Організаційний розвиток підприємства
8.3. економічні переваги і витрати об'єднання підприємств
У процесі інтеграційної діяльності завжди треба аналізувати економічні переваги злиття підприємств. Ці вигоди виникають лише за умов, коли ринкова вартість компанії, створеної в результаті об'єднання, буде вищою за суму вартостей фірми до їх злиття. Якщо вважати, що створена після об'єднання компанія має ринкову вартість ВАБ і що вартості підприємств до злиття дорівнювали ВА і В Б , тоді відповідно:
Вигоди = ВАБ-(вА+ВБ). (8.1)
Якщо ця різниця є додатною, то злиття економічно виправдано. Водночас необхідно врахувати витрати, які обумовлені поглинанням фірми Б. У випадку закупівлі підприємства Б з передоплатою витрати на придбання підприємства Б можна визначити як різницю між виплаченими грошовими коштами і вартістю підприємства Б. Таким чином, можливо записати:
Витрати = Грошові кошти-ВБ. (8-2)
Чиста приведена вартість для власника підприємства А від злиття з підприємством Б вимірюється різницею між вигодами і витратами. Тому об'єднання доцільно проводити, якщо чиста приведена вартість цієї операції має додатне значення:
NPV = Вигода - Витрати = ВАБ - (ВА + ВБ)- (Грошові кошти -ВБ). (8.3)
Такий спосіб визначення критерію доцільності злиття враховує два важливі моменти. Коли оцінюються переваги злиття, увага концентрується на тих перевагах, які виникають від його реалізації. Аналізуючи вигоди об'єднання, розглядають, як ці вигоди розподіляються між учасниками об'єднання. Наприклад, ринкова вартість компанії А дорівнює 50 млн. грн., а вартість компанії Б — 30 млн. грн. Припустимо, що об'єднання з компанією Б дасть економію на витратах 15 млн. грн. Величина цієї економії створює виграш від об'єднання. Тоді це можна записати так:
#4=50, ВБ=30, виграш = 15, ВАБ =95.
Припустимо, що компанію Б куплять за 40 млн. грн.
Виходить, що акціонери компанії Б, представляючи іншу сторону угоди, отримали на 10 млн. грн. більше порівняно з ринковою вартістю їх компанії. Але те, що для них є виграшем, для підприємства А складає витрати. Виходить, вони отримали 5 млн. грн. вигоди від злиття з підприємством А. Тому, записуючи розрахунок чистої приведеної вартості об'єднання з позиції підприємства А, ми визначаємо ту частину виграшу, яку отримують акціонери компанії А:
NPV = 95 -(ЗО + 50)- (40 -30) = 5 млн. дол.
Таким чином, у результаті злиття вартість компанії склала 95 млн. дол., а виграш акціонерів компанії А — 5 млн. дол.
Слід звернути увагу на складність і певну невизначеність на практиці аналізу та оцінки ефективності інтеграційних заходів. У багатьох випадках аналіз злиття чи поглинання починають з прогнозу майбутніх грошових потоків компанії, яку збираються приєднувати.
У результаті до такого прогнозу включають будь-яке збільшення доходів або зменшення витрат, обумовлене об'єднанням, а далі дисконтують ці суми і порівнюють отримані результати з ціною покупки. Проте, практика показує, що навіть досить кваліфіковані фахівці і консалтингові фірми можуть допустити серйозні помилки в оцінці вартості компанії.
Очікувана частина вигоди може бути позитивною, але не тільки тому, що злиття, яке розглядається, дійсно є ефективним. Це може статися у випадку занадто оптимістичної оцінки майбутніх потоків грошових коштів підприємства, яке збираються приєднувати. З іншого боку, об'єднання може не відбутися, коли потенціал підприємства буде оцінено недостатньо.
Тому оцінювання ефективності розглянутих заходів треба починати з інформації про ринкову вартість окремої компанії і потім вже зосереджувати свою увагу на зміні грошового потоку, що обумовлюється злиттям підприємств. Необхідно зрозуміти, чому, об'єднавшись, дві компанії будуть коштувати дорожче, ніж окремо.
У практиці управління дуже поширена думка, що існують прості правила для визначення ефективності і привабливості злиття підприємств. Прихильники цієї концепції вважають, що достатньо придбати компанію галузі, що процвітає, або придбати підприємство по ціні, нижчій за її балансову вартість. Однак і при придбанні підприємства слід застосувати ті ж критерії, що і при розрахунку ефективності інвестиційного рішення. Внаслідок інвестиційного рішення вартість компанії зросте тільки в тому випадку, якщо виникнуть економічні вигоди, яких не в змозі досягнути інші компанії.
