Фінансовий менеджмент банку (2004)
6.4. Опціони та своп-контракти опціони
Предметом купівлі-продажу опціонів можуть бути різноманітні фінансові активи: валюта, акції, індекси, цінні папери, кредити, ф’ючерсні контракти і т. ін. У перекладі «опціон» (оption) означає вибір. Саме можливість вибору і є основною характеристикою опціонів.
В опціонній угоді, котра укладається між двома учасниками, зазначають кількість та вид базових активів, що є предметом купівлі або продажу, дату виконання угоди чи період між двома датами, протягом якого може бути виконана угода, фіксують ціну виконання. Одна сторона купує опціон за винагороду, яка називається опціонною премією, одержує право вибору і стає власником опціону. Друга сторона продає або виписує опціон, тобто надає право вибору, за що отримує премію. Для продавця опціон є зобов’язанням виконати умови контракту, якщо покупець вирішить його реалізувати. Продавець опціону бере на себе ризик зміни ціни активу за компенсацію у вигляді опціонної премії. Покупець опціону не повністю звільняється від ризику, але обмежує його рівень розміром премії. Покупець опціону може вийти з угоди трьома способами:
здійснити своє право і пред’явити опціон до виконання;
продати опціон третій стороні;
знехтувати правом, наданим опціоном.
Опціон може бути виконаний лише за тією ціною, яка зафіксована при укладанні угоди. Ця ціна називається ціною виконання опціону, або ціною страйк. Залежно від умов виконання вирізняють два типи опціонів: американський та європейський. Опціон американського типу може бути виконаний у будь-який день протягом зазначеного періоду часу. Для опціону європейського типу фіксується конкретна дата його виконання. Назви опціонів не пов’язані з географічним місцем укладання угоди. У міжнародній практиці більшого поширення набули опціони американського типу як гнучкіші й зручніші для покупців.
Залежно від типу операції (купівля чи продаж), право здійснення якої надано в угоді, розрізняють опціон продажу — PUT (пут) і опціон купівлі — CALL (кол). Опціон PUT надає покупцеві опціону право продати обумовлену в контракті кількість базових активів у визначені терміни за ціною виконання або відмовитися від продажу. Опціон PUT захищає від зниження цін на активи. Опціон CALL надає право купити обумовлену кількість базових активів у визначені терміни за ціною виконання або відмовитись від купівлі. Опціон CALL захищає покупця від підвищення цін.
Покупець опціону відкриває довгу позицію (як за PUT, так і за CALL), продавець опціону займає коротку позицію за даною угодою, незалежно від виду опціону. Операції з опціонами можуть проводитись з метою страхування від ризику зміни цін на фінансові інструменти, за якими учасник має балансову позицію. Такий опціон називається покритим, а позиція — застрахованою. Опціон, використовуваний з метою одержання прибутку від різниці в цінах купівлі та продажу за відсутності відповідної балансової позиції, називається непокритим.
Опціони обмежують ризик їх власників розміром опціонної премії, але не обмежують потенційних прибутків. Опціон PUT реалізовуватиметься власником, якщо ціна спот базових активів стане нижчою за ціну виконання опціону. Різниця між ціною виконання М і касовою ціною У за мінусом опціонної премії Ор, виплаченої в момент придбання опціону, становитиме прибуток власника опціону. Оскільки ціни на базовий актив можуть зростати необмежено, то й прибуток власника потенційно необмежений. У протилежному разі, якщо касова ціна буде вищою за ціну виконання, власник не скористається правом, наданим опціоном PUT. Розмір його витрат дорівнюватиме розміру опціонної премії, яка не повертається (рис. 6.3). Отже, ризик власника опціону обмежений розміром опціонної премії, яку він втрачає, не скориставшись опціоном.
Власник опціону CALL реалізує своє право, якщо касова ціна У перевищить ціну виконання М (рис. 6.4). Опціон CALL дає право купити фінансові інструменти за цінами, нижчими ніж на спотовому ринку, і одержати прибуток. І в цьому разі опціонна премія — це максимальний розмір втрат, якщо власник не скористається своїм правом.
Для продавця опціону максимальний прибуток вимірюється розміром опціонної премії в разі, якщо власник не використає опціон. Якщо різниця між ціною виконання та касовою ціною перевищить розмір опціонної премії, продавець зазнає збитків.
Строго кажучи, опціони є інструментами страхування, а не хеджування ризику, але на практиці часто форварди, ф’ючерси, свопи та опціони розглядаються як інструментарій хеджування.
Опціони є зручними й гнучкими фінансовими інструментами страхування від ризиків, але їх вартість досить висока. Опціонна премія в середньому становить 3 — 5% від суми угоди.
