкові) інвестиції здійснюються без участі зовнішніх джерел фінансування, тобто за рахунок власних засобів. Підприємство розраховує отримати віддачу від власних вкладених фінансових ресурсів у розмірі 12 %.
Проаналізувати чутливість та визначити доцільність реалізації цього інвестиційного проекту.
Розв'язок
1. На підставі оцінок параметрів інвестиційного проекту, наведених в умові завдання, визначимо очікувані чисті грошові потоки проекту (табл. 3.19).
ENPV = -15 000 + 6750 • А$ _ 0Д2 = 1200 (ум. гр. од.)
3. Тепер послідовно визначимо, на яку величину має змінитися кожний із факторів проекту (за умови, що решта факторів не змінюються), щоб позитивний ENPV зменшився до нуля.
Початкові інвестиції
Позначимо початкові інвестиції символом х та розв'яжемо рівняння:
-Х + Лз-0,12 -6750 = 0-
звідси х = 16 200.
Таким чином, початкові інвестиції мають не перевищувати 16 200 ум. гр. од.; після перевищення ними цієї суми рішення про інвестування в цей проект буде помилковим. Отже, показник початкової оцінки може збільшитись на 1200 ум. гр. од., або на 8 %.
*А„ _г — стандартне позначення сучасної вартості постійного потоку платежів в одну грошову одиницю щорічно зі ставкою дисконтування г- і л-річному періоді:
Термін виконання (період окупності)
Термін виконання позначимо за х років, тоді -15 000 +
+ АХ_0Л2 '675° =0-
Знайдемо х, використовуючи лінійну інтерполяцію. Відомо, якщо х = 3, то ENPV= 1200 (ум. гр. од.); при х = 2
ENPV= -15 000 + 6 750 • А2-0.п = -З 592 (ум. гр. од.).
Таким чином, Е ■ NPV проекту зменшується до нуля між другим і третім роками:
х = 2 + ^5 (3-2) = 2,25.
1200-(-3592)V ;
Отже, якщо тривалість виконання проекту зменшиться на 0,75 року (3 -2,25), або 25 % , то рішення про доцільність прийняття цього проекту буде помилковим.
Грошові надходження від реалізації продукції Позначимо щорічний дохід символом х, тоді
-15 000 + (х - 17 300) 1,68 + 3600 = 0;
Отже, початкова оцінка грошових надходжень від реалізації продукції може зменшитися не більше ніж на 714,3 ум. гр. од. (24 800 - 24 085,7), або на 2,9 %, інакше проект буде збитковим.
Отже, рішення про прийняття цього проекту буде коректним, якщо поточні витрати збільшаться порівняно з початково оціненими не більше ніж на 714,3 ум. гр. од. на рік, або на 4,1 %.
Ставка дисконтування
Нехай ставку дисконтування позначимо х, тоді
-15 000 + 6750 -Аз-, = 0.
Знайдемо х, використовуючи лінійну інтерполяцію
15 000 „ЛЯ . а • ..
А3_х = = 2,22 {знаходимо крайні значення відносно
цього показника):
з-о,і5 = 2,28;
А8-о,2 =2.11; 2 28 — 2 22
* = °-15 + ooq оі7(°'2 - °-15) = °-17 > або точніше 16,65 % 2,28 — 2,11
(IRR внутрішня норма дохідності інвестиційного проекту).
Таким чином, початково оцінену ставку дисконтування можна буде збільшити не більше ніж на 4,65 % (або у відсотках порівняно з першою ставкою на 38,75 %).
Зведені результати аналізу чутливості інвестиційного проекту наведено в табл. 3.20.
Проведений аналіз чутливості цього інвестиційного проекту свідчить про доцільність його реалізації (враховуючи, що найчутливішими до помилок оцінювання факторів є грошові надходження від реалізації продукції).
При аналізі чутливості та визначенні беззбитковості інвестиційного проекту необхідно пам'ятати, що загальні витрати на виробництво продукції поділяються на постійні (неістотно залежать від обсягу виробленої продукції, в основному залежать від виробничої потужності підприємства — амортизаційних відрахувань, витрат на НДДКР, придбання устаткування, сплати відсотків за кредит та лізингові платежі, утримання управлінського персоналу, витрат на прийняття і звільнення кадрів, ліцензій, орендної плати і страхування, реклами і збуту та інших адміністративних витрат) та змінні витрати (збільшуються або зменшуються при зміні обсягів виробництва продукції — витрати на купівлю сировини, матеріалів, енергії, торгові витрати (наприклад, комісійні торговим агентам), заробітну плату виробничого персоналу, витрати на складування і транспортування продукції тощо).
