Фондовий ринок (1999)

Різноманітність цінних паперів із загальною назвою «облігація» дає змогу вибрати саме той різновид, котрий найліпше відповідає інтересам і можливостям суб’єктів фондового ринку — держави, інвестора, емітента й посередника. Для групування облігацій та створення різновидів існує безліч класифікаційних ознак. Ось деякі з них: забезпеченість позики, періодичність нарахування доходу, терміни позики, погашуваність, надійність, режим обігу, спосіб виплати доходу, спосіб погашення облігацій і т.п. За кожною ознакою облігації поділяються на кілька різновидів, що зумовлює появу багатьох десятків різновидів облігацій з відповідними назвами. Якщо не наша, то світова практика обігу цінних паперів знає облігації іпотечні, касові, індексовані, двохвалютні, своп-облігації, дисконтні й безліч інших.

Кожний з різновидів облігацій потребує до себе певного підходу. Наприклад, облігація з бонами на передплату дає право її власникові на першочергове одержання облігацій нових випусків, а якщо власник не хоче цього, то він має право продати бони на ринку як самостійні цінні папери; облігації з правом дострокового погашення надають це право емітенту, яким він завжди може скористатися.

Окремим видом державних облігацій є казначейські зобов’язання України. У законодавстві вони визначаються як боргові інвестиційні цінні папери, котрі розміщуються на добровільних засадах, засвідчують внесення їхніми власниками коштів до державного бюджету і дають право власникам на одержання доходу в тій чи іншій формі. Отже, за правовим статусом вони не відрізняються від інших державних облігацій.

Державним облігаціям властива висока надійність. Причина тому — платоспроможність держави, яка має великі фінансові активи. Ці облігації можна будь-коли пред’явити до оплати, але за дострокового погашення відсоткові виплати на них скорочуються.

Облігації випускаються на різні терміни й умовно поділяються на короткотермінові (до 3 років), середньотермінові (від 3 до 7 років) і довготермінові (від 7 до 30 років). Наприклад, казначейські зобов’язання випускаються терміном до року, від 1 до 5 років або від 5 до 10 років. Усі такі облігації називаються терміновими, тобто їх випускають на певний термін, після закінчення якого емітент зобов’язаний їх погасити. Таких облігацій більшість. Але існують також безстрокові облігації. Облігації цього різновиду не можуть дисконтуватися, а розмір виплати відсотків на них з часом може змінюватися.

За способом виплати відсоткової ставки облігації поділяються на іменні (зареєстровані) та на пред’явника (не зареєстровані). Зареєстрованою вважається облігація, виписана на ім’я її власника, який одержує іменний облігаційний сертифікат. Така облігація не має купонів, а її власник отримує дохід поштою або іншим шляхом. До облігацій на пред’явника додаються відривні купони для одержання відсоткових виплат.

Облігації можуть не друкуватися у вигляді окремих документів й існувати лише як записи в боргових книгах (так звані касові облігації).

Облігації можуть обкладатися звичайним податком, зниженим податком чи взагалі не обкладатися жодними податками.

Одні облігації мають вільний обіг, тобто їх можуть вільно продавати й купувати будь-які юридичні й фізичні особи, інші навпаки, такої властивості не мають, їхній обіг є обмеженим. Обмеження бувають різними. Наприклад, емітент може зобов’язати інвестора залишатися власником облігацій протягом певного часу. Обмеження можуть стосуватися також коливання цін на облігації, або кола суб’єктів торгівлі. Деякі облігації випускаються взагалі без права на обіг: інвестори, які їх придбали, мусять залишатися власниками до погашення або викупу облігацій емітентом. Вони не можуть ні продавати ці облігації, ні обмінювати, ні дарувати, ні використовувати як заставу.