Інтеграційна діяльність є дуже різноманітною. В Україні ця діяльність лише набуває широкого розвитку порівняно з розвинутими країнами. Тому представляє інтерес розгляд досвіду іноземних країн із створення і функціонування різних типів об'єднань: асоціацій, концернів, холдингів, фінансово-промислових груп тощо. Виходячи з досвіду розвинутих країн, можливо зробити висновок, що кожному етапу розвитку економіки і кожній країні притаманні свої типи і напрямки інтеграційної діяльності. Наприклад, у США вертикальна інтеграція була поширена в 20-х роках минулого сторіччя, а конгломератна в період з 1965 по 1975 рік становила 80 % всіх створених об'єднань. Поточний період створення нових об'єднань супроводжується реорганізацією конгломератів, створених 10—20 років тому.
При обґрунтуванні доцільності для певного типу об'єднань застосовують специфічні підходи до визначення ефективності їх організації. Тому далі будуть розглянуті найпоширеніші підходи до оцінки ефективності різних стратегій об'єднання підприємств.
На сучасному етапі інтеграції підприємств здійснюється вибір організаційної форми — об'єднання двох підприємств та компаній, яке передбачає, що один з учасників угод приймає на свій баланс всі активи і зобов'язання другої компанії.
Інший шлях — коли об'єднання підприємств передбачає передачу певних функцій управління правлінню корпорації. При цьому підприємство залишається юридичною особою і не відповідає по зобов'язаннях іншої компанії. Третя форма — це просто закупівля акцій компанії або з виплатою в грошовій формі, або в обмін на акції та інші цінні папери компанії — ініціатора угоди. Використовуючи цю форму, покупець може вести переговори з акціонерами цікавлячої компанії, минаючи адміністрацію, придбавши ефективну більшість акцій цієї компанії.
Ще один шлях — це придбання окремих чи всіх активів компаній. Ця ситуація відрізняється від попередньої тим, що в ній необхідна передача прав власності на активи, а гроші повинні бути виплачені самій компанії як юридичній особі, а не безпосередньо її акціонерам.
Виходячи з цих положень, розглянемо деякі схеми розрахунку економічної доцільності при різних формах об'єднання підприємств.
Підприємство Б не мало перспектив зростання прибутку, для його акцій був характерний низький коефіцієнт «ціна-прибуток». Припустимо, що злиття не приносить економічних вигод, тому вартість об'єднаної компанії буде дорівнювати сумі вартостей цих підприємств до їх злиття.
Оскільки акції підприємств А до моменту злиття коштували вдвічі дорожче акцій підприємств Б, підприємство А поглинає підприємство Б, обмінявши свої 50 000 акцій на 100 000 акцій підприємства Б. Тому після поглинання у корпорації А і Б в обігу перебуває вже 150 000 акцій.
Загальний прибуток внаслідок об'єднання виріс вдвічі, але кількість акцій в обігу зросла лише на 50 %. Тому прибуток у розрахунку на одну акцію збільшився з 2,0 дол. до 2,67 дол. Це і є «ефектом стартового запуску». У зв'язку з тим, що жодних дійсних економічних виграшів при цьому об'єднанні не виникло, вартість компанії після об'єднання не зросла.
На практиці цю тактику використовують компанії з високим коефіцієнтом «ціна-прибуток». Причина, за якою ці показники є високими, полягає в тому, що інвестори передбачають швидке зростання прибутку в майбутньому. Однак адміністрація підприємства досягла цього становища не за рахунок капіталовкладень, удосконалення продукту, підвищення ефективності виробництва, а завдяки придбанню підприємств, які мають низький коефіцієнт «ціна-прибуток» і невеликі темпи зростання. Безумовно, в найближчому майбутньому прибуток в розрахунку на акцію зросте. Цей короткостроковий ефект може переконати інвесторів і під впливом очікування результату курс акцій компанії буде зростати. Але для того, щоб підтримувати цю ситуацію, необхідно постійно посилювати активність по об'єднанню компаній. Підтримувати цей процес без кінця неможливо, тому експансія компанії буде загальмовуватися або зовсім зупиниться. І як наслідок, показники прибутку на акцію припинять зростання.
У сучасний період ця стратегія зустрічається рідше, тому що інвестори здобули деякий негативний досвід участі в ній на початку 90-х років. Але думка про те, що не слід інвестувати в об'єднання з високим показником «ціна-прибуток», не дуже поширена. Зрозуміло, що акції з низьким показником «ціна-прибуток» дешевші, а з високим показником — дорожчі. Тому треба бути дуже уважним при оцінці ефективності інтеграції і аналізі перспектив злиття на базі показника прибутку на одну акцію.
Поширюється практичне залучення позикових коштів для об'єднання підприємств. Злиття з використанням позикового капіталу відрізняється від звичайних угод з придбання компаній за двома ознаками. По-перше, значна частка купівельної ціни фінансується за рахунок позикових коштів частково, а іноді і повністю. Ці позикові кошти часто називають «смітниковими зобов'язаннями», тому що вони мають рейтинг нижче інвестиційних. По-друге, різниця полягає в тому, що акції компанії, яку викуповують у такий спосіб, більше реалізуються на фондовому ринку. Власний капітал у таких компаніях належить невеликій групі інвесторів, як в акціонерних товариствах закритого типу.
Останнім часом багато цих угод націлено на викуп підрозділів великих диверсифікованих компаній, від яких останні намагаються позбавитись. Невеликі підрозділи, які не відносяться до головних сфер діяльності крупних підприємств, не відчували достатньої уваги з боку адміністрації. Після виділення зі складу крупного підприємства ці підрозділи починають працювати ефективно.
Часто можна почути такий аргумент, що залучення позикових коштів об'єднаним підприємствам обходиться дешевше, ніж кожній цій компанії до злиття. Під цим розуміють, що після об'єднання вдається отримати позики під більш низькі ставки, ніж кожному із підприємств окремо. Поки кожне із підприємств діє як окрема одиниця, відсутня гарантія виконання зобов'язань, якщо одне із них виявиться неспроможним розрахуватись по зобов'язаннях. Але після об'єднання кожний підрозділ нової компанії взаємно гарантує виконання цих зобов'язань. Оскільки ці взаємні гарантії зменшують рівень ризику, кредитори задовольняються більш низькими ставками кредиту.
Однак виявляється, що низькі ставки не завжди слід розглядати як виграш від злиття підприємств.
У сучасній економіці широке розповсюдження отримала методика врахування синергетичного ефекту, засновником якої є відомий економіст І. Ансофф. На практиці це поняття називається ефектом «2 + 2 = 5», тобто фірма шукає такі товарно-грошові комбінації, коли ефект суми більше, ніж сума ефектів складних частин. Для інтеграційних процесів це означає, що доходи від спільного використання ресурсів будуть перевищувати суму доходів від використання тих же ресурсів окремо. Складові синергетичного ефекту можуть знаходитися в різних сферах діяльності фірми.
Результатом отримання більшого ефекту може бути раціональніше використання основних фондів, персоналу, розподілу накладних витрат, знижки на оптові закупки сировини, централізація науково-дослідницьких робіт, спільна підготовка кадрів та інше. Це називається оперативним синергізмом. На початковому етапі синергізм може існувати у формі грошових накопичень, а також в економії часу, коли компанія стає конкурентноспроможною. Оперативний синергізм пов'язаний з придбанням сировини, плануванням і контролем виробництва, забезпеченням необхідним інструментом і обладнанням, контролем якості, управлінням запасами і виробництвом.
Відмітні особливості має синергізм продажу товарів. Він полягає в діяльності з презентації товару споживачам, рекламі, стимулюванні збуту, продажу готової продукції, в аналізі продажів і наступному обслуговуванні. Наприклад, використання спільних каналів збуту і використання складських приміщень. Якщо асортимент продукції складається із взаємозаміняючих товарів, їх реалізують разом, то підвищується ефективність праці торгового персоналу, а спільна реклама, імідж сприяють збільшенню доходів, отриманих в розрахунку на одну гривню.
Синергізм менеджменту важко виміряти кількісно, але він суттєво впливає на величину ефекту в цілому. Він пов'язаний з покращанням якості вищого ешелону керівництва, кваліфікації, досвіду, відчуття нового, із здібністю приймати важливі і прогресивні рішення. Найкращим чином синергізм менеджменту проявляється в тих нових галузях, в яких застосовуються ті ж самі або схожі принципи бухгалтерського обліку, фінансування виробництва, виробничі зв'язки, реклама.
В цілому більшість економістів вважає, що основними показниками ефективності синергізму слід вважати розмір ефекту в об'єднаному крупному виробництві з певним обсягом продаж і більш низькими витратами на виробництво одиниці продукції порівняно з дрібними підприємствами, які мають в сукупності той же обсяг виробництва. Також аналогічно оцінюється обсяг інвестицій крупної фірми, де інвестиції можуть бути менше, ніж сума інвестицій окремих підприємств до їх об'єднання. Отже, на сучасному етапі мету інтеграційної діяльності можна визначити як підвищення рівня рентабельності за певний період.