Портфельне інвестування (2004)

Фінансові зобов’язання з різними термінами обігу, як правило, характеризуються різними ставками доходу. Існують теорії, що пояснюють відмінності у структурі відсоткових ставок у часі. Так, за теорією інфляційних очікувань, дохідність довготермінових фінансових вкладень відображає очікування учасників ринку щодо майбутніх відсоткових ставок. За теорією надання переваги ліквідності, дохідність довготермінових вкладень як більш ризикованих має включати премію за ліквідність. Теорія ринкової дохідності цінних паперів на підставі ринкового сегментування пояснює відмінності у дохідності фінансових активів тим фактом, що чинники попиту і пропозиції на ринку короткотермінових і довготермінових зобов’язань визначаються різними категоріями учасників, а рівень взаємозв’язку між різними ринками слабкий. Сегментування ринків — це поділ покупців (інвесторів) на групи за ознакою відмінності у потребах, характеристиках і/або поведінці.

Вихідним етапом розгляду зазначених теорій є побудова кривої дохідності (yield curve), що являє собою графічне відображення залежності між дохідністю (відсотковою ставкою) фінансового активу і часом настання плати за цінним папером з фіксованим доходом — терміном до погашення (рис. 7.2).

Щоб побудувати криву дохідності, треба розрахувати дохідність (відсоткові ставки) за цінними паперами з різними термінами погашення, але з близькими інвестиційними характеристиками. Крива дохідності може бути «нормальною» у випадку (а), коли довготермінові фінансові активи забезпечують більшу дохідність, а короткотермінові — меншу, і «зворотною» (б), коли більша дохідність притаманна короткотерміновим активам (рис. 7.3).

За теорією (інфляційних) очікувань, інвестори нейтральні до ризику й зацікавлені лише в максимізації очікуваного доходу. Тобто фінансові активи з різними термінами погашення розглядаються як цілком замінні, премія за ризик відсутня. Теорія очікувань виходить із припущення, що дохідність довготермінових цінних паперів відображає очікування суб’єктів ринку щодо майбутніх відсоткових ставок. Якщо очікування майбутніх відсоткових ставок переважної більшості інвесторів відрізняється від фактичних, це спричиняє зміну співвідношення попиту й пропозиції на довготермінові й короткотермінові фінансові активи. Отже, очікувана майбутня дохідність — це відображення прогнозу інвесторів щодо зміни відсоткових ставок.

Про очікування зростання відсоткових ставок свідчить «нормальна» крива, про очікування падіння — «зворотна».

Теорія надання переваги ліквідності стверджує, що довготермінові цінні папери характеризуються вищою дохідністю порівняно з короткотерміновими, бо вони ризикованіші (і відповідно менш ліквідні). Якщо інвестори не схильні до ризику, відсоткові ставки за ризикованішими довготерміновими зобов’язаннями мають включати премію за ризик, пов’язаний із чинником часу. Премія інвесторові за ризик є необхідним наддоходом понад безпечний дохід на капітал (безризикову ставку доходу).

Слід зауважити, що ця теорія не спростовує, а лише доповнює й конкретизує теорію очікувань на випадок несхильності до ризику суб’єктів ринку. Згідно із цією теорією, крива дохідності не обов’язково має «нормальну» (зростаючу) форму. У разі, коли зниження відсоткових ставок переважає премію ліквідності, залежність між відсотковими ставками й терміном погашення фінансового активу буде «зворотною».

Сутність теорії дохідності цінних паперів на підставі ринкового сегментування (теорія сегментування ринків) полягає у тому, що форма кривої дохідності залежить від попиту і пропозиції на фінансові активи з різними термінами погашення. За вихідним припущенням, фінансові активи з різними термінами обігу не є повними замінниками для інвесторів. Попит і пропозиція на фінансові зобов’язання з різними термінами обігу формуються відповідно до цілей і преференцій різних суб’єктів ринку. Тобто відсоткові ставки змінюються під впливом чинників попиту і пропозиції на різних сегментах ринку окремо, відносно високий зв’язок може спостерігатися лише між ринками цінних паперів із близькими (у межах року) термінами погашення.

Ця теорія пояснює, чому дохідність фінансових активів на ринках коротко- і довготермінових зобов’язань має суттєві розбіжності. Емпіричні спостереження доводять, що особливий вплив справляють чинники попиту і пропозиції, що визначаються інтересами різних категорій суб’єктів ринків, а рівень взаємодії різних ринків при цьому низький.

Крива дохідності мінлива, у будь-який час вона може набути горизонтального положення, може спрямуватися вгору або вниз. Горизонтальна лінія вказуватиме на стан рівноваги між ринками довго- і короткотермінових зобов’язань. Тенденція підвищення спостерігається, коли зростає пропозиція короткотермінових цінних паперів стосовно попиту й існує дефіцит довготермінових цінних паперів. Нахил кривої дохідності вниз засвідчуватиме відносно високий попит на ринку короткотермінових цінних паперів порівняно з попитом на ринку довготермінових цінних паперів.

Певні емпіричні дослідження підтверджують загалом правильність висновків теорії сегментування ринків. Між теоріями, які пояснюють часову структуру відсоткових ставок, немає суперечностей. Проте необхідне їх узагальнення і проведення подальших досліджень у цьому напрямі.