ЦІНОУТВОРЕННЯ ОПЦІОНІВ
Залежно від співвідношення поточної ціни У та ціни виконання М опціони поділяються на три категорії.
1. Опціони з виграшем — ITM (in the money). Ціна виконання такого опціону вигідніша покупцеві, ніж поточна ціна базового активу, оскільки у разі негайного виконання приносить прибуток. Справджуються співвідношення:
М < У для CALL, М > У для PUT.
2. Опціони без виграшу — АТМ (at the money). Ціна виконання дорівнює поточній ціні базового активу. У разі негайного виконання не принесе власникові ні прибутків, ні збитків. Виконується рівність М = У.
3. Опціони з програшем — OTM (out of the money). Ціна виконання нижча за поточну ціну активу для PUT і вища — для CALL (невигідна власникові). У разі негайного виконання покупець опціону зазнає фінансових втрат. Справджується співвідношення:
М > У для CALL, М < У для PUT.
Купуючи опціон, покупець виплачує продавцеві опціонну премію, яка складається з двох частин: внутрішньої вартості; часової вартості. Внутрішня (дійсна) вартість — це різниця між поточною ціною базового активу та ціною виконання опціону, яку можна одержати, негайно реалізувавши право опціону. Внутрішню вартість мають лише опціони з виграшем.
Часова вартість — це різниця між майбутньою (прогнозованою) ціною базових активів протягом періоду дії опціону та ціною виконання. Покупець опціону може обчислити часову вартість як різницю між опціонною премією та внутрішньою вартістю. Продавцеві опціону необхідно правильно визначити розмір опціонної премії, щоб не понести збитків у разі виконання опціону. Часова вартість опціону залежить від двох чинників: тривалості періоду дії опціону та стандартного відхилення ціни базового активу. Аналізуючи стандартне відхилення, беруть до уваги історичну мінливість ціни (за ряд попередніх періодів), а також власну думку та очікування продавця щодо майбутньої мінливості ціни базового активу. Чим ширший діапазон зміни цін, тим більша ймовірність коливань ціни і тим вищою буде часова вартість опціону.
Премія опціонів без виграшу або з програшем складається лише з часової вартості. Часова та внутрішня вартості опціонів змінюються з часом, оскільки постійно змінюються ціни активів на ринку. Між коливаннями ціни базового активу, який покладено в основу опціону, та ціною опціону існує певна залежність. Опціони можуть із часом втратити вартість, якщо ринкова ціна базового активу вигідніша, ніж ціна виконання, зафіксована в опціоні.
Опціонні контракти укладаються як на біржовому, так і на позабіржовому ринку. До 1973 року торгівля опціонами існувала лише на позабіржовому ринку. Учасниками таких угод є здебільшого банки та їхні клієнти — компанії, фірми. Іноді угоди укладаються на міжбанківському ринку, коли менший за розмірами банк купує опціони у великого банку. На позабіржовому ринку опціони використовуються як банківський продукт або послуга, що надається клієнтам. Такі опціонні контракти не стандартизовані і можуть укладатися на будь-яку суму та термін за потребами покупця. Позабіржові опціони звичайно виписує банк своїм клієнтам і точно пристосовує до їхніх потреб. Якщо клієнт вирішить не виконувати опціон, він може продати його лише тому банку, в якому він був придбаний. Тому в разі повернення опціону умови диктує банк. Він купить опціон лише за умови, що в нього залишилась часова вартість (тобто для банку має сенс виплатити деяку суму для ліквідації опціону).
Позабіржові опціони є низьколіквідними, вторинний ринок доволі вузький. Контракти на позабіржовому міжбанківському ринку укладаються за допомогою брокерів або дилерів, гарантію виконання бере на себе брокерська компанія. З розвитком біржової торгівлі опціонами обсяг позабіржового ринку скоротився.
Біржова торгівля опціонами відкрилася у США 1973 року на Чиказькій Біржі опціонів. Спочатку це були 16 опціонів на прості акції, які були на той час предметом активних торгів. Операції з опціонами на державні цінні папери розпочалися 1982 року. Завдяки високій ліквідності біржових опціонів та їх доступності біржова торгівля приваблива для учасників ринку.
Біржова торгівля опціонами за технікою багато в чому схожа на ф’ючерсну торгівлю. Біржові опціони мають стандартні суми та строки дії угоди, які збігаються з відповідними умовами ф’ючерсних контрактів. Терміни дії більшості біржових опціонів закінчуються в березні, червні, вересні та грудні. Клірингова палата біржі дає гарантію виконання всіх опціонних угод, якими торгують на даній біржі. Біржові опціони, як і ф’ючерси, є високоліквідними похідними фінансовими інструментами.