Державні облігації поділяються на ринкові й неринкові, тобто дозволені й недозволені до вторинного продажу. До неринкових облігацій, що випускаються для залучення заощаджень населення, належать, зокрема, ощадні й пенсійні облігації, котрі придбають індивідуальні інвестори. Ощадні облігації погашаються за номіналом будь-коли на вимогу власника і не можуть використовуватися як забезпечення позички. Облігації, котрі не підлягають купівлі-продажу, називають ще необоротними — зиск з них мають тільки особи, які придбали їх безпосередньо в емітента, тобто перші покупці.

За ознакою забезпеченості всі облігації можна поділити на забезпечені (із заставою) й незабезпечені (без застави). Про забезпечення облігацій можна казати лише тоді, коли емітент гарантує виконання своїх зобов’язань як щодо повернення основної суми боргу, так і щодо виплати доходів на нього. При цьому виключається можливість неповного повернення, неповної чи несвоєчасної виплати доходу (всі державні й місцеві облігації є забезпеченими). Забезпечені облігації гарантуються заставою, на яку може бути звернене стягнення за невиконання емітентом своїх зобов’язань.

Для забезпечення облігацій застосовуються різні застави, зокрема майно, фондові цінності, доходи від майбутніх проектів, майбутні податкові надходження, гарантовані зобов’язання та ін.

Облігації із заставою майна поділяються на першозаставні й загальнозаставні. Борг власникам загальнозаставних облігацій виплачується після розрахунку із власниками першозаставних облігацій (але до розрахунку з утримувачами інших фондових цінностей). Деякі особливості має застава під нерухомість, забезпеченням якої є заставні листи, і застава під рухоме майно (автомобілі, літаки, судна і т.п.). Якщо облігація видається під заставу нерухомого майна, то вона називається іпотечною і метою її є довготермінове рефінансування.

Облігації із заставою фінансових активів забезпечуються цінними паперами, які є у власності емітента (акціями, облігаціями інших компаній, у тім числі його філій або дочірніх фірм). До цього виду застави належать також цінні папери, що зберігаються у даного емітента на умовах трасту.

Заставою у вигляді майбутніх доходів від проектів, що інвестуються, користуються, головне, місцеві (муніципальні) органи, випускаючи облігації з метою мобілізації коштів для вирішення регіональних завдань. Такі облігації погашаються також за рахунок майбутніх податкових надходжень, орендних платежів, комісійних зборів і мита, що поряд з доходами забезпечують заставні кошти.

Якщо виконання зобов’язань за облігаціями забезпечується не самим емітентом, а іншою юридичною особою, то така облігація називається гарантованою. Рейтинг облігацій такого виду зумовлюється фінансовою значущістю й авторитетом гаранта.

Випускаючи так звані реорганізаційні облігації (інакше їх називають «дохідні»), емітент відповідає перед інвесторами тільки за капітальну суму позики. Доходи від таких облігацій залежатимуть від доходів самого емітента. Це також достатньо ризикована, спекулятивна інвестиція, оскільки доходи можуть виявитися і дуже високими, і нульовими.

Надійність того самого емітента на різних ринках звичайно котирується по-різному, тому випускають так звані своп-облігації, коли умови виплати доходу й погашення зв’язують з умовами обміну валют (своп-операцій).

Поряд із забезпеченими облігаціями випускаються незабезпечені (без застави), що зумовлюється або браком активів для застави або високим рівнем довіри до емітента. У першому випадку незаставні облігації випускають зі збільшеними ставками відсотка для того, щоб компенсувати ризик придбання таких облігацій. У другому — своєрідною заставою є високий рейтинг емітента. Ці причини по-різному відбиваються на рівні ризику, але в будь-якому разі власники не забезпечених заставою облігацій не можуть розраховувати на частину майна емітента і їм доводиться задовольнятися лише правом погашення позики до здійснення емітентом виплат своїм акціонерам. Щодо емітента, то він зобов’язаний сповістити інвесторів про умови випуску незабезпечених облігацій.

