Фінансовий менеджмент (2005)

Концепція вартості капіталу є однією з базових теорій фінансового менеджменту. Зміст цієї концепції полягає в тому, що, незалежно від джерела фінансування, залучення капіталу в господарський оборот підприємства пов'язано з певними витратами.

Так, кредиторам потрібно сплачувати відсотки за кредит, власникам облігацій — річний купон, акціонери сподіваються на виплату дивідендів. І навіть у випадку, коли фінансові ресурси формуються за рахунок реінвестування прибутку, їх залучення не носить безплатний характер, оскільки у будь-якому випадку потрібно враховувати альтернативні витрати.

Під вартістю (або ціною) капіталу розуміють відношення витрат з обслуговування залученого капіталу до величини цього капіталу. Виражається вартість капіталу у процентах і показує, яку суму потрібно заплатити за користування одиницею фінансових ресурсів з певного джерела, як правило, протягом року.

Важливість цього показника в контексті завдань фінансового менеджменту полягає в тому, що він не лише показує проценти, які потрібно заплатити власникам фінансових ресурсів, а й, водночас, характеризують цільову норму рентабельності інвестованого капіталу, яку обов'язково має забезпечити підприємство, щоб не зменшити свою ринкову вартість.

При цьому потрібно розрізняти вартість капіталу підприємства і вартість підприємства в цілому. Якщо перший показник є відносним вираженням річних витрат на обслуговування заборгованості перед власниками й інвесторами, то загальна вартість підприємства як суб'єкта на ринку капіталу залежить від величини власного капіталу, дохідності, рівня ризику, темпів інфляції та ін.

У момент продажу підприємства як цілісного майнового комплексу враховується величина "гудвілу", тобто вартісна оцінка його цінності, що залежить від часових та кон'юнктурних параметрів, іміджу підприємства і може бути як негативною, так і позитивною.

Методика визначення вартості капіталу залежить від джерела його залучення. Основними джерелами формування капіталу є банківські кредити, випущені підприємством облігації, акції та нерозподілений прибуток. Розглянемо особливості визначення вартості кожного з перелічених елементів капіталу.

Вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту

Оскільки проценти за користування банківською позикою виключаються з бази оподаткування прибутку, реальна вартість одиниці такого капіталу буде меншою, ніж ставка банківського проценту на величину податкової економії.

Отже, вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту, потрібно розглядати з урахуванням податку на прибуток. Для цього можна скористатися формулою:

ВКк = СП (1-Коп), (7.4)

де ВКК — вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту;

СП — ставка банківського процента за кредит;

Коп — коефіцієнт оподаткування прибутку.

Приклад

Підприємство отримало довгостроковий банківський кредит під 28 % річних. Визначити вартість залученого капіталу, якщо:

а) підприємство сплачує податок з прибутку в розмірі 25 %;

б) підприємство має 100 процентну пільгу з оподаткування прибутку.

Вартість капіталу за рахунок кредиту при Коп = 0,25:

28(1 -0,25) = 21%.

Розмір податкової економи: 28 - 21 = 7 %.

Вартість капіталу за рахунок кредиту при пільговому оподаткуванні прибутку: 28(1 - 0) = 28 % (> 21 %).

Таким чином, чим більший розмір коефіцієнта оподаткування прибутку, тим менша вартість фінансування за рахунок кредиту після сплати податків.

Вартість капіталу, залученого за рахунок облігацій

Залежно від того, коли випущені облігації, їх вартість визначається диференційовано для цінних паперів нового випуску та випущених раніше.

Визначити вартість капіталу за рахунок облігацій нового випуску можна за формулою

У випадку, коли облігації розміщуються з дисконтом (знижкою з ціни), береться не номінал облігації, а ціна її реального розміщення за вирахуванням знижки. Якщо дозволяється проценти за облігаціями відносити на прибуток до оподаткування, потрібно враховувати розмір податкової економії, як і у випадку із залученням банківських кредитів.

Вартість капіталу, залученого за рахунок раніше випущених облігацій, визначається формулою:

Вартість капіталу, залученого за рахунок випуску акцій

Ціна капіталу з цього джерела залежить не тільки від строку випуску цінних паперів (новий або раніше здійснений випуск), але і від їх типу (прості або привілейовані акції). Оскільки за привілейованими акціями виплачується фіксований дивіденд, вартість капіталу, залученого за рахунок їх емісії, можна визначити за формулою

Величина дивідендів за простими акціями наперед не визначається і залежить від ефективності роботи підприємства. Тому вартість цього джерела фінансових ресурсів не можна розрахувати з великою точністю. Існують різні методи оцінювання вартості капіталу, залученого за рахунок простих акцій, серед яких найбільш поширені модель Гордона і модель С ARM.

Відповідно до моделі Гордона вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій, описується формулою

До недоліків цієї моделі слід віднести значну чутливість до зміни темпу приросту дивідендів та недоврахування фактору ризику. Крім того, ця формула може застосовуватися лише для тих акціонерних товариств, які виплачують дивіденди у грошовій формі.

За моделлю CARM вартість капіталу, залученого за рахунок простих акцій, визначається за формулою:

(7.9)

де ВКЛ — вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій з урахуванням фактору ризику;

А — рівень доходу за безризиковими інвестиціями;

R — рівень доходу в середньому на інвестиційному ринку;

Р, — бетта-коефіцієнт і-ї акції (характеризує рівень ризику порівняно з середньоринковими показниками).

Вартість капіталу, залученого за рахунок нерозподіленого прибутку

Нерозподілений прибуток можна розглядати як відкладений до виплати прибуток, що свідомо направляється власниками на поповнення резервних фондів або розширення виробництва. Найчастіше вартість капіталу, сформованого за рахунок нерозподіленого прибутку, прирівнюється до вартості звичайних акцій без поправки на емісійні витрати.

Рідше ціна капіталу за рахунок нерозподіленого прибутку приймається на рівні рентабельності власного капіталу.

Загальна вартість залученого підприємством капіталу визначається як середньозважена вартість фінансових ресурсів з окремих джерел:

(7.11)

де СЗВ — середньозважена вартість капіталу;

BKt — вартість капіталу, залученого за рахунок і-го джерела, %; 4t — частка і-го джерела у загальній сумі постійного капіталу.

Середньозважена вартість капіталу характеризує середній рівень витрат для підтримки економічного потенціалу підприємства за наявної структури джерел коштів, вимог інвесторів і кредиторів та прийнятої дивідендної політики. Середньозважена вартість капіталу порівнюється з внутрішньою нормою прибутковості інвестиційного проекту. Для того щоб реалізація проекту була доцільною, середньозважена вартість капіталу не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості.

Середньозважена вартість капіталу використовується для оцінки ціни вже задіяного підприємством капіталу. У випадку, коли необхідно обґрунтувати доцільність майбутнього нарощення капіталу, може визначатися гранична вартість капіталу за формулою середньозваженої (7.11). При цьому замість фактичного значення вартості капіталу з t-го джерела береться нова прогнозна ціна його залучення, а частка і-го джерела береться відповідно до цільової (бажаної для підприємства) структури.

Приклад

Використовуючи вихідні дані, наведені в табл. 7.12, визначити фактичну середньозважену вартість капіталу та граничну вартість його майбутнього нарощення.

Середньозважена вартість капіталу є одночасно мінімальною нормою прибутку, яку очікують інвестори від вкладення капіталу. Для визначення теперішньої вартості майбутніх грошових потоків від інвестиційного об'єкта ставку дисконту, як правило, встановлюють на рівні середньозваженої ціни капіталу. Основними елементами формування середньозваженої вартості капіталу є безризикова частина норми прибутку на інвестиційний капітал, премія за ризик та інфляційна премія.

В умовах інфляції необхідно одночасно включати інфляційну премію і в середньозважену вартість капіталу, і в множники нарощування. Для визначення реального інвестиційного доходу здійснюється інфляційна корекція грошових потоків.

Приклад

Грошовий потік від реалізації інвестиційного проекту становить 50 тис. у. о. в їй рік експлуатації і 80 тис. у. о. — в 2-й рік. Початкові інвестиції — 90 тис. у. о. Середньозважена вартість капіталу — 15%, щорічний темп інфляції — 10%. Визначити прибуток від реалізації інвестиційного проекту.

Здійснимо нарощення грошових потоків шляхом перемноження на процентний фактор майбутньої вартості для рівня інфляції 10%: 1-й рік: 50 • 1,1 =55 тис. у. о. 2й рік: 80 -1,21 = 96,8 тис. у. о. Продисконтуємо скориговані грошові потоки за ставкою дисконту, що дорівнює середньозваженій вартості капіталу (15 %): 55 -0,87 + 96,8 - 0,756 = 121 тис. у. о. Прибуток від реалізації інвестиційного проекту: 121 - 90 = 31 тис. у. о.