Для участі в торгах учасник ринку має відкрити рахунок у брокерській фірмі і зробити гарантійний внесок. За наказом клієнта брокер купить чи продасть зазначену кількість опціонів будь-якого типу. Після здійснення операції купівлі опціону клієнт займає довгу, а після операції продажу — коротку позицію. Позиції можуть бути закриті укладанням офсетної угоди в будь-який момент часу або виконанням опціону в зазначені терміни. За проведення операцій з опціонами на біржі клієнт виплачує брокерській фірмі комісійну винагороду. Щодня клірингова палата провадить взаєморозрахунки за всіма відкритими позиціями учасників біржової торгівлі опціонами. Умови біржової торгівлі опціонами змінюються від біржі до біржі. Опціонні контракти використовуються здебільшого великими банками та фірмами у провідних фінансових центрах торгівлі. Невеликі банки та компанії віддають перевагу дешевшим інструментам хеджування. Опціонна торгівля доступна як юридичним, так і фізичним особам.
ПЕРЕВАГИ ТА НЕДОЛІКИ ОПЦІОНІВ
Опціонні контракти мають важливі переваги порівняно з іншими інструментами хеджування. Насамперед ідеться про можливість вибору під час прийняття рішення про виконання опціону.
Перевага полягає також у тому, що прибуток власника опціону не обмежується, як це характерно для інших інструментів хеджування. Крім того, опціон обмежує ризик власника розміром опціонної премії, яка визначається в момент укладання контракту. Це дає змогу планувати діяльність у напрямку компенсації імовірних втрат за опціоном. Наприклад, компанія може включити вартість опціону в кошторис витрат на виробництво продукції або будівництво для замовника. Існування біржового та позабіржового опціонних ринків надає учасникам ширші можливості вибору для хеджування опціонами порівняно з іншими інструментами, оскільки для форвардних контрактів і свопів діє лише позабіржовий ринок, а для ф’ючерсів — лише біржовий. При використанні опціонів можна найточніше дібрати саме той тип опціону (американський, європейський), його категорію (ITM, ATM, OTM), вид торгівлі (біржовий, позабіржовий), які найповніше задовольняють потреби учасника. Різноманітність опціонів є однією з переваг цього виду деривативів.
Головний недолік опціонів — їх висока вартість. Для порівняння: форварди — комісійні не стягуються, ф’ючерси — витрати мінімальні, свопи — близько 1% від суми контракту, тоді як опціони — близько 3 – 5% від суми угоди і вище. Іншим недоліком є необхідність виплати всієї опціонної премії «наперед», тобто в момент укладання угоди. Недолік біржових опціонів — це стандартні суми, терміни виконання та види фінансових інструментів, які не завжди відповідають потребам клієнтів.
СВОП-КОНТРАКТИ
Своп-контракти — це угода між двома учасниками про обмін відсотковими платежами на визначену суму протягом певного періоду часу або обмін однієї валюти на іншу за умови, що через деякий час буде проведено обернену операцію.
Термін «своп» (swap) у перекладі означає обмін. Розрізняють два види угод — валютний своп і своп відсоткових ставок. Кожна з цих операцій має на меті хеджування відповідного виду ризику — валютного чи відсоткового. На практиці валютні та відсоткові свопи часто поєднуються в одній угоді.
Своп-контракти як фінансовий інструмент хеджування ризиків застосовуються на міжнародних ринках з початку 80-х років нашого століття. Протягом останніх десяти років ринок своп-контрактів розвивається дедалі інтенсивніше, і сьогодні його послугами користується більшість міжнародних банків. У Північній Америці, наприклад, річний обсяг операцій на ринку своп 1994 року становив 1 трильйон дол. США.
Учасниками своп-контрактів можуть бути банки, компанії, пенсійні фонди, кредитні спілки, довірчі товариства тощо. Часто своп-контракти укладаються на міжбанківському ринку.
Своп-контракти мають позабіржовий характер, причому угоди укладаються індивідуально. Вони оформлюються як юридичний договір, яким закріплюються права власності кожного учасника в разі невдачі — дострокового виходу з операції однієї зі сторін, відмови від виконання зобов’язань тощо. Сторони безпосередньо домовляються про умови свопу або користуються послугами своп-дилера, який створює ринок свопів. Дилери можуть бути посередниками або однією зі сторін свопу, якщо займають протилежну позицію і мають свій ризик. Сторони вправі вийти зі свопу, знайшовши покупця і перепродавши угоду на вторинному ринку. Вторинний ринок для операцій своп ще не є достатньо розвиненим і досконалим, тому звільнення від умов контракту становить деякі труднощі.