Продовжуючи розмову про види й різновиди облігацій, згадаємо й облігації з поверненням. Під облігаціями з поверненням або облігаціями з достроковим відкликанням розуміють такі, котрі емітент має право відкликати раніше встановленого терміну, тобто викупити достроково за ціною трохи вищою від номінальної. Відкликавши старі, емітент може випустити нові облігації, але вже з новою ставкою і терміном погашення (рефінансувати). Причиною відкликання облігацій емітентом є зниження відсоткових ставок порівняно з тими, під які випускалися облігації, а також зміна терміну погашення боргу.

Різновидом облігацій з поверненням є облігації відкладеного фонду. Це облігації, котрі поступово викуповуються емітентом на кошти, які щорічно забираються з прибутку. Вигода для емітента полягає в тім, що частина позики оплачується достроково і тому для погашення всього випуску не треба буде надто великих коштів. Емітент зобов’язаний заздалегідь сповістити інвестора про відкликання облігацій і дати обіцянку викупити їх за ціною вищою від номінальної. Проте для деяких інвесторів така ситуація є досить неприємною, оскільки вони втрачають надію на «достойну», з їхнього погляду, винагороду.

Крім відкладеного фонду емітент може створити викупний фонд, що використовується для придбання на фондовому ринку облігацій, коли їх можна викупити за раніше встановленою або нижчою ціною. Дозволяється створювати обидва ці фонди одночасно чи послідовно.

Існують також облігації з розширенням та облігації з обмеженням. Перші випускаються на певний термін і дають можливість власникові обміняти їх в момент викупу на більш довготермінові зобов’язання тієї самої вартості. Облігації з обмеженням (так звані рекретивні) мають зворотну дію: випущені на тривалий термін, вони можуть бути погашені значно раніше. Ясна річ, облігації з розширенням більшою мірою влаштовують емітента, а облігації з обмеженням — інвестора.

Облігації бувають конвертовані (застосовуються також терміни «конвертабельні» й «конверсійні»), якщо застережено можливість обмінювати їх на прості або привілейовані акції, котрі випускає даний емітент. Обмін відбувається протягом всього терміну чинності позики. Зрозуміло, що власник таких облігацій обміняє їх лише тоді, коли дивіденди на акції будуть більшими, ніж відсотки на облігації (таким видом облігацій є так звані єврооблігації). Емітенту така конверсія дає можливість знизити ставку відсотка, а інвестору — впевнитися у підвищеній надійності облігацій і заручитися перспективою зростання свого капіталу вже у формі дивідендів. Ризик теж поділяється навпіл. Усе залежатиме від рівня ринкових цін на облігації та на акції. Правила й нормативи фондового ринку дозволяють різні модифікації процесу конверсії. Наприклад, грошовий дохід на конвертовані облігації може не виплачуватися, а замість нього їхнім власникам безплатно видають нові цінні папери. При цьому номінальна вартість облігації наступного випуску збільшується на величину доходу з конвертованої облігації, а відсоток залишається незмінним. Нормативно можна передбачити порядок, коли власник облігації не може продати право на придбання акцій за певну ціну окремо від облігацій. Можна передбачити додаткову плату за обмін цінних паперів. Для інвестора досить привабливі так звані облігації з відшкодуванням, котрі він може будь-коли обміняти на готівку.

Виходячи зі способу погашення, облігації класифікуються на серійні, котрі погашаються послідовно цілими серіями через певні проміжки часу, і на ординарні, які викуповуються емітентом кожна окремо з настанням часу погашення. Відомі також облігації з правом дострокового погашення, під час випуску яких емітент повідомляє всі відомості, котрих потребує випуск термінових облігацій, але при цьому застерігає право на дострокове погашення боргу. Необхідно підкреслити, що таке резервування не може бути необмеженим: емітент зобов’язаний повідомити, після закінчення якого строку він може скористатися цим правом.

Облігації вважаються погашеними, якщо інвестору виплачено відсотки за останній період і номінальну вартість облігацій. Випускаються також «вічні» облігації, що не передбачають зобов’язань емітента їх колись погасити.

Розглядаючи питання виплат на облігації, необхідно з’ясувати, по-перше, характер ставки виплати, по-друге, як саме відбувається оплата і, по-третє, коли вона відбувається.

