Портфельне інвестування (2004)

Головною причиною виникнення й розвитку ринку строкових угод було бажання виробників і покупців продукції зменшити вплив небажаних цінових змін на результати проведення майбутніх операцій з купівлі-продажу цієї продукції на ринку. Ринок строкових угод став одним із механізмів страхування від ризиків цінових змін на реальному ринку.

Використання строкових угод дає змогу учасникам ринку зменшити рівень ризику майбутніх операцій з купівлі-продажу активів на ринку, зменшуючи водночас і можливі прибутки чи збитки від таких операцій. При цьому продавець певного виду продукції страхує за допомогою строкового контракту від можливого падіння ціни на певну продукцію в момент, коли йому потрібно буде її продати, а покупець продукції — від можливого зростання цін на момент купівлі цієї продукції на ринку.

Таке страхування від можливої несприятливої зміни цін на певний актив на реальному ринку шляхом проведення операцій на ринку строкових угод називають хеджуванням. Стратегії хеджування за допомогою різних строкових угод різні.

Розрізняють довге та коротке хеджування. Якщо учасник ринку придбав з метою страхування від небажаної зміни цін на ринку строковий контракт на купівлю певного активу, то вважають, що він здійснює хеджування купівлею, або довге хеджування. Якщо учасник ринку придбав контракт на продаж певного активу, то кажуть, що він здійснює хеджування продажем, або коротке хеджування. Вважають, що покупці мають підвищувальні тенденції, а продавці — знижувальні. Тих, хто грає на підвищенні цін, називають «биками», а тих, хто на зниження, — «ведмедями».

Коротке хеджування використовують власники активу для страхування від можливого падіння цін на певний актив, якщо такий актив потрібно через деякий час продати на ринку. Довге хеджування використовують майбутні покупці для страхування від небажаного зростання цін на той актив, який буде згодом придбаний ними на ринку.

Під небажаними ціновими змінами на ринку можна розуміти зміни цін на широке коло фінансових, матеріальних активів, а також зміни різноманітних інструментів та індикаторів фінансового ринку. Це можуть бути зміни цін на продукцію, акції, зміни відсоткових ставок, валютних курсів тощо. Тому можна стверджувати, що ринок строкових угод є ефективним механізмом страхування від цінового, відсоткового, валютного та інших фінансових ризиків.

На строковому ринку операції здебільшого здійснюють реальні власники активів і фінансові посередники. Власники активів займаються хеджуванням, тобто укладають строкові угоди з метою страхування від можливих цінових змін на реальному ринку. Фінансові посередники рідко бувають зацікавлені в реальному володінні товарами або фінансовими активами, що становлять підґрунтя строкових контрактів. Їхньою метою є отримання спекулятивного прибутку від різниці в цінах купівлі-продажу строкових контрактів. Тому часто одних учасників строкового ринку називають хеджерами, а інших — спекулянтами.

У теорії ф’ючерсів велике значення має поняття базису. Базисом називають різницю між ціною спот Цс та ф’ючерсною ціною активу Ф у певний момент часу:

 = Цс – Ф.

Як правило, це момент відкриття або закриття позиції за ф’ючерсним контрактом (момент початку й завершення хеджування). Механізм хеджування ф’ючерсними контрактами можна проілюструвати за допомогою прикладів.

Припустімо, що компанія А за місяць має намір продати на ринку 200 т цукру. Щоб уникнути цінового ризику, пов’язаного зі зміною ціни на цукор за місяць, вона проводить коротке хеджування ф’ючерсами.

Початкова ціна цукру на ринку (ціна спот) становить 302 дол./т, ф’ючерсна ціна — 303,3 дол./т. Обсяг базового активу — цукру у ф’ючерсному контракті стандартний — 50 т. Компанія А продає чотири ф’ючерсні контракти (оскільки має продати 200 т цукру) за ціною 4 • 50 • 303,3 = 60 660 дол. За місяць вона закриває позицію за ф’ючерсними контрактами (купує чотири ф’ючерсні контракти) і продає цукор безпосередньо на ринку. Розглянемо кілька варіантів перебігу подій на ринку, залишаючи незмінними початкові умови.

1. За місяць ціна спот цукру на ринку становитиме 300,4 дол./т, ф’ючерсна ціна цукру — 301,7 дол./т. Продавши 200 т цукру на ринку спот за ціною 300,4 дол./т, а не за 302 дол./т, як це було на початку місяця, компанія втрачає:

ЦС1 – ЦС2 = 200 • (302 – 300,4) = 320 дол.

На ф’ючерсному ринку компанія саме стільки виграє, продавши на початку місяця чотири ф’ючерси за 60 660 дол., а за місяць купивши за 4 • 50 • 301,7 = 60 340 дол. Виграш на ф’ючерсному ринку становить

Ф1 – Ф2 = 4 • 50 • (303,3 – 301,7) = 320 дол.

У цьому випадку має місце ідеальне хеджування, за якого ризик можливих втрат від падіння цін на реальному ринку цілком нейтралізується внаслідок укладання ф’ючерсного контракту. Втрати від падіння цін, яких зазнає фірма на реальному ринку (320 дол.), цілком нейтралізуються виграшем на ф’ючерсному ринку. Зрештою внаслідок ідеального хеджування фірма отримує від реалізації цукру на ринку суму, що дорівнює ціні спот на початку хеджування:

С = 200 • 300,4 + 320 = 60 400 дол.,

або

С = ЦС2 + (Ф1 — Ф2) = ЦС1.

Використовуючи наведені вище вирази для випадку ідеального хеджування, отримаємо:

ЦС2 – Ф2 = ЦС1 – Ф1,

або

1 = 2 .

Тобто за ідеального хеджування базис не змінюється. У цьому випадку:

1 = 302 – 303,3 = –1,3 дол., 2 = 300,4 – 301,7 = –1,3 дол.

2. За місяць ціна спот цукру на ринку становитиме 304,5 дол./т, ф’ючерсна ціна цукру — 305,8 дол./т. Продавши 200 т цукру на ринку спот за ціною 304,5, а не за 302 дол./т, як це було на початку місяця, компанія виграє:

ЦС2 – ЦС1 = 200 • (304,5 – 302) = 500 дол.

На ф’ючерсному ринку компанія саме стільки втрачає, продавши на початку місяця чотири ф’ючерси за 60 660 дол., а за місяць придбавши 4 • 50 • 305,8 = 61 160 дол. Втрати на ф’ючерсному ринку становитимуть

Ф2 – Ф1 = 4 • 50 • (305,8 – 303,3) = 500 дол.

У цьому випадку також має місце ідеальне хеджування. Виграш, який отримує фірма в разі зростання цін на реальному ринку, цілком нейтралізується втратами на ринку ф’ючерсів. Купівля-продаж ф’ючерсних контрактів не дали фірмі змоги скористатися сприятливою кон’юнктурою на реальному ринку й отримати додатковий прибуток від реалізації цукру за ціною 304,5 дол./т. Проте, як і в першому випадку, внаслідок хеджування фірма отримує від реалізації цукру суму, що дорівнює початковій ціні на ринку спот, а саме:

С = ЦС2 – (Ф2 – Ф1) = 60 900 – 500 = 60 400 дол.

При цьому базис залишається незмінним:  = –1,3 дол.

3. Припустімо, за місяць, як і в першому випадку, ринкова ціна цукру становитиме 300,4 дол./т, а ф’ючерсна ціна — 302,3 дол./т. Втрати фірми на ринку спот, як і в першому випадку, — 320 дол., але вони не нейтралізуються виграшем на ф’ючерсному ринку, який у цьому разі становить 200 дол.:

Ф1 – Ф2 = 4 • 50 • (303,3 – 302,3) = 200 дол.

Цей випадок є прикладом неідеального хеджування, коли втрати на реальному ринку лише частково нейтралізуються виграшем на ф’ючерсному ринку, а базис на початку хеджування не дорівнює базису в момент закриття позиції, тобто 1 = –1,3 дол., 2 = –1,9 дол.

Результатом хеджування в цьому разі є загальні втрати у розмірі 320 – 200 = 120 дол.

4. Упродовж місяця ринкова ціна цукру зросла й становить, як і в другому випадку, 304,5 дол./т. Ф’ючерсна ціна — 305,3 дол./т. Базис на початку хеджування 1 = –1,3 дол., на момент закриття позиції 2 = –0,8 дол. Виграш на ринку спот дорівнює 500 дол., втрати на ф’ючерсному ринку:

Ф2 – Ф1 = 4 • 50 • (305,3 – 303,3) = 400 дол.

Результат хеджування в цьому разі — виграш у сумі 500 – 400 = = 100 дол. Виграш на реальному ринку частково нейтралізується втратами на ринку ф’ючерсів. Слід зауважити, що в разі більшого зростання цін на ф’ючерсному ринку в четвертому випадку (наприклад, за Ф2 = 306 дол.) хеджування призводить до втрат, незважаючи на сприятливу ринкову кон’юнктуру. Без хеджування фірма могла виграти від зростання цін на ринку, реалізувавши цукор за ціною 304,5 дол./т. За хеджування втрати на ф’ючерсному ринку (540 дол.) перевищують виграші на ринку спот (500 дол.) і роблять результати хеджування від’ємними. Звісно, такі випадки трапляються нечасто, оскільки за стабільної сприятливої тенденції на ринку спот і збитків на ф’ючерсному ринку можна завчасно закрити позицію за ф’ючерсним контрактом і припинити хеджування.

Таким чином, механізм хеджування ф’ючерсними контрактами полягає у паралельному проведенні операцій на ринках спот і ф’ючерсному. Структура механізму короткого хеджування така:

1) прийняття рішення стосовно продажу на ринку активу за період т;

2) прийняття рішення стосовно хеджування й продажу ф’ючерсу (відкриття короткої позиції);

3) за період т продаж активу на ринку спот і закриття позиції на ф’ючерсному ринку (укладання офсетної угоди — купівля ф’ючерсу);

4) суму, отриману від продажу активу, визначають за формулою:

С = ЦС2 + (Ф1 – Ф2).

Для захисту від можливого зростання цін на актив, що буде куплений на грошовому ринку у фіксований момент у майбутньому, використовують довге хеджування, або хеджування купівлею. При цьому хеджер купує ф’ючерсний контракт і тим самим погоджується прийняти поставку активу. Хеджування купівлею застосовують учасники ринку, які мають намір за деякий час придбати актив, що хеджується на реальному ринку.

Механізм довгого хеджування такий:

1) прийняття рішення стосовно купівлі на ринку активу за період т,

2) прийняття рішення стосовно хеджування й купівлі ф’ючерсу (відкриття довгої позиції);

3) купівля за період т активу на ринку і закриття позиції (продаж ф’ючерсного контракту);

4) сума, сплачена при купівлі активу внаслідок хеджування:

С = ЦС2 – (Ф2 – Ф1).

Зауважимо, що всі попередні випадки є випадками так званого повного хеджування, коли кількість активу, що хеджується, дорівнює кількості базового активу в N ф’ючерсних контрактах. Якщо до певної кількості активу не можна знайти ціле число N контрактів, говорять про неповне хеджування.

Крім того, всі розглянуті вище приклади хеджування належать до прямого хеджування, коли актив, що хеджується, збігається з базовим активом ф’ючерсного контракту. Оскільки ф’ючерсні контракти стандартизовані, в торгах на біржі беруть участь контракти на стандартну кількість визначених базових активів зі стандартними датами поставки. Це означає, що в разі потреби прохеджувати певний актив А не завжди можна знайти ф’ючерс на цей актив. У таких випадках застосовують перехресне хеджування (або крос-хеджування), що полягає в хеджуванні активу ф’ючерсним контрактом, базовий актив якого споріднений до активу, що хеджується. Спорідненим до певного активу вважають актив, ціна на який тісно пов’язана (корелює) із ціною даного активу.

Більшість основних ризиків за хеджування ф’ючерсними контрактами належать до базисного й крос-хеджинг ризику.

Базисний ризик — це ризик, пов’язаний зі зміною базису, тобто ризик, зумовлений тим, що ціни на ф’ючерсному ринку та ринку спот знижуються або зростають із різною швидкістю. Якщо позначити зміну цін на ринку спот і ф’ючерсному ринку через d і порівняти базис на початку й наприкінці хеджування, отримаємо:

1 = ЦС1 – Ф1, 2 = ЦС1 + d – (Ф1 + d) = ЦС1 – Ф1 = 1.

Тобто якщо ціни на ринку спот і строковому ринку змінюються однаково, має місце ідеальне хеджування, коли відсутній базисний ризик, а втрати (виграші) на ринку спот цілком нейтралізуються виграшем (втратами) на ф’ючерсному ринку. Зміни в базисі зумовлюють різні варіанти перебігу подій і ширший спектр результатів хеджування — від значного зменшення збитків за несприятливої кон’юнктури ринку до отримання збитків унаслідок хеджування за сприятливої ситуації на ринку спот. Ясна річ, чим більшими є зміни у базисі, тим більшим буде базисний ризик, тим більшими будуть можливі втрати або виграші внаслідок хеджування.

Крос-хеджинг ризик — це ризик, який може з’явитися лише за перехресного, або крос-хеджування. Він пов’язаний із тим, що рух ціни активу, що хеджується, не збігається з рухом ціни базисного активу ф’ючерсного контракту. Наприклад, зміни у співвідношенні цін спот на метал Х і срібло призводять до збільшення втрат на ринку спот за незмінного виграшу на ф’ючерсному ринку. Втім, це не означає, що вплив крос-хеджинг ризику може лише погіршувати результати хеджування.

Стратегія хеджування за допомогою опціонного контракту суттєво відрізняється від хеджування ф’ючерсними контрактами.

Розглянемо відмінності у хеджуванні на прикладі. Припустімо, що, очікуючи падіння цін на актив X, учасник ринку проводить хеджування за допомогою ф’ючерсного контракту: продає ф’ючерсний контракт і бере на себе зобов’язання щодо поставки базового активу Х за наперед зумовленою ціною. У разі падіння цін на ф’ючерсному ринку хеджер отримує прибуток, ліквідуючи позицію (купуючи такий самий ф’ючерсний контракт за меншою ціною). Натомість у разі зростання цін на ринку він зазнає збитків, продаючи ф’ючерсний контракт за нижчою ціною і закриваючи позицію (тобто купуючи такий самий контракт) за вищою ціною.

Хеджування на ринку опціонів має інший характер. Так, очікуючи падіння цін на актив X, учасник ринку купує європейський опціон пут, згідно з яким дістає право продати актив Х за наперед зумовленою страйковою ціною. Припустімо, на ринку відбулося очікуване падіння цін. Хеджер продає актив Х згідно з опціоном за страйковою ціною, яка перевищує ринкову, й отримує прибуток. Якщо ціни на ринку зросли, він не використовує опціон, а продає актив Х безпосередньо на ринку і знову отримує прибуток.

Отже, за хеджування за допомогою ф’ючерсного контракту хеджер у разі руху цін в один бік отримує прибуток, а за протилежного руху — зазнає збитків. У разі хеджування опціонами він має змогу отримати прибуток як під час зростання, так і під час падіння цін на ринку.

Загалом ринок строкових угод слугує не лише ефективним механізмом страхування цінових ризиків, а й високодохідним об’єктом інвестування вільних фінансових ресурсів.

Неабиякого розвитку ринок строкових угод набув на міжнародному й розвинених національних фінансових ринках. Причому ринки строкових угод здебільшого розвинулися на ринках з мінливішими цінами й більшими відсотковими ставками. Збільшення мінливості відсоткових ставок не слід ототожнювати з інфляційними процесами або дефляцією. За доволі рухливих відсоткових ставок у різних учасників ринку існують різні прогнози стосовно майбутнього перебігу подій, що дає їм змогу укладати велику кількість угод протилежного характеру. Розвиток інфляційних процесів породжує однакові очікування й прогнози у різних учасників ринку, що не сприяє укладанню строкових угод.