Менеджмент: прийняття рішень і ризик

Ми уже зазначили, що суть фінансового ризику полягає у ймовірній можливості невиконання підприємством своїх фінансових зобов’язань, що загрожує його існуванню як юридичної особи. Визначається цей вид ризику через мінливість норми прибутку на власний капітал підприємства. Її рівень істотно залежить від джерел формування активів — власних і позичених.

Якщо підприємство використовує позичковий капітал для формування своїх активів, воно повинне сплачувати кредитору проценти і повернути йому борг у передбачені строки. В разі банкрутства і ліквідації підприємства позикодавці мають право на задоволення своїх боргових вимог за рахунок наявних активів боржника. Профінансовані активи за рахунок власних коштів підприємства становлять його власний капітал. Частка власного капіталу (а, відповідно, і позичкового) в активах підприємства може бути різною, що безпосередньо позначається на фінансовому ризику. Із даних балансу досліджуваної ферми видно (див. табл. 13.2), що активи ферми на 1 січня наступного за звітним року становлять 725 тис. дол., із них 500 тис. дол. було профінансовано за рахунок позики і лише 225 тис. дол. — за рахунок власних коштів (власного капіталу).

На основі даних про джерела формування активів визначають такий важливий показник, як ліверидж (коефіцієнт фінансового лівериджу), про який уже йшлося у розділі 2. Нагадаємо, що цей показник визначається діленням заборгованості підприємства на його власний капітал. Досліджувана ферма має досить великий борг порівняно з власним капіталом, а тому її ліверидж (коефіцієнт фінансового лівериджу) становить 2,222 (500 000 : 225 000) і вказує на значне переважання позичкового капіталу над власним. Оскільки підприємство за позичені кошти має сплачувати проценти та повертати основний борг в установлені строки незалежно від того, якою буде прибутковість активів, то стає очевидним, що із збільшенням лівериджу зростає фінансовий ризик підприємства, стає реальнішою загроза виживанню його в бізнесі.

Щоб дослідити ймовірність фінансового ризику, необхідно визначити норму прибутку на власний капітал (прибутковість власного капіталу). Для цього нам потрібно згадати, що прибуток ферми, який відноситься на всі її активи, включає в себе проценти за кредит. Тобто цей прибуток можна поділити на дві частини: одна з них йде кредитору, що тримає боргові зобов’язання ферми, а друга залишається власнику ферми. Таким чином, проценти за кредит — це те, що «заробляють» від ферми її кредитори, і сума цього заробітку у нашому прикладі становить 50 тис. дол. (10% річних від суми боргу 500 тис. доларів).

Власники капіталу можуть розраховувати лише на той прибуток, який залишається після покриття усіх витрат, в тому числі і покриття боргових зобов’язань. Як видно з даних табл. 13.1, сума прибутку, що залишається в розпорядженні ферми, становить лише 42 663 дол. Оскільки фермером в активи було авансовано 225 000 дол. власних коштів, то за даної суми одержаного прибутку на власний капітал показник норми прибутку на власний капітал становитиме 18,96% (42 663 : 225 000  100).

Норму прибутку на власний капітал можна виразити через норму прибутку на активи, процент, що сплачується за боргові зобов’язання, та ліверидж. Зв’язок між цими показниками можна виразити відомою нам із розділу 2 математичною залежністю

Нвк = Нак + Л  (Нак — Пк),

де Нвк — норма прибутку на власний капітал, %;

Нак — норма прибутку на авансований капітал (активи), %;

Л — ліверидж;

Пк — процент за кредит.

Як бачимо, прибутковість власного капіталу складається з двох частин: перша — норма прибутку на активи, друга — добуток від множення величини лівериджу на різницю між нормою прибутку на активи і процентом, що сплачується за борг. Якщо в наведену формулу підставити фактичні дані досліджуваної ферми, то одержимо: 12,78 + 2,222  (12,78 – 10) = 18,96 %. Отже, одержаний результат збігається з нормою прибутку на власний капітал, яка була обчислена за даними фінансового звіту.

Аналіз наведеної формули дає змогу стверджувати, що коли норма прибутку активів менша за відсоток, який сплачується за борг, норма прибутку на власний капітал завдяки лівериджу стає меншою за норму прибутку на активи. Наприклад, за низьких цін і низької врожайності норма прибутку на активи становила б –4,04 %. За цих умов і при лівериджі 2,222 та сплаті 10 % за кредит норма прибутку на власний капітал становитиме – 35,24% (– 4,04+2,222)   (– 4,04 –10). Наведений приклад демонструє, як підприємницький ризик посилюється через ліверидж у фінансовий ризик. Застосовуючи викладену методику, можна продовжити аналіз фінансового ризику, визначивши норму прибутку на власний капітал та її ймовірність за різних комбінацій рівня врожайності та ціни (табл. 13.10).

За даними табл. 13.10, межі можливих коливань норми прибутку (збитку) на власний капітал значно ширші, ніж норми прибутку (збитку) на активи. Якщо найвищий рівень збитковості активів сягає – 4,04, то рівень збитковості власного капіталу — 35,24 %. Найвища норма прибутку на активи становить 35,34 %, а на власний капітал — 91,76 %, і можливі вони у випадку настання сприятливої для ферми події — збігу високої врожайності і високої ціни. Зрозуміло також, що ширші межі коливань норми прибутку на власний капітал порівняно з нормою прибутку на активи спричинені лівериджем, який привносить з собою фінансовий ризик.

Наведена в табл. 13.10 інформація водночас дає змогу усвідомити, якими можуть бути негативні для ферми наслідки за умови низької врожайності і ціни. Проте не менш важливо знати, як часто внаслідок низької врожайності або низьких цін ферма матиме збитковість власного капіталу. Відповідь на це запитання можна одержати на основі даних про накопичену ймовірність, яку ми визначили при розгляді підприємницького ризику (табл. 13.11).

Як бачимо, для ферми збитковість власного капіталу настає тоді, коли має місце несприятлива подія — низька врожайність або ж коли нормальна врожайність збігається з низькою ціною. Ймовірність такої несприятливої події вимірюється її частотою. У нашому прикладі частота мати збитковість власного капіталу ферми становить 37,5 %. В той же час з попереднього матеріалу про підприємницький ризик нам відомо, що ймовірність збитковості активів ферми дорівнює 18,75 % і настає лише при збігу низької врожайності з низькою або нормальною ціною (див. табл. 13.9).

Інакше кажучи, оскільки ферма має заборгованість, ймовірність збитковості власного капіталу стала вдвічі більшою, ніж імовірність збитковості активів. Таке збільшення ймовірності збитковості власного капіталу зумовлене лівериджем. Саме через його збільшення посилюється гострота збитків, а отже, і фінансовий ризик. Якби досліджувана ферма не мала боргів, то ліверидж дорівнював би нулю. У такому разі норма прибутку на активи і норма прибутку на власний капітал були б однаковими.

Вплив фінансового ризику на результати діяльності досліджуваної ферми можна наочно проілюструвати на графіку, горизонтальна вісь якого показує величину лівериджу ферми, а вертикальна — норму прибутку (збитку) на власний капітал. Спочатку на графік наносяться дані для ситуації, коли висока врожайність збігається з високою ціною. У цьому випадку за лівериджу 2,222 норма прибутку на власний капітал ферми становить 91,66 %. Якби дана або подібна їй ферма з активами 750 тис. дол. не мала заборгованості, її ліверидж дорівнював би нулю. Прибутковість власного капіталу такої ферми становила б 35,34 %, тобто дорівнювала б нормі прибутку на активи. Отже, знайшовши дві точки на графіку, які відповідають прибутковості власного капіталу 91,66 і лівериджу 2,222 та прибутковості активів 35,34 % і лівериджу 0, проводимо пряму лінію, яка відображає ситуацію «висока врожайність, висока ціна» (рис. 13.1).

За низької врожайності й низької ціни збитковість власного капіталу ферми при лівериджі 2,222 становила б –35,24 %, а за нульового лівериджу – 4,04 %. За знайденими двома точками на графіку знову будується пряма лінія, яка відповідає ситуації «низька вржайність, низька ціна». Аналогічно будується пряма, що відповідає ситуації «нормальна ціна, нормальна врожайність».

Всі три прямі сходяться в точці, якій відповідає величина прибутковості 10 % та ліверидж –1. Прибутковість 10 % вказує «вартість» боргу ферми, тобто процентну ставку, під яку ферма брала кредит, а ліверидж –1 умовно показує ситуацію, коли інвестор вирішив би позичити свої 750 тис. дол. під 10 % річних, а не вкладати ці гроші у ферму.

Побудований графік показує, що для ферм, які працюють в однакових умовах (однакові посівна площа, витрати, вирощувані культури, врожайність і ціни) і мають 725 тис. дол. активів, норма прибутку (збитку) на власний капітал залежатиме зрештою від лівериджу. Щоб переконатися в цьому, проаналізуємо таку ситуацію. Якщо, наприклад, ферма фінансує активи за рахунок позичкового капіталу на суму 362 500 дол. і 362 500 дол. за рахунок власного капіталу, її ліверидж дорівнюватиме 1. У випадку, коли висока врожайність збігається з високою ціною, ферма досягла б норми прибутку на власний капітал 60,68 %, а коли низька врожайність збігається з низькою ціною, норма збитку на власний капітал становила б –18,08 % (рис. 13.2).

Якщо низька врожайність збігається з високою ціною, ферма з одиничним лівериджем матиме норму збитку на власний капітал – 6,57 %, а норму прибутку на активи 1,88 %. Розрахунково цей показник визначається так. Із табл. 13.9 беруться дані про грошову виручку при низькій врожайності і високій ціні. Вона становить 121 268 дол. Витрати ферми при позичковому капіталі 365 500 дол. становитимуть тепер не 158 835 дол. (див. табл. 13.1), а менше і дорівнюватимуть 145 085 дол. Зменшення витрат зумовлено тим, що проценти за кредит становлять замість 50 тис. дол. лише 36 250 дол. Власний капітал ферми при лівериджі 1 дорівнюватиме 362 500 дол. За таких умов ферма одержуватиме збиток на суму 23 817 дол. (121 268 – 145 085), а норма збитку на власний капітал становитиме – 6,57% (–23 817 : 362 500  100).

Проведені розрахунки і здійснений аналіз графіка ще раз підтверджують, що із збільшенням лівериджу розширяються межі, в яких коливається норма прибутку на власний капітал. Так, за нульового лівериджу прибутковість власного капіталу, який в даному випадку збігається з активами підприємства, може коливатися в межах від – 4,04 % до 35,34 %, за одиничного лівериджу ці межі розширюються від –18,08 % до 60,68 % і коли ліверидж досягає 2,222, межа коливання ще зростає від –35,24 % до 91,66 %. На графіку це видно по тому, як із зростанням лівериджу збільшується відстань між точками прямих, що відображають крайні ситуації «висока врожайність, висока ціна» та «низька врожайність, низька ціна».

Отже, тепер неважко дійти висновку, що із збільшенням лівериджу наслідки як несприятливих, так і сприятливих подій для ферми посилюються: сприятливі роки стають ще кращими, несприятливі — ще гіршими. Розуміння цього дає змогу менеджерам розробити обґрунтований план дій щодо менеджменту ризику.