Управління використанням капіталу
Формування портфеля фінансових інвестицій
Інвестиційний портфель представляє собою цілеспрямовано сформовану сукупність фінансових інструментів, призначених для здійснення фінансового інвестування капіталу відповідно до розроблена інвестиційною політикою. Так як на переважній більшості підприємств єдиним видом фінансових інструментів інвестування капіталу є цінні папери, для таких підприємств поняття "інвестиційний портфель" ототожнюється з поняттям "фондовий портфель" (або "портфель цінних паперів").
Головною метою формування інвестиційного портфеля є забезпечення реалізації основних напрямів політики фінансового інвестування капіталу підприємства шляхом підбору найбільш дохідних та безпечних фінансових інструментів. З урахуванням сформульованої головної мети будується система конкретних локальних цілей формування інвестиційного портфеля, основними з яких є:
1) забезпечення високого рівня формування інвестиційного доходу в поточному періоді;
2) забезпечення високих темпів приросту інвестованого капіталу в майбутній довгостроковій перспективі;
3) забезпечення мінімізації рівня інвестиційних ризиків, пов'язаних з фінансовим інвестуванням капіталу;
4) забезпечення необхідної ліквідності інвестиційного портфеля.
5) забезпечення максимального ефекту "податкового щита" в процесі фінансового інвестування капіталу.
Перераховані конкретні цілі формування інвестиційного портфеля в значній мірі є альтернативними. Так, забезпечення високих темпів приросту інвестованого капіталу в довгостроковій перспективі певною мірою досягається за рахунок істотного зниження рівня формування інвестиційного доходу в поточному періоді (і навпаки). Темпи приросту інвестованого капіталу і рівень формування поточного інвестиційного доходу знаходяться в прямого зв'язку з рівнем інвестиційних ризиків. Забезпечення необхідної ліквідності портфеля може перешкоджати включенню в нього як високоприбуткових, так і низько-ризикових фінансових інструментів інвестування.
Альтернативність цілей формування інвестиційного портфеля визначає різницю політики фінансового інвестування капіталу підприємства, яка в свою чергу зумовлює конкретний тип формованого інвестиційного портфеля.
За цілями формування інвестиційного доходу розрізняють два основних типи інвестиційного портфеля - портфель доходу і портфель зростання.
• Портфель доходу являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм максимізації рівня інвестиційного прибутку в поточному періоді незалежно від темпів приросту інвестованого капіталу в довгостроковій перспективі. Іншими словами, цей портфель орієнтований на високу поточну віддачу інвестиційних витрат, незважаючи на те, що в майбутньому періоді ці витрати могли б забезпечити отримання більш високої норми інвестиційного прибутку на вкладений капітал.
• Портфель зростання являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм максимізації темпів приросту інвестованого капіталу в майбутній довгостроковій перспективі поза залежністю від рівня формування інвестиційного прибутку в поточному періоді. Іншими словами, цей портфель орієнтований на забезпечення високих темпів зростання ринкової вартості підприємства (за рахунок приросту капіталу в процесі фінансового інвестування), тому що норма прибутку при довгостроковому фінансовому інвестуванні завжди вище, ніж при короткостроковому. Формування такого інвестиційного портфеля можуть дозволити собі лише досить стійкі у фінансовому відношенні підприємства.
По відношенню до інвестиційних ризиків розрізняють три основних типи інвестиційного портфеля - агресивний (спекулятивний) портфель; помірний (компромісний) портфель і консервативний портфель. Така типізація портфелів заснована на диференціації рівня інвестиційного ризику (а відповідно і рівня інвестиційного прибутку), на який згоден йти конкретний інвестор у процесі фінансового інвестування капіталу (рис. 10.5).
Малюнок 10.5. Залежність норми інвестиційного прибутку портфеля від рівня портфельного ризику.
• Агресивний (спекулятивний) портфель являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм максимізації поточного доходу або приросту інвестованого капіталу незалежно від супутнього йому рівня інвестиційного ризику. Він дозволяє отримати максимальну норму інвестиційного прибутку на вкладений капітал, однак цьому супроводжує найвищий рівень інвестиційного ризику, при якому інвестований капітал може бути втрачена повністю або в значній частці.
• Помірний (компромісний) портфель являє собою сформовану сукупність фінансових інструментів інвестування, за яким загальний рівень портфельного ризику наближений до середньо-ринкового.
Звичайно, що за таким інвестиційним портфелем та норма інвестиційного прибутку на вкладений капітал буде також наближена до середньо-ринкової.
• Консервативний портфель являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм мінімізації рівня інвестиційного ризику. Такий портфель, що формується найбільш обережними інвесторами, практично виключає використання фінансових інструментів, рівень інвестиційного ризику за якими перевищує середньо-ринковий. Консервативний інвестиційний портфель забезпечує найбільш високий рівень безпеки фінансового інвестування.
Виходячи з цих основних типів інвестиційних портфелів формуються різні їх варіанти, які використовуються при реалізації політики фінансового інвестування підприємства. Такими основними варіантами типів інвестиційних портфелів є:
1) агресивний портфель доходу;
2) агресивний портфель росту;
3) помірний портфель доходу;
5) консервативний портфель доходу;
6) консервативний портфель зростання.
Діапазон типів інвестиційних портфелів може бути розширений в ще більшому ступені за рахунок їх варіантів, що мають проміжне значення цілей фінансового інвестування.
Визначення цілей фінансового інвестування капіталу і типу інвестиційного портфеля, що реалізує обрану політику, дозволяє перейти до безпосереднього формування інвестиційного портфеля шляхом включення в нього відповідних фінансових інструментів. Ефективність цього формування пов'язана з використанням "сучасної портфельної теорії", за розробку окремих положень якої ряд авторів - Г. Марковіц, Д. Тобін, В. Шарп та інші удостоєні Нобелівської премії.
"Портфельна теорія" представляє собою заснований на статистичних методах механізм оптимізації формованого інвестиційного портфеля за заданим критеріям співвідношення рівня його прибутковості і ризику.
В основі сучасної портфельної теорії лежить концепція "ефективного портфеля", формування якого покликане забезпечити найвищий рівень його прибутковості при заданому рівні ризику або найменший рівень його ризику при заданому рівні прибутковості. Іншими словами, при будь-якому із заданих цільових параметрів формування портфеля інвестор повинен прагнути забезпечити найбільш ефективне поєднання по ньому рівнів прибутковості і ризику.
Алгоритм реалізації сучасної портфельної теорії складається з наступних етапів (рис. 10.6):
Малюнок 10.6. Основні етапи формування портфеля фінансових інвестицій підприємства відповідно до сучасної портфельної теорією.
Розглянемо основний зміст окремих етапів і методів портфельної теорії, що дозволяють оптимізувати формований портфель фінансових інвестицій.
1. Оцінка інвестиційних якостей окремих видів фінансових інструментів інвестування є попереднім етапом формування портфеля. Вона являє собою процес розгляду переваг і недоліків різних видів фінансових інструментів інвестування з позицій конкретного інвестора виходячи з цілей сформованої ним політики управління використанням капіталу в процесі фінансового інвестування. Результатом цього етапу формування портфеля є визначення співвідношення часткових і боргових фінансових інструментів інвестування в портфелі, а в розрізі кожної з цих груп - частки окремих видів фінансових інструментів (акцій, облігацій і т.п.).
Приклад структурування портфеля за видами фінансових інструментів інвестування наведено в таблиці 10.1.
Таблиця 10.1.
Альтернативна структура портфеля за видами фінансових інструментів (у%)
| Види фінансових інструментів | Тип портфеля | ||
| Консервативний | Помірний (компромісний) | Агресивний (спекулятивний) | |
| Державні короткострокові облігації | 45 | 30 | — |
| Державні довгострокові облігації | 35 | 25 | 15 |
| Довгострокові облігації підприємств | 15 | 25 | 35 |
| Акції | 5 | 20 | 50 |
| Разом | 100 | 100 | 100 |
2. Формування інвестиційних рішень щодо включення в портфель індивідуальних фінансових інструментів інвестування базується на обраному типі портфеля, реалізує політику управління використанням капіталу в процесі фінансового інвестування; наявності пропозиції окремих фінансових інструментів на ринку; оцінки вартості та рівня прибутковості окремих фінансових інструментів; оцінки рівня систематичного (ринкового) ризику по кожному даному фінансовому інструменту.
Результатом цього етапу формування портфеля є ранжируваний по співвідношенню рівня дохідності та ризику перелік відібраних для включення в портфель конкретних фінансових інструментів. 3. Оптимізація портфеля, спрямована на зниження рівня його ризику при заданому рівні прибутковості, ґрунтується на оцінці коваріації і відповідної диверсифікації інструментів портфеля.
• Коваріація представляє собою статистичну характеристику, яка ілюструє міру подібності (або відмінностей) двох розглянутих величин у динаміці, амплітуді і напрямку змін. У процесі оптимізації інвестиційного портфеля вивчається коваріація зміни (коливання) рівня інвестиційного доходу за різними порівнянним видами фінансових інструментів. Принцип прояви коваріації цього показника графічно ілюструється на малюнку 10.7.
Щільність коваріації між рівнями прибутковості по двох видах фінансових інструментів інвестування капіталу може бути визначена на основі коефіцієнта кореляції, який розраховується за такою формулою:
де ККф - коефіцієнт кореляції прибутковості двох фінансових інструментів інвестування;
P1.2 - імовірність виникнення можливих варіантів відхилень прибутковості по кожному з порівнюваних фінансових інструментів;
Д1 - варіанти рівня прибутковості першого фінансового інструменту в процесі його коливання;
Д1 -середній рівень прибутковості за першим фінансовим інструментом;
Д2 - варіанти рівня прибутковості другого фінансового інструменту в процесі його коливання;
Д2-середній рівень прибутковості по другому фінансовому інструменту;
о1;о2-середньоквадратичне (стандартне) відхилення прибутковості відповідно по першому і другому фінансовому інструменту.
Коефіцієнт кореляції прибутковості за двома фінансовими інструментами інвестування капіталу може приймати значення від 1 (що означає повну і позитивну кореляцію між розглянутими величинами) до -1 (що означає повну і негативну кореляцію між розглянутими величинами). Використовуючи відмінності в коваріації інвестиційного доходу, можна підібрати у формований портфель такі види фінансових інструментів, які, не змінюючи рівня середньої прибутковості портфеля, дозволяють істотно знизити рівень його ризику.
• Диверсифікація фінансових інструментів інвестування капіталу дозволяє зменшити рівень несистематичного (специфічного) ризику портфеля, а відповідно і загальний рівень портфельного ризику. Чим вище кількість фінансових інструментів, включених до портфеля, тим нижче при незмінному рівні інвестиційного доходу прибутку буде рівень портфельного ризику.
Графічно ця залежність ілюструється на малюнку 10.8.
Малюнок 10.8. Залежність рівня несистематичного і загального портфельного ризику від кількості фінансових інструментів інвестування.
Як показує графік, збільшення кількості використовуваних інструментів інвестування капіталу дозволяє істотно знизити рівень портфельного ризику. За критеріями західних фахівців мінімальним вимогам диверсифікації портфеля відповідає включення в нього не менше 10-12 фінансових (фондових) інструментів. В умовах нерозвиненості нашого фондового ринку цей критерій може бути трохи знижено.
З малюнка видно також, що диверсифікація дозволяє зменшити лише несистематичний ризик інвестиційного портфеля - систематичний ризик диверсифікацією не усувається (його можна тільки відшкодувати відповідної премією за ризик).
Результатом цього етапу формування портфеля є забезпечення мінімально можливого рівня його ризику при заданому рівні інвестиційного доходу.
4. Сукупна оцінка сформованого портфеля за співвідношенням рівня прибутковості і ризику дозволяє оцінити ефективність всієї роботи по його формуванню.
• Рівень прибутковості портфеля розраховується за наступною формулою:
де УДп-рівень прибутковості інвестиційного портфеля;
УДі-рівень прибутковості окремих фінансових інструментів у портфелі;
Уі- питома вага окремих фінансових інструментів в сукупній вартості інвестиційного портфеля, виражений десятковим дробом.
• Рівень ризику портфеля розраховується за наступною формулою:
де УРп - рівень ризику інвестиційного портфеля;
УСРі - рівень систематичного ризику окремих фінансових інструментів (вимірюваний за допомогою бета-коефіцієнта);
Уі - питома вага окремих фінансових інструментів в сукупній вартості інвестиційного портфеля, виражений десятковим дробом;
УНРп - рівень несистематичного ризику портфеля, досягнутий у процесі його диверсифікації.
Результатом цього етапу оцінки портфеля є визначення того, наскільки вдалося знизити рівень портфельного ризику по відношенню до середньо-ринкового його рівню, сформованому при заданому рівні прибутковості інвестиційного портфеля. В умовах функціонування нашого фондового ринку ця оцінка повинна бути доповнена і показником рівня ліквідності сформованого портфеля.
Інвестиційний портфель, який повністю відповідає цілям його формування як за типом, так і за складом включених у нього фінансових інструментів інвестування капіталу, представляє собою "збалансований інвестиційний портфель".