Ставка може бути твердою (фіксованою) або змінною (плаваючою). Фіксована купонна ставка використовується для періодичної виплати доходів у вигляді відсотків (такі облігації можуть бути достроково відкликані емітентом). Облігацію з плаваючою купонною ставкою, яка залежить від кон’юнктури на ринку облігацій, можна розглядати як облігацію зі зростаючою відсотковою ставкою, що є стабілізуючим елементом за умов інфляції. Облігації з мінікупоном — перехідна форма від купонної до безкупонної облігації: вона має порівняно невелику відсоткову ставку за купоном і мінімальну знижку (дисконт). Не виключаються й змішані форми виплати доходу: протягом певного часу (наприклад перші два-три роки) дохід виплачується за фіксованою ставкою, а потім — за плаваючою.

За українським законодавством облігації всіх видів оплачуються в гривнях, а у випадках, передбачених умовами їхнього випуску, — в іноземній валюті. Незалежно від виду валюти, якою оплачується облігація, її вартість завжди виражається в гривнях. Відомі також облігації з виплатою на вибір. Вони дають емітенту право за дефіциту готівки розплатитися з покупцями облігацій не грошима, а облігаціями нового випуску. Більше того, існують облігації (вони називаються безвідсотковими), коли оплата здійснюється товарами емітента за пільговими цінами (зі знижкою). Такий порядок виплати мають, головне, цільові позики.

Терміни виплати відсотків застерігаються в умовах випуску. Наприклад, виплата на середньотермінові облігації від одного до п’яти років (так звані ноти) здійснюються один раз на півроку. У деяких випадках сума накопичених, але своєчасно не виплачених відсотків може виставлятися як вимога до емітента після настання терміну погашення облігації (йдеться про вже згадувані кумулятивні облігації, дохід на які накопичується й виплачується одночасно з погашенням). Досить поширеним способом виплати на безвідсоткові (але не бездохідні!) облігації є курсова різниця: облігації реалізуються зі знижкою (проти номіналу), а погашаються за номінальною ціною. Такі облігації належать до дисконтних цінних паперів. Дисконт — це різниця між номінальною вартістю цінного паперу та його ринковою (продажною) ціною. З дисконтної облігації (до таких належать безкупонні облігації з нульовим купоном, про які вже йшлося) інвестор отримує дохід тільки один раз — під час викупу облігацій, але (за відповідного законодавства) може не сплачувати податок на дохід від них. Дисконтні облігації належать до найбільш ризикованих, але привабливих, які дають надію на отримання високого доходу.

Муніципальні облігації. Так коротко називають облігації місцевих позик, які випускають місцеві органи влади. Цей вид облігацій має для України особливу цінність, тому його варто охарактеризувати докладніше.

Муніципальні облігації мають дивну властивість влаштовувати всіх: емітенти одержують грошові кошти для втілення своїх програм і проектів, а відтак не потребують підвищення місцевих податків або «вибивання» урядових дотацій; інвестори теж не залишаються в накладі, тому що одержують у власність надійні цінні папери, які дають хоч і не дуже великий, але стабільний дохід; населення регіону матиме важливі для нього об’єкти у сферах виробництва, торгівлі й обслуговування, не сплачуючи високих податків.

У минулому десятиріччі в США обсяг випуску облігацій муніципальної позики зріс на понад 70% і наблизився до обсягу випуску облігацій федерального уряду. У випуску цінних паперів такого гатунку беруть активну участь найрізноманітніші місцеві адміністративні й господарські структури — від штатів і міст до шкільних округів і органів управління платними дорогами.

В Україні емітентами муніципальних облігацій є органи місцевої влади в особі місцевих фінансових управлінь. Муніципальні облігації є серійними і можуть бути з фіксованим або з плаваючим відсотком, дисконтними, з можливою натуральною формою виплати доходу (інші цінні папери, житло, земля).