При цьому легко з'ясовується, що будь-яка зміна валового доходу від реалізації продукції та послуг викликає ще більшу зміну прибутку підприємства. Це явище отримало назву ефекту операційного левериджу, і безпосередньо використовується у визначенні точки беззбитковості (Breakeven point — ВЕР) — ситуації, коли виробник уже не зазнає збитків, але ще немає і прибутків, тобто загальні доходи підприємства дорівнюють загальним витратам.
Беззбитковість господарської діяльності досягається за такого обсягу чистої виручки від реалізації продукції (тобто валового доходу за вирахуванням податку на додану вартість та акцизного збору), який дорівнює сумі поточних витрат. Обсяг продажу в точці беззбитковості є вартістю беззбиткового продажу, а ціна одиниці продукції у цьому разі є беззбитковою ціною продажу.
Звернемо увагу, що поділ витрат на постійні та змінні є дещо умовним, оскільки більшість витрат є умовно-постійними, наприклад, витрати на плановий ремонт (вони не залежать від обсягів виробництва) тощо.
У запропонованій вище формулі знаменник (різниця між ціною одиниці продукції та середніми змінними витратами на виробництво одиниці продукції) отримав назву маржинальний дохід на одиницю продукції. Його величина є незмінною доти, доки не змінюються ціна і змінні витрати на одиницю продукції. Маржинальний дохід має покривати постійні витрати та забезпечувати необхідний прибуток1.
Ця формула дає змогу використовувати також сукупні змінні та постійні витрати на виробництво і надходження від реалізації продукції (для річного обсягу продажу). Збільшення обсягу продажу після проходження точки беззбитковості приводить до збільшення маржинального доходу і суми прибутку.
Сутність аналізу беззбитковості повністю розкривається при графічному зображенні зон беззбитковості (рис. 3.4).
Сила впливу виробничого левериджу, що, наприклад, дорівнює 1,2 свідчить, що зі змінних грошових надходжень від реалізації продукції на 10 % валовий прибуток зросте на 12 % (1,2 • 10) показує на скільки відсотків збільшиться прибуток від збільшення виручки на 1 %.
Для підприємства з високим рівнем постійних витрат, за низького рівня змінних витрат на одиницю продукції, характерним є високий рівень виробничого (операційного) левериджу.
Співвідношення між статтями поточних витрат може бути різним і визначається технічною та технологічною політикою, обраною при підготовці інвестиційного проекту.
Зміна структури поточних витрат може суттєво вплинути на обсяг прибутку. Інвестування в основні засоби супроводжується збільшенням умовно-змінних витрат. Виробничий леве-ридж показує потенційну можливість впливати на валовий прибуток шляхом зміни структури поточних (валових) витрат та обсягу виробництва (реалізації).
Ефект виробничого левериджу означає, що при збільшенні обсягів виробництва та реалізації питомі постійні витрати зменшуються, а прибуток фірми до певного моменту зростає. Зазначимо, що ефект виробничого левериджу може бути вичерпано, оскільки настає момент, коли збільшення обсягів виробництва потребує відносно більших змінних витрат на одиницю продукції, тобто може існувати 2 точки беззбитковості виробництва — мінімально та максимально прийнятні для підприємства (рис. 3.5).
Оптимальний обсяг реалізації продукції визначається на основі максимізації можливого прибутку підприємства при певному співвідношенні постійних та змінних витрат виробництва.
Зростання частки постійних витрат, навіть у разі зменшення змінних витрат на одиницю продукції, завжди приводить до необхідності вибору стратегії, спрямованої на збільшення обсягів реалізації.
Отже, для продукту з високим значенням операційного (виробничого) левериджу положення нижче точки беззбитковості пов'язане зі значними збитками, досягнення ж рівня беззбитковості винагороджується прибутком, який до певного моменту швидко зростає зі збільшенням продажу. Коли виробничий леверидж низький, то відповідно і меншим є ризик, але, як правило, і меншою є винагорода у формі прибутку1.
З метою цільового планування прибутку інвестиційного проекту аналітики визначають критичні обсяги річної виручки від реалізації продукції:
цР
де ВПр — річна величина запланованого прибутку від реалізації продукції, гр. од.
Додатково доцільно розрахувати запас міцності — величину, на яку фактичний обсяг реалізації продукції перевищує обсяг реалізації у точці беззбитковості.
Запас міцності відображає граничну величину можливого зниження обсягу реалізації без ризику зазнати збитків і може розраховуватися в абсолютній та відносній формі:
Деякі розрахунково-методичні аспекти аналізу чутливості інвестиційних проектів із поділом валових витрат виробництва на постійні та змінні подано в табл. 3.22.
Отже, використовуючи ефект операційного левериджу інвестиційний менеджер має можливість з метою максимізації прибутку певним чином комбінувати постійні та змінні витрати проекту.