Діапазон сум, на які укладаються угоди, досить широкий — від 1 до 500 млн дол. США, але ефективними операції стають починаючи з 5 млн дол. США. Свопи мають фіксовані строки погашення. Період від дати укладення угоди до дати її погашення може досягати від 1 до 10 — 15 років, але звичайно він становить 2 — 5 років. У світі існує небагато (10 — 20) угод з періодом дії понад 10 років. Отже, операції своп належать до середньо- і довгострокових похідних фінансових інструментів.
Останнім часом кілька великих банків Великої Британії та США розробили комунікаційну мережу, яка дозволяє спрощувати торгівлю свопами малої номінальної вартості та нетривалої дії.
Свопи можуть застосовуватися як до нових операцій, тобто укладатися паралельно з балансовою операцією, у зв’язку з якою виникає ризик (отримання кредиту, конвертація однієї валюти в іншу тощо), так і до вже існуючих, укладених раніше угод та проведених операцій. У першому разі сторони обмінюються реальними сумами, у другому — лише платежами (відсотковими ставками, курсовими різницями) у розрахунку на умовну суму. При цьому умовна сума свопу не є балансовою позицією сторін.
Типової схеми здійснення своп-контракту не існує, оскільки кожна угода має індивідуальний характер і відбиває потреби та можливості конкретних учасників. Основною особливістю свопів є взаємовигідність, коли завдяки проведенню операцій обміну обидві сторони досягають тієї мети, яку вони перед собою ставили. Угоди своп укладаються тоді, коли потенційні учасники мають намір скористатися такими можливостями іншої сторони, яких самі вони не мають. Отже, від своп-контракту переваги отримують обидва учасники, жодний з них не програє і не виграє. Саме завдяки цьому вдається знизити вартість операції своп.
ПЕРЕВАГИ ТА НЕДОЛІКИ СВОП-КОНТРАКТІВ
Своп-контракти мають ряд переваг порівняно з іншими деривативами. Однією з важливих переваг є те, що обидві сторони контракту отримують можливість досягти поставленої мети: хеджування ризику або зниження витрат із залучення коштів. Вартість свопів значно нижча за вартість інших інструментів хеджування, наприклад таких, як опціони. У разі взаємної домовленості комісійні за угодами своп можуть взагалі не стягуватися.
Перевагою свопів є те, що ці угоди укладаються на будь-який період та базовий актив, на відміну, наприклад, від ф’ючерсів. Ринок свопів добре розвинений, і тому процедура укладання своп-контрактів легко реалізується, умови обговорюються, як правило, по телефону.
Достроково вийти з операції своп можна кількома способами. Для цього можуть укладатися зворотні свопи, коли новий контракт компенсує дію уже існуючого. Крім того, під час підписання угоди можна обумовити випадки припинення її дії, які дозволяють кожній зі сторін за деяку платню розірвати контракт.
Новою формою своп-контрактів є свопціони, які надають право одному чи обом учасникам вносити до контракту деякі зміни або нові умови протягом періоду його дії. Можливість дострокового виходу та гнучкість у виборі способу звільнення від умов контракту є ще однією перевагою свопів.
Оскільки більшість свопів укладається на умовну суму, це значно зменшує розмір ризику за даним видом операцій. У разі невиконання зобов’язань однією зі сторін втрати іншої сторони обмежуватимуться контрактними відсотковими платежами або різницями валютних курсів, а не поверненням основної суми боргу. Важливо зазначити, що невиконання зобов’язань за свопами на практиці трапляється рідко. Ці переваги свопів перед іншими похідними фінансовими інструментами зумовили їх значну популярність, швидке поширення та вдосконалення.
Проте своп-контракти мають деякі недоліки, і серед них — існування кредитного ризику, хоча, можливо і невеликого. Якщо угода укладається за умови реального обміну сумами, ризик значно збільшується. Оскільки свопи — це довгострокові похідні фінансові інструменти, то рівень ризику протягом дії контракту безперервно змінюється і потребує постійного контролю. З метою зниження кредитного ризику використовуються гарантії третьої сторони, резервні акредитиви, застава або інші види забезпечення. З цією самою метою угоди своп можуть укладатися за допомогою посередників, котрі діють як клірингова палата і гарантують виконання всіх умов контракту. Найбільшими посередниками в організації та забезпеченні гарантій своп-контрактів є великі банки США, торговельні та інвестиційні банки Великої Британії, провідні дилери ринку цінних паперів Японії. Намагання знизити кредитний ризик часто призводить до суттєвого збільшення вартості контракту — виплати брокерських та комісійних платежів.