Фінансовий менеджмент (2005)

Структура капіталу підприємства пов'язана з так званим фінансовим лівериджем. Взагалі в практиці фінансового менеджменту ліверидж розглядається як важіль, що дає змогу за рахунок незначних зусиль суттєво змінювати результати фінансово-господарської діяльності підприємства. При цьому розмежовується сфера впливу фінансового та операційного важелів. Сферу дії кожного з них проілюстровано на рис. 7.9.

Операційний важіль (ліверидж), як зазначалося у розділі 5, полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темпи зміни операційного прибутку шляхом зміни обсягів і структури операційних витрат (постійних і змінних).

Вплив операційного важеля на фінансові результати підприємства можна виразити за допомогою формули:

(7.12)

де ton — темп зміни операційного прибутку; tBP — темп зміни виручки від реалізації; С ДО В — сила дії операційного важеля.

Тобто, сила дії операційного важеля показує, на скільки відсотків зміниться операційний прибуток при зміні виручки від реалізації на 1 %. v

Фінансовий важіль (ліверидж) полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темпи зміни чистого прибутку шляхом зміни обсягів та структури власного і позикового капіталу. У формалізованому вигляді вплив фінансового важеля на фінансові результати підприємства можна представити таким чином:

(7.13)

де t4n — темп зміни чистого прибутку;

ton — темп зміни операційного прибутку; СДФВ — сила дії фінансового важеля.

Отже, сила дії фінансового важеля показує, у скільки разів темпи зміни чистого прибутку підприємства перевищують темпи приросту його операційного прибутку. Таке перевищення забезпечується за рахунок так званого ефекту фінансового важеля.

Ефект фінансового важеля показує, на скільки відсотків підвищується рентабельність власного капіталу підприємства за рахунок залучення в господарський оборот позикового капіталу, незважаючи на його платний характер. Нарощення фінансової рентабельності (тобто рентабельності власного капіталу) може мати місце лише у випадку, коли економічна рентабельність використання всього інвестованого капіталу більша від середнього рівня фінансових витрат, пов'язаних із залученням позикових коштів.

Для визначення ефекту фінансового важеля використовується формула

(7.14)

де ЕФВ — ефект фінансового важеля (тобто нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикового капіталу);

Коп — коефіцієнт оподаткування прибутку;

ЕРа — економічна рентабельність активів (розраховується шляхом відношення операційного прибутку до загального обсягу капіталу, інвестованого в активи підприємства);

СП — середня ставка процента за позиковими коштами (або рівень фінансових витрат);

ПК — позиковий капітал;

ВК — власний капітал.

Ефект фінансового важеля складається з двох компонентів:

Диференціала (1 - Коп)(ЕРш-СП) — різниці між рентабельністю інвестованого капіталу і середньою ставкою процента за позиковими коштами після сплати податків;

Плеча ПК/ВК — співвідношення позикового і власного капіталу.

Плече фінансового важеля є мультиплікатором зміни диференціала, тобто посилює його дію як в позитивному, так і негативному напрямках. Так, якщо диференціал має додатне значення, вигідно нарощувати частку позикового капіталу і тим самим збільшувати рентабельність власного капіталу. І, навпаки, якщо значення диференціала від'ємне, в результаті збільшення плеча фінансового важеля відбувається "проїдання" власного капіталу, і наслідки для підприємства можуть бути руйнівними.

Розглянемо методику визначення ефекту фінансового важеля і сили його дії на конкретному прикладі.

Приклад

За даними, наведеними в табл. 7.13,розрахувати ефект фінансового важеля та силу його дії при різній структурі капіталу.

А тепер розрахуємо ефект фінансового важеля за допомогою формули. Для цього спочатку визначимо економічну рентабельність активів: 520 : 2000 100 = 26 %.

Ефект фінансового важеля при 25 % позикових коштів в структурі капіталу:

(1-0,3)(26-15) = 2,6%. 1500

Ефект фінансового важеля при 50 % позикових коштів в структурі капіталу:

(1-0,25)(26-20) = 4,5%.

Отримані двома способами результати аналогічні. Отже, чим більша частка позикових коштів у структурі капіталу підприємства, тим більший ефект фінансового важеля і рентабельність власного капіталу. У цьому випадку ефект фінансового важеля буде мати позитивне значення доти, доки рівень фінансових витрат не перевищить рівень економічної рентабельності, тобто 26 %. Зі збільшенням частки позикового капіталу відбувається збільшення сили дії фінансового важеля, що призводить до підвищення ризику неповернення коштів, зменшення дивідендів та падіння курсу акцій для інвесторів.

Таким чином, рентабельність власного капіталу значною мірою залежить від умілого маневрування величиною ефекту фінансового важеля. До певного моменту підвищити ефект фінансового важеля можна екстенсивно за рахунок збільшення його плеча. Але при цьому потрібно враховувати такі правила фінансового менеджменту:

1. Не можна надмірно збільшувати частку позикових коштів у структурі капіталу, оскільки при цьому значно підвищується ризик втрати фінансової стійкості, і будь-які затримки у виробничому процесі або несприятливі зміни ринкової кон'юнктури (на ринках кредитних ресурсів, готової продукції, сировини тощо) можуть призвести до значного від'ємного значення ефекту фінансового важеля.

Регулювати величину плеча важеля можна лише залежно від значення диференціала. Більші можливості для нарощення позикового капіталу мають ті підприємства, у яких значний запас диференціала. Але при цьому потрібно пам'ятати, що зміна плеча фінансового важеля в свою чергу впливає і на величину диференціала. Чим більше плече, тим дорожче будуть коштувати для підприємства позикові фінансові ресурси за рахунок включення до їх вартості премії за ризик.

Підприємство завжди повинно залишати певний резерв позикової місткості, щоб у разі необхідності мати змогу покрити потребу у фінансових ресурсах за рахунок нового кредиту і при цьому не змінити знак диференціала з "+" на "-". Досвідчені фінансові менеджери намагаються маневрувати у межах оптимального діапазону частки позикових коштів у структурі капіталу (від ЗО до 50 %). Як свідчить досвід високорозвинутих країн, найкраще підтримувати частку позикового капіталу на рівні 40 % (що відповідає значенню плеча важеля 0,67), оскільки у цьому випадку ринок цінних паперів найкраще оцінює акції підприємства.

Показник сили дії фінансового важеля характеризує фінансовий ризик, пов'язаний зі структурою капіталу. Чим більше значення цього показника, тим більший ризик неповернення кредитів з процентами для банкірів та ризик невиплати дивідендів для акціонерів. Ситуація ще більше ускладнюється, коли одночасно підвищується комерційний ризик, тобто ризик недоотримання операційного прибутку від основної діяльності підприємства.

Виділення у складі загального ризику власників капіталу комерційного та фінансового ризиків має принципове значення при обґрунтуванні оптимальної структури капіталу. В цьому випадку комерційний ризик розглядається як ризик негарантованості фінансового результату (операційного прибутку) при 100-відсот-кому фінансуванні за рахунок власного капіталу.

Вартість і оптимізація структури капіталу

Відповідно, фінансовий ризик розглядається як додатковий ризик власників капіталу в результаті залучення позикового капіталу.

Сукупний вплив комерційного та фінансового ризиків на чистий прибуток підприємства оцінюється за допомогою операційно-фінансового важеля:

(7.15)

де t4n — темп зміни чистого прибутку; tBP — темп зміни виручки від реалізації; СДОФВ — сила дії операційно-фінансового важеля.

Таким чином, операційно-фінансовий важіль показує, наскільки відсотків змінюється чистий прибуток підприємства, що користується позиковим капіталом, при зміні виручки від реалізації на 1 %.

Приклад

Сила дії операційного важеля підприємства дорівнює 2. Користуючись результатами попереднього прикладу, визначити роз мах рентабельності власного капіталу та оцінити сукупний ризик для власників капіталу, якщо виручка від реалізації зміниться на ± 5%, а операційний прибуток — відповідно на ± 10% (± 5 * 2). Розрахунки оформимо в табл. 7.14.

Отримані результати свідчать, що зі зростанням частки позикового капіталу збільшується і розмах рентабельності власного капіталу, визваний зміною операційного прибутку. Так, порівняно з варіантом, коли підприємство повністю фінансується за рахунок власного капіталу, у варіанті фінансування 50 : 50 розмах рентабельності власного капіталу в 2рази більший (7,28 : 3,64).

При частці позикового капіталу нарівні 25 % сила дії операційно-фінансового важеля дорівнює: 21,17 = 2,34, а при 50%: 21,625 = 3,25%.

Тобто, якщо підприємство не користується позиковими коштами, то за рахунок дії операційного важеля 5-відсоткова зміна виручки від реалізації викликає зміну операційного прибутку на 10%, і на стільки ж змінюється чистий прибуток.

Якщо частка позикового капіталу становить 25 %, а сила дії фінансового важеля дорівнює 1,17, то 5-відсоткова зміна виручки від реалізації викличе зміну чистого прибутку на 11,7% (521,17). У випадку, коли частка позикового капіталу становить 50%, а сила дії фінансового важеля — 1,625, 5-відсоткова зміна виручки призведе до зміни чистого прибутку на 16-,25 % (521,625). Тобто, чим більша частка позикового капіталу, тим більш чутливий чистий прибуток до зміни виручки від реалізації.

Розрахунок сили дії операційно-фінансового важеля дає змогу виявити вплив змін комерційних умов виробництва (зміну попиту, ціни тощо) на розмір чистого прибутку і рентабельність власного капіталу при різних варіантах співвідношення позикового і власного капіталу.

При виборі оптимального поєднання операційного і фінансового важеля необхідно враховувати, що одне й те саме значення сили дії операційно-фінансового важеля можна отримати шляхом різних комбінацій:

слабкої дії операційного важеля і сильної дії фінансового важеля;

сильної дії операційного важеля і слабкої дії фінансового важеля;

помірної дії обох важелів.