Крім того, основні співвідношення постійних та змінних витрат також можуть бути використані для визначення співвідношення частки боргових зобов'язань у структурі капіталу підприємства і обсягу прибутку. Так, коли частка боргу у структурі капіталу збільшується, дохідність власного капіталу зростає, оскільки в кожному випадку дохідність інвестицій вища за вартість сплачених кредиторам відсотків.
Операційний та фінансовий леверидж узагальнюється поняттям загального підприємницького ризику, під яким розуміється ризик, пов'язаний із дефіцитом засобів для покриття можливих витрат. Основними факторами, що збільшують загальний підприємницький ризик, є невизначеність обсягів продажу та відповідних витрат виробництва; у свою чергу операційно-фінансовий леверидж збільшує вплив цих факторів на динаміку обсягу прибутку прибутку.
Зрозуміло, що в основу підприємницького ризику покладено саме вплив цих факторів невизначеності на ефективність господарської діяльності, у зв'язку з чим виникає необхідність вибору методу вимірювання ризику розглядуваного інвестиційного проекту. Цю проблему буде розглянуто в наступній темі.
Завдання для самостійного розв'язання
1. Керівництво підприємства розглядає інвестиційний проект — придбання нової технологічної лінії. Вартість лінії (Ціна придбання + Ціна доставки та монтажу) — 1450 ум. гр. од. Початкові інвестиції здійснюються без участі зовнішніх джерел фінансування, вартість авансованого капіталу — 12 %. Термін експлуатації проекту — три роки; амортизаційні відрахування на обладнання здійснюються за методом прямолінійної амортизації; суми, отримані від ліквідації обладнання, покривають витрати його демонтаж.
Грошові надходження від реалізації продукції, виробленої на цій лінії (без врахування податкових платежів, які включаються до ціни та враховуються у собівартості продукції), експертами-аналітиками з планового відділу підприємства прогнозуються в обсязі 2400 ум. гр. од. за піднесення та нормального стану економіки, 2200 ум. гр. од. — за стану занепаду.
Щорічні поточні витрати на виробництво продукції оцінюються у 1800 ум. гр. од. за піднесення та нормального стану економіки, 1850 ум. гр. од. — за економічної кризи. У поточних витратах враховуються витрати на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати. Ставка податку на прибуток становить ЗО %.
Імовірність піднесення економіки прогнозується у 20 %, ймовірність стабільного розвитку — 70; занепаду — 10 %.
Проаналізувати чутливість та визначити доцільність реалізації інвестиційного проекту.
2. Керівництво підприємства розглядає інвестиційний проект — придбання нової технологічної лінії. Вартість лінії — 1500 ум. гр. од. Термін експлуатації — три роки; амортизаційні відрахування на обладнання здійснюються за методом прямолінійної амортизації; суми, отримані від ліквідації обладнання, покривають витрати щодо його демонтажу.
Грошові надходження від реалізації продукції, виробленої на цій лінії (без врахування податкових платежів, що включаються до ціни та відносяться на собівартість продукції), прогнозуються обсягом 2500 ум. гр. од. щорічно.
Щорічні поточні витрати оцінюються у 1700 ум. гр. од. У поточних витратах враховуються витрати на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати. Ставка податку на прибуток становить ЗО %.
Початкові інвестиції здійснюються без участі зовнішніх джерел фінансування; підприємство розраховує отримати віддачу на власні вкладені фінансові ресурси в розмірі 12 %.
Проаналізувати чутливість та визначити доцільність реалізації інвестиційного проекту.
3. Підприємство розглядає інвестиційний проект — придбання нової технологічної лінії. Вартість лінії — 2000 ум. гр. од. Термін експлуатації — три роки; амортизаційні відрахування на обладнання здійснюються за методом прямолінійної амортизації; суми, отримані від ліквідації обладнання, покривають витрати щодо його демонтажу. Грошові надходження від реалізації продукції, виробленої на цій лінії (без урахування податкових платежів, що включаються до ціни та враховуються у собівартості продукції), прогнозуються в обсязі 3200 ум. гр. од. щорічно.
Поточні витрати за роками оцінюються таким чином: 2150 ум. гр. од. у перший рік експлуатації. Щорічно експлуатаційні витрати збільшуються на 5 %. У поточних витратах враховуються витрати на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати. Ставка податку на прибуток становить 30 %.
Початкові інвестиції здійснюються без участі зовнішніх джерел фінансування, тобто за рахунок власних засобів; вартість авансованого капіталу — 18 % . Відповідно до практики прийняття рішень в галузі інвестиційної політики, що склалася, керівництво підприємства не вважає за доцільне брати участь у проектах із терміном окупності, більшим 2,5 років.
Проаналізувати чутливість та визначити доцільність реалізації інвестиційного проекту.
4. Підприємство розглядає інвестиційний проект — придбання нової технологічної лінії. Вартість лінії (Ціна придбання + Ціна доставки та монтажу) — 2800 ум. гр. од. Термін експлуатації — три роки; амортизаційні відрахування на обладнання (знос) здійснюються за методом прямолінійної амортизації; суми, отримані від ліквідації обладнання, покривають витрати щодо його демонтажу.
Грошові надходження від реалізації продукції, виробленої на цій лінії (без урахування податкових платежів, що включаються до ціни та враховуються у собівартості продукції), експертами-аналітиками з планового відділу підприємства прогнозуються обсягом 3700 ум. гр. од. за піднесення та нормального стану економіки, 3900 ум. гр. од. — за економічної кризи.
Поточні витрати за роками оцінюються таким чином. 2900 ум. гр. од. у перший рік експлуатації. Щорічно експлуатаційні витрати збільшуються на 5 %. У поточних витратах враховуються витрати на оплату праці, сировини, матеріалів, енергії та інші експлуатаційні витрати. Податок на прибуток та інші обов'язкові відрахування від прибутку становлять 35 %.
Фінансово-господарський стан підприємства, що склався, такий, що коефіцієнт рентабельності авансованого капіталу становить 15 %, вартість авансованого капіталу — 12 % (початкові інвестиції здійснюються за рахунок власних засобів).
Імовірність піднесення економіки прогнозується в 5 %, ймовірність стабільного розвитку — 40; економічної кризи — 10 %.
Проаналізувати чутливість та визначити доцільність реалізації інвестиційного проекту.
5. Ви — менеджер, і вам необхідно розв'язати практичне завдання щодо порівняльного аналізу інноваційних проектів.
На підприємстві розглядаються три інноваційних проекти. Два з них — Ін-1 і Ін-2 — пов'язуються з удосконаленням виробництва продуктів, а третій — Ін-3 — передбачає розробку нового продукту. Показники, що характеризують проекти, подано в таблиці.
Завдання
1) Розрахувати показники і доповнити таблицю даними. Проаналізувати інноваційні проекти і дати пропозиції щодо підвищення їхньої ефективності.
2) Ранжувати проекти за критерієм маржинального доходу:
1-й варіант — на одиницю, грн/од.;
2-й варіант — на виручку від реалізації, тис. грн/рік. Чи варто для оцінки проектів пов'язувати розрахунок покриття витрат з аналізом точки беззбитковості?
Перевірити доцільність зниження ціни на продукт за проектом Ін-3 на 10 %, щоб досягти точки беззбитковості.
При збільшенні виручки від реалізації продукту проекту Ін-1 на 15 % , а змінних витрат на 10 % у рік, чи зміниться (і як) розмір прибутку (тис. грн на рік) від реалізації цього продукту.
Рекомендації до розв'язання
Маржинальный дохід — величина, що утворюється після відрахування змінних витрат із виручки від реалізації продукції (або питомих змінних витрат із ціни). Цю величину необхідно максимізувати так, щоб вона була більшою або дорівнювала сумі постійних витрат і запланованого прибутку для підприємства.
Коефіцієнт маржинального доходу — це відносна частка величини покриття витрат у розмірі виручки від реалізації продукції. Цей показник характеризує внутрішньовиробничі співвідношення між ціною і продуктивністю. Частка покриття витрат показує прибутковість кожного продукту. Оптимі-зація цього показника можлива шляхом зміни асортименту продукції, а також поліпшення організаційно-технологічних умов виробництва.
Розрахунки виконуються за кожним виробом окремо.
6. Ви — менеджер, і вам необхідно розв'язати практичне завдання щодо оцінки економічної ефективності запропонованих альтернативних інвестиційних проектів.
Керівництву підприємства подано на розгляд два проекти організації виробництва на хлібозаводі. Характеристики проектів представлено в таблиці.
Завдання
1) Порівняти і вибрати найефективніший варіант інвестиційного проекту за допомогою методу розрахунку точки беззбитковості.
Треба визначити доцільність двох проектів: маючи 100 000 ум. гр. од., чи купувати будинок з метою його продажу через п'ять років за 120 000 ум. гр. од., чи покласти їх у банк під 5 % річних.
Розрахувати коефіцієнти ефективності інвестованого капіталу, якщо підприємство має такі річні фінансові показники:
прибуток до сплати податків — 10 млн ум. гр. од.;
відсоток, який сплачується від чистого продажу — 85 % ;
власний капітал — 1,5 млн ум. гр. од.;
довготерміновий позиковий капітал — 90 000 ум. гр. од.;
чистий прибуток — 6,5 млн ум. гр. од.