Організація системи випуску муніципальних облігацій потребує розв’язання багатьох практичних завдань, у тім числі створення надійного захисту облігацій від підробок. Одним із способів такого захисту є випуск іменних облігацій у безготівковій формі із запровадженням централізованого реєстру і системи видачі інвесторам свідоцтва про право на цільову (наприклад житлову) облігацію. Цікаво, що в Росії переважна частина муніципальних позик спрямовується саме на житлове будівництво (приблизно 85%) і тільки решта (15%) — на поповнення місцевого бюджету та інші цільові програми. Такий розподіл позики є не випадковим і пояснюється не тільки соціальною значущістю житлового будівництва, а й тим, що такі інвестиції дуже рентабельні й окуповуються достатньо швидко.

Житлові облігації практично не знецінюються, оскільки кошти, отримані від їхнього розміщення, негайно освоюються будівельниками. Вони мають і високу надійність: кошти витрачаються лише на будівництво житлових будинків, а квартири в них одержують тільки власники житлових облігацій. Важливим є і моральний фактор: власник житлових облігацій завжди знає, скільки квадратних метрів житлової площі він уже оплатив.

Муніципальні облігації за надійністю поступаються державним, хоч і не набагато і не завжди. Крім того, самі муніципальні облігації не однакові за рівнем надійності: багато залежить від джерела забезпечення. Найбільшу надійність забезпечують ті джерела, котрі зв’язані зі стабільними податками на нерухомість, а також з деякими іншими місцевими податками. Засобами забезпечення муніципальних облігацій можуть бути також загальні зобов’язання і майбутні доходи з якогось проекту.

Облігації під загальні зобов’язання є, по суті, матеріально незабезпеченими. За ними стоїть лише авторитет і сумлінність емітента. Щоправда, певне непряме забезпечення існує, оскільки емітентом звичайно є місцевий орган влади, який розпоряджається місцевими податками. Як правило, цей тип облігацій випускається для фінансування проектів соціального призначення, тобто таких, що не мають на меті отримання прибутку.

Облігації під дохід від планованого проекту (передовсім комунального призначення) мають джерелом забезпечення майбутні платежі за оренду, мито, комісійні та інші місцеві збори й відрахування від прибутків тих об’єктів, які буде збудовано або створено.

Облігації під спеціальний податок погашаються також зі стабільного і надійного джерела. Прикладом може бути податок на бензин, що призначається для погашення облігацій, які випускають для фінансування будівництва й ремонту доріг.

Забезпечення муніципальних цінних паперів посилюється, коли гарантами надійності облігацій стають регіональні банки або великі підприємства, що беруть участь в реалізації проектів. Має сенс грошові кошти, які надходять від випуску муніципальних облігацій, переказувати в позабюджетні фонди, котрі через свій цільовий характер (читайте — недоторканність), також сприятимуть збереженню високої надійності цінних паперів.

Привабливість муніципальної облігації зростає, якщо вона має відкличний опціон, а право відкликання застережено в спеціальному документі. Коли такого застереження нема, емітент повинен мати право і можливість будь-коли опублікувати в місцевій пресі «пропозицію про скуповування», в якій запропонувати викупити облігації з компенсаційною премією.

Успіх будь-якої муніципальної позики багато в чому залежить від якості економічного обгрунтування її доцільності. Таке обгрунтування має охоплювати широке коло питань, у тім числі: оцінка потенціалу даного емітента й регіону в цілому (природні ресурси, індустріальний розвиток, система оподаткування тощо), розрахунок рентабельності проекту, що фінансується, і його соціально-економічної ефективності, розрахунок дохідності облігації, ступінь ліквідності заставного майна, вибір оптимальних показників (ставок відсотка, обсягу емісії, терміну погашення та ін.), визначення способу передплати і сфери розміщення облігацій, оцінювання вірогідності очікуваних результатів.

Багатоманітність різновидів і модифікацій облігацій потребує адекватної системи їх методичного, інформаційного й документального забезпечення. Від якості та надійності облігацій залежатиме не тільки їх успішне використання, а й розвиток вторинного ринку цінних паперів, на якому домінують похідні фінансові інструменти — передовсім ф’ючерси